天齐锂业研究报告：资源为本，发力垂直一体化锂材料供应商
认是 2022-10-21 19:00 发表于安徽
（报告出品方/作者：国盛证券，王琪、马越）
一、手握全球锂资源核心资产，构筑一体化锂材料供应商
1.1 战略并购掌握全球优质锂资源，H 股上市开启新征程
天齐锂业前身射洪锂业于 1992 年兴建，以 2010 年 8 月深交所上市为节点，主要经历了 两个发展阶段：1992-2010 完成改制后上市：公司完成私有化，股份制改革及上市，企业逐步转 变为规范治理的上市公司。
2011-至今完成全球优质锂矿、盐湖资源并购，奠定锂资源龙头地位：2014 年公司 完成收购西藏扎布耶 20%股权，同年完成全球第一大高品位锂矿 Greenbushes 收 购，2018 年收购 SQM23.77%A 类股股权，成为其第二大股东，获得 Atacama 盐湖 投资收益，奠定了天齐锂业在全球锂资源龙头地位；2019-2020 年锂行业下行公司 出现短暂债务危机通过引入战略投资者 IGO 获得 14 亿美金新增资本，2022 年公司 完成 H 股上市募集 130.6 亿港元，主要用于偿还剩余并购贷款余额，债务危机解除。
1.2 手握“两湖三矿”优质锂资源，权益资源量达 1547 万吨LCE
公司实际控制人为蒋卫平，旗下“两湖三矿”合计拥有权益锂资源量达 1547 万吨 LCE。天齐实业持股比例为 28.18%为控股股东，董事长蒋卫平先生持有天齐实业 90%股权；公司旗下锂资源主要包括 3 个锂辉石矿山+2 个盐湖资源，其中 Greenbuhses、Atacama、 扎布耶为三个在产项目，雅江措拉为公司国内锂辉石资源储备，目前已规划开采前期工 作，Mt Holland 为 SQM 旗下优质澳洲锂辉石资源，规划 5 万吨氢氧化锂产能；通过参 控股形式，公司旗下权益锂资源量达 1547 万吨 LCE。
1.3 Greenbushes 扩产提速，“资源+冶炼”一体化优势显著
公司冶炼端现有产能 6.9 万吨，规划 11 万吨，资源端 Greenbushes 现有锂精矿产能 162 万吨，未来规划 266 万吨（全球第一）。
上游资源：Greenbushes 为全球第一大在产矿山，提供充足资源保障。随着 TRP （尾矿处理厂，28 万吨）一季度完成建设，Greenbushes 锂精矿总产能达到 162 万 吨；CGP3（52 万吨）已于年内开工，2025 年投产，CGP4（52 万吨）计划 2025 年 开工，远期规划产能达 266 万吨；目前矿山产能由天齐锂业&雅保分别包销 50%， 是两大股东主要锂辉石精矿来源。
中游锂盐：奎纳纳一期项目投产，锂盐产能加速释放。目前公司主要通过境内四川 射洪、江苏张家港、重庆铜梁、澳洲奎纳纳四大生产基地开展冶炼加工业务，合计 锂盐产能达 6.9 万吨；未来规划方面，澳洲奎纳纳一期项目已开始送样爬产，二期 项目此前主体工程已建设完成，后续投产进度将更为顺利；遂宁安居 2 万吨电池级 碳酸锂项目预计 2023 年 H2 竣工；铜梁基地拟分两期扩建 2000 吨金属锂项目， 预计一期 800 吨将于 2023 年建成运行并投产，二期 1200 吨将于 2025 年建成 运行并投产，未来锂盐规划产能达 11 万吨以上。
1.4 需求复苏叠加债务危机解除，公司经营业绩回归正轨
2021 年公司锂盐产品产销恢复正常水平，锂精矿新增产能投放增量显著。2020 年受疫 情影响，公司锂盐、锂精矿产量分别同比下滑 13%/24%；2021 年随着下游需求复苏， 公司生产锂盐产品 4.37 万吨，同比增长 15%，与 2019 年持平；锂精矿方面， Greenbushes2021 年新增 60 万吨产能，锂精矿总产能增至 134 万吨/年，锂精矿产量同 比增长 64%至 95.4 万吨。
受举债并购&锂行业景气下行，公司 2019-2020 连续两年亏损。2019-2020 年受新能 源车补贴退坡导致需求不振，锂行业景气下行，公司归母净利同比下降 372%至-59.83 亿元，一是因为公司收购 SQM 股权形成 35 亿美元的并购贷款造成 16.5 亿元利息费用， 财务费用同比增加 3.3 倍至 20.28 亿元；二是由于行业冷冬造成 SQM 锂产品价格同比下 滑，公司对 SQM 长期股权投资计提减值准备 53.53 亿元。2020 年受高额债务费用与行 业景气度继续下行影响，公司归母净利依旧为负值。2021 年公司债务危机解除叠加锂价上行，归母净利转正，各项财务指标好转。2020 年 Q4 以来，随着银团并购贷款展期、引入战略投资者 IGO 交易实施完成，公司债务危机 解除。加之锂行业逐步复苏带来锂价上涨，公司营收与毛利同步增长，净利润与净利率 回正。2021 年实现营收 76.63 亿元，同比增长 136.56%；归母净利润 20.79 亿元，同比 增长 213.37%；2022H1 实现营收 143 亿，同比+508%，归母净利 103 亿，同比增长 119 倍。
1.5 SQM 并购带来 35 亿美元负债，H 股上市债务压力成功解除
为完成 SQM A 类股权交易，公司通过债权融资合计 35 亿美元，2019 年以来财务费用大 幅增加。2018 年 5 月，天齐锂业成立两家注册地位于澳大利亚的全资子公司 TLAI1、TLAI2 用于完成股权交易。2018 年 11 月 29 日，中信银行（国际）有限公司牵头的银团向全资子 公司 TLAI2（SPV2）提供了 10 亿美元境外银团贷款，中信银行成都有限公司牵头的银团向 全资子公司 TLAI1（SPV1）提供了 25 亿美元境内银团贷款。大额举债导致公司财务压力大 幅提升，2019 年财务费用同比增加 331%至 20.3 亿元，叠加锂业整体下行，导致公司经营 受到严重影响。
通过出售全资子公司 TLEA 增资后 49%股权，天齐获得 IGO 14 亿美金新增资本，化 解 12 亿美元债务压力。2020 年由于巨额收购 SQM 遗留的债务危机，天齐锂业全资子 公司 TLEA 增资扩股引入澳洲上市公司 IGO 作为战略投资者，IGO 以现金方式出资 14 亿 美元认缴 TLEA 新增注册资本 3.04 亿美元，增资完成后持有 TLEA 注册资本的 49%， TLEA 增资所获资金拟主要用于偿还银团并购贷款本金 12 亿美元及相关利息；剩余部分 资金将预留在 TLEA 作为其子公司 TLK 所属奎纳纳氢氧化锂工厂运营和调试补充资金。增资完成后，IGO 拥有 TLEA 49%股权。
得益于锂价回暖，H 股成功上市，公司债务包覆正式卸除。2022 年 7 月公司正式完成 H 股 IPO，募资净额 130 亿港元，规划使用 88.6 亿港元偿还 SQM 并购贷款余额，11.7 亿 港元建设遂宁安居一期项目。7 月底公司已偿还并购贷款全部本金利息，资产负债率降 低至约 28%（未经审计）。2021 年下半年以来，公司的资产负债率持续下滑，资产负债结构有效改善。2020 年底， 公司的资产负债率超过 80%。2021 年 7 月，公司完成 IGO 交易后偿还银团并购贷款本 金 12 亿美元及对应的全部利息，并且得益于锂价回暖，公司自身的经营性现金流持续改 善，公司“造血”功能和偿债能力持续增强，公司主动、提前归还银团并购贷款 5.15 亿 美元、国内债务 5.29 亿元人民币，公司的资产负债率在 2021 年底下降至约 58.9%。截 至 2022 年中报发布，公司的资产负债率下降至 46%。
二、资源版图全球化布局，锂矿低成本优势显著
2.1 Greenbushes：西澳高品位锂辉石矿床，天齐锂业、雅保战略优质资 源
Greenbushes 是全球最大的在产锂辉石矿床，坐拥 1383 万吨 LCE 高品位锂资源。Greenbushes 由天齐锂业、雅保合资子公司泰利森运营。地理交通方面，矿山位于西澳 大利亚 Perth 港以南约 250 公里，距西澳西南部主要散货装卸港 Bunbury 90 公里。矿 山到港口有完善的公路覆盖，交通条件良好。资源方面，矿山为伟晶岩露天矿床，根据 2021 年 8 月更新资源量报告，矿山拥有锂资源量 1383 万吨 LCE（位列在产矿山第一， 全部矿山第二），氧化锂品位为 1.6%（位列在产矿山第二、全球矿山第四），在全球主 要矿山中资源量、品位均为顶尖水平。
Greenbushes 曾是我国重要锂精矿供应来源，天齐锂业为实现中资企业打破海外巨头 资源垄断迈出第一步。矿山自 20 世纪 80 年代以来开始资源勘探，2007 年被 Talison 收 购，2013 年天齐集团为打破 SQM、Rockwood、FMC 等锂矿巨头对上游资源垄断，斥资 36.8 亿元通过全资子公司 Windfield 完成 Talison100%股权收购，彼时 Greenbushes 产 出的锂精矿是中国重要的进口来源。2014 年，天齐锂业通过定增募资净额 30.2 亿元， 收购天齐集团持有的文菲尔德 51%股权，交易对价 30.4 亿元，Rookwood 作为产业投资 者收购 Windfield 49%股权，2015 年 Albemarle 完成对 Rookwood 全部股权收购。为化 解债务危机，2020 年通过出售 TLEA49%股权引入战投 IGO，天齐持股比例下滑至 51% Greenbushes 预计年内新增 28 万吨精矿产能，远期规划 266 万吨精矿产能。伴随 2021 年 5 月 CGP2（60 万吨）项目完成投产，Greenbushes 锂精矿产能增至 120 万吨化 学级+14 万吨技术级，根据 IGO 公告，未来 Greenbushes 计划再建 3 个选矿厂，其中尾 矿处理厂（TRP）已于 2022 年一季度投产，新增 28 万吨精矿产能；CGP3（52 万吨）于 2022 年 3 月开工，2025 年投产，CGP4（52 万吨）计划 2025 年开工，远期规划产能达 266 万吨，折合 33 万吨 LCE，有望保持全球第一大矿山地位。根据 Windfield《股东协 议》，矿山产锂精矿由两大股东天齐锂业、雅保分别包销 50%。
2.2 SQM：南美化工巨头，资源版图由南美扩至澳洲
2.2.1 立足智利两大核心资源，实现多元素化合物闭环生产
SQM 于 90 年代开始 Atacama 盐湖资源开发，未来规划“盐湖+硬岩锂矿”双轮驱动。SQM 前身在 1968 年由 Anglo Lautaro 和智利经济发展局合资组建，成立三年后 Anglo Lataro 将所持股份卖给 CORFO，1983 年 SQM 开始私有化进程，并在圣地亚哥交易所上 市，1993 年公司于纽交所发行存托凭证（ADS），90 年代后半期，公司开始了 Atacama 盐湖锂、钾资源的开发，后在 2005 年建设 Carmen 碳酸锂加工厂，此后经历多轮扩产， 至 2022 年底公司将拥有碳酸锂产能 18 万吨，配套氢氧化锂产能 2.15 万吨；此外，公 司 2017 年外延并购澳洲 Mt Holland 锂矿 50%股权开启硬岩锂矿布局，规划 2024 年投 产 5 万吨氢氧化锂一体化产能。
公司国内矿产资源分布于 Atacama 盐湖、Caliche 矿床，实现钾、锂、硝酸盐、碘元 素闭环生产。SQM 是一家专业生产和销售锂、特种植物营养肥、碘、钾肥和工业化学品 的化工企业。Atacama 盐湖主要生产氯化钾、含锂卤水，氯化钾在盐田直接生产，含锂 卤水运至 Carmen 工厂进行进一步提取，生产碳酸锂、氢氧化锂产品；位于智利北部的 Caliche 矿床是世界上唯一的可商业开采的天然硝酸盐矿床，Maria Elena、Nueva Victoria 和 Pampa Blanca 可生产硝酸盐、含碘溶液，运送至 Coya Sur 工厂用于生产硝酸盐（硝 酸钠、硝酸钾）和碘产品，其中硝酸钾中钾元素来自 Atacama 生产的氯化钾产品，从而 实现原料闭环生产。
公司股权结构集中，Pampa 集团、天齐锂业为公司前两大股东。SQM 的股本构成包括 A 类股和 B 类股，分别占比 50%，其中 A 类股为普通股，B 类股享有同等的收益权，但 只能选取一名股东。天齐锂业为完善公司资源端布局战略，分别于 2016 年、2018 年完 成了 SQM 2.1%B 类股权以及 23.77%A 类股权收购，实现持有 SQM 合计 25.86%股权， 交易对价合计 42.76 亿美元，2021 年公司放弃 SQM 融资优先认购权导致股权稀释至 23.75%，2022 年领式期权质押的 B 类股交割完成（552 万股下降至 75 万股），公司目 前合计持有 SQM 股权比例为 22.16%。
公司计划年内将 Atacama 盐湖产能提升至 18 万吨碳酸锂+3 万吨氢氧化锂产能， 2023 年增至 21 万吨碳酸锂+4 万吨氢氧化锂，Mt Holland 规划新增 5 万吨氢氧化锂 产能。截止 2021 年底，公司 Atacama 盐湖拥有碳酸锂产能 12 万吨/年，氢氧化锂产能 2.15 万吨/年（氢氧化锂由碳酸锂苛化生产），锂盐产量由 2019 年的 4.5 万吨增长至 10.1 万吨，2022 年公司产量指引为 14.5 万吨。锂业务为公司后续资本开支重点，其中， Atacama 盐湖规划至 2023 年形成 21 万吨碳酸锂+4 万吨氢氧化锂产能，总资本开支约 2.5 亿美元，Mt Holland 锂矿规划 2024 年形成 5 万吨氢氧化锂产能，总资本开支约 7 亿 美元（50%权益）。此外，公司现有碘产能 1.45 万吨/年、硝酸钠产能 130 万吨/年、氯 化钾产能 200 万吨/年，规划 2024 年前新增碘产能 2.5 万吨/年。
公司拥有矿区资源开采配额约 220.6 万吨 LCE，矿区资源量与品位位居全球前列。Atacama 盐湖位于南美锂三角区的智利北部安托法加斯塔地区，盐湖长约 100 公里、宽 约 80 公里、海拔约 2300 米（十分理想），SQM 的直供公司 SQM Solar 与智利经济发展 局（CORFO）于 1993 年签订矿区租赁协议并于 2018 年进行修订，在 2030 年 12 月 31 日以前，公司可开采的锂资源配额为 220.6 万吨 LCE。根据天齐锂业《重大资产购买报 告书》SQM 在其勘探许可覆盖的 81,920 公顷范围内开展了地质勘探、卤水采样及地质 统计分析，截至 2017 年矿区拥有锂储量达 4345 万吨 LCE（投资者关系活动记录表披露 为 4551 万吨 LCE），浓度超 1500mg/L，资源量与品位均位居全球前列（Uyuni 资源量高 但品位偏低）。
SQM 采用传统太阳池沉淀法生产氯化钾、碳酸锂和氢氧化锂。首先从 Atacama 地下 15- 150 米深度将卤水泵入蒸发池，经过三道蒸发浓缩依次结晶出氯化钠、钠钾混盐、镁盐， 其中钠钾混盐用于生产钾肥，蒸发后的溶液泵入另一个蒸发池继续蒸发去除钙、钾、钠、 镁等杂质，并将溶液浓缩至含锂浓度 5-6%，之后运至公司位于 Antofafasta 的 Carmen 碳酸锂&氢氧化锂加工厂，其中氢氧化锂是碳酸锂生产后与石灰溶液苛化制得。
2.2.2 Mt Holland:澳洲巨型待开发矿山，规划 5 万吨氢氧化锂产能
Mt Holland 拥有锂资源量 701 万吨 LCE，是澳洲第三大矿山。矿山位于西澳大利亚 Goldfields 地区，距港口城市 Perth 约 450 公里，项目产出锂精矿将运至 Kwinana 工厂 加工为氢氧化锂，该工厂位于距西澳奎纳纳珀斯中央商务区以南 35 公里的 Kwinana 工 业区，毗邻天齐锂业 Kiwnana 电池级氢氧化锂工厂。根据 2018 年公布的预可研报告， 矿山拥有资源量 701.1 万 t LCE（澳洲第三大），氧化锂品位在 1.5%。
矿山项目由 SQM、Wesfarmers 共同持有，各占股 50%。2016 年 Kidman 获得 Mt Holland 锂矿项目所有权。2017 年 SQM 收购项目 50%股权，并与 Kidman 共同成立合 资公司 Covalent Lithium，并由其负责矿山与氢氧化锂冶炼厂开发和运营。2019 年 10 月，Wesfarmers 收购 Kidman 全部股份，与 SQM 共同开发锂矿项目。目前 SQM、 Wesfarmers 各拥有 Mt Holland 项目 50%权益。
2.3 扎布耶：西藏盐湖提锂先驱，宝武赋能开启资源开发新格局
扎布耶盐湖拥有锂资源量 179 万 tLCE，西藏矿业拥有扎布耶盐湖独家开采权。扎布耶 盐湖位于西藏自治区日喀则市仲巴县，海拔 4422 米，占地 247km2。根据 2021 年 11 月资源储量核实报告，盐湖拥有锂资源量达 178.8 万吨 LCE，伴生 KCl 资源量 1592.5 万吨、B2O3 962.9 万吨，Cs（铯）1559.0 吨，Rb（铷）4567.6 吨，目前盐湖所在地 区交通条件较好，扎布耶盐湖距离日喀则市仅 741 公里，大部分公路已铺设柏油马 路。
2020 年 6 月 29 日，西藏自治区人民政府决定由西藏国资委西藏矿业总公司进行改 制，同时由中国宝武、日喀则城投、仲巴县马泉河投资对矿业总公司进行增资扩股。改 制完成后，公司法定代表人为曾泰，公司实际控制人变为国务院国资委，第一大股东 为西藏矿业资产公司，中国宝武及其一致行动人日喀则城投将合计持有改制及增资扩 股完成后矿业总公司 52%的股权，能对其实施控制。
为引进战略投资者，2010 年西藏矿业与矿业发展总公司将持有的西藏扎布耶共 22%的 股权以 2.46 亿元对价分别转让给比亚迪股份有限公司及西藏金浩投资有限公司各 18% 和 4%。2014 年，西藏矿业总公司将所持有的西藏日喀则扎布耶的 20%股权以 3.11 亿 元人民币的交易价格转让给天齐锂业，天齐锂业报表中作为联营企业进行权益法核算。
五年战略规划落地，万吨氢氧化锂+第二个万吨电池级碳酸锂项目建设提上日程，确保 发展规划有效落地。
长期投资项目：2021-2024 年，长期投资项目共 5 项，计划投资总额 9.7 亿元。1）盐湖方面：藏区盐湖资源整合规划将从 2023 年启动，计划全面梳理盐湖资源分 布情况，形成专题报告，锁定 1-2 个资源目标；此外西藏矿业还将完善扎布耶产业 链布局、开发盐湖提锂工艺，为资源优势的转化提供支撑。2）铬铁矿方面：依托资 源优势与宝武钢铁产业协同优势，西藏矿业重启高碳铬铁发展规划，计划在内蒙布 局高碳铬铁加工产能。
固定资产投资项目：2021-2025 年，固定资产投资项目共 7 项，计划投资总额 61.51 亿元。1）新增 3 万吨+锂盐项目：其中 2021-2023 年规划 20 亿建设万吨电 池级碳酸锂产线（9600 吨电碳+2400 吨工碳），2023-2025 年规划分别投资 20 亿 建设万吨级氢氧化锂+第二个万吨电池级碳酸锂项目，西藏矿业锂盐总产能将达 3.8 万吨（扎布耶二期 1.2 万吨+新增规划 2 万吨+锂精矿 0.6 万吨（折合 LCE）。2）铬 铁矿规划 2023 年之前产能增加至 20 万吨。
技改后锂精矿产量大幅提升，全年产量超业绩指引。2021 年锂精矿产量 9016 吨（指引 7000 吨），同比增长 96%，公司太阳池立体结晶技改成效显著，锂精矿实现销量 6370 吨，主要为 2020 年库存结余，截止 2021 年底库存量 1.13 万吨（基本都是锂精矿），将 于 2022 年实现销售；全年生产铬铁矿 14.09 万吨（指引 13 万吨），同比增长 111.7%， 高碳铬铁委托加工业务由于长期亏损，目前已经暂停生产，铬铁矿销量 13.9 万吨，库存 量 1.13 万吨。
量价齐升公司（西藏矿业）业绩获得充分释放。2021 年实现营业收入 6.44 亿元，同比 +68.2%，归母净利润 1.40 亿元，同比+388.9%；单季度看，2021 Q4 实现营业 2.07 亿 元，环比-1.4%，归母净利润 1227 万元，环比-85.6%，收入减少主因藏区 12-2 月份由 于大雪封山和运输条件影响，归母净利润大幅下滑主因 Q4 计提扎布耶二期（原募投项 目）在建工程和部分探矿权计提减值 4712 万元。2022 年 H1 实现营业收入 12.2 亿元， 同比+439%，归母净利润 4.75 亿元，同比+1018%。
2.4 雅江措拉&烧炭沟：天齐系国内重要资源储备，雅江措拉或将优先开发
天齐系旗下拥有国内雅江措拉、烧炭沟两处采矿权。其中天齐锂业全资子公司盛合锂业 拥有雅江措拉采矿权（有效期至 2032 年），天齐实业通过直接+间接持有润丰矿业 59.3% 权益，润丰矿业旗下拥有烧炭沟锂辉石矿采矿权。
雅江措拉拥有锂资源量达 63.1 万吨 LCE ，目前正积极推进重启雅江措拉锂矿的开采准 备工作。雅江措拉位于甲基卡锂辉石矿区的西矿段，根据矿区勘探地质报告，矿石储量 1941.4 万吨，矿石品位在 1.3%，Li2O 资源量 25.3 万吨（折合约 63.2.3 万吨 LCE），伴 生 Nb2O5 资源量 797 吨，伴生 Ta2O5 资源量 633 吨。2008 年盛合锂业以 3500 万元价 格竞得雅江县措拉锂辉石矿探矿权，2012 年收到采矿许可证，批复生产规模为 120 万 t/a，项目原规划 10.69 万 t/a 锂精矿产能（对应原矿 60 万 t/a，暂缓），2021 年 9 月， 公司管理团队前往雅江措拉锂辉石矿考察，对矿区的设备设施、采矿流程、前期开发规 划及现状进行了考察，推进矿山重启工作，以应对未来可能出现的锂资源缺乏和原材料 进口的风险。烧炭沟拥有锂资源量 105.4 万吨 LCE，项目批复 5 万 t/a 脉石英矿和 120 万 t/a 锂辉 石矿产能。烧炭沟项目位于甘孜州雅江县呷拉乡烧炭沟，矿区面积约 5.61km2，采矿品 种为冶金用脉石英和锂。2004 年润丰矿业取得烧炭沟项目采矿权，项目采用“露天+地 下”联合开采方式，开采标高 4400m~3960m，。根据《中国矿产资源报告 2018》，烧炭 沟脉石英型锂矿拥有 Li2O 资源量 42.7 万吨（折合 105.4 万吨 LCE），品位 1.20%。
三、海外开发不确定性增加，锂资源长期景气上行
3.1 锂辉石供需紧张，现货流通占比低且供给集中度高；矿价易涨难跌
锂辉石矿供需紧张，现货流通占比低且供给高度集中；23 年锂精矿供需紧张“难题难解”， 少数澳矿商主导绝大多数新增产能背景下，对矿商大规模增产、调降价格不应抱有期待， 中下游最优策略或为优先布局资源，次优策略为提前准备货源，矿价易涨、难跌。主要以下三点：
供需来看，锂辉石产能紧张情况下，锂盐加工商或面临“缺米下炊”情况，大厂提 前锁定主流产能，小厂或面临现货市场不确定性：（1）锂矿供应不足：根据百川盈 孚数据，截至 7 月 15 日，碳酸锂及氢氧化锂开工率分别为 75%和 60%，产能仍未 完全饱和，主因原料锂精矿短缺（而非需求不足）。（2）现有产能几乎全部绑定长协， 现货流通占比不足一成：目前在产矿山长协&包销比例达 94%，仅 Pilbara 旗下 Altura 项目暂未签订。未来随着上下游一体化整合加速，锂精矿现货市场流通量预 计仍将维持紧张，根据我们统计，规划产能长协&包销比例达 90%。（3）未来新增 产能主要由股东内部消化，矿企向下游延伸布局趋势已现端倪；随着海外矿企话语 权的提升，不少企业依托资源优势向下游延伸锂盐加工布局，如 Pilbara、Allkem、 AMG、LTR 等纷纷提出锂盐加工产能建设规划，未来市场上优质低成本锂矿现货将 愈发短缺。
定价机制来看，23 年要对矿价高位的持续性甚至突发情况做好准备：（1）伴随拍卖 平台锂矿价格逐步抬升，全球主流锂矿成交价逐步跟上，锂盐定价权或再度逐步从 “国内锂盐供需定价”转向“上游锂矿供需定价”；需求旺、货源紧俏的背景下，锂 矿商主动增产和调降价格的意愿罕见，企业应提前做足准备；（2）降价契机在于锂 矿滞销、货主低价倾销回款（类似 19 年查骗补导致需求突然“消失”情境），23 年 电动化需求高增确定性背景下，较难重现。（3）另一方面，全球主流成交锂精矿主 要根据锂盐上月或上季度均价的调价模式，锂矿定价高位滞后性从交易机制上也决 定了 23 年锂矿、锂盐价格仍将有很大概率维持高位，锂盐价格难以出现尖峰式下 滑。
预计 2022 年全球锂资源供应 40%来自澳大利亚锂辉石，其中“天齐+雅保”组 合控制了澳洲约 60%锂辉石供应规模，对全球锂辉石甚至锂盐供应具备巨大影响 力。（1）根据我们统计，2022 年全球锂资源供应约 78 万吨 LCE，澳锂辉石供应量 高达 31 万吨 LCE，占比 40%；预计 2022-2024 年澳锂辉石供应量分别为 31/42/52 万吨/LCE，占比 40%/39%/32%。（2）“天齐&雅保”旗下 Greenbushes 矿山作为 澳大利亚最大的锂辉石矿床，预计 2022-2024 年产量 19/20/27 万吨 LCE，“天齐+ 雅保”2022-2024 年占据澳矿供应约 60%，58%，57%，且是澳矿增产的主力。（3） 我们认为，面对下游 EV 产业链的快速扩张，优质锂矿天然具备“通缩倾向”，主力 矿山更倾向于维持产量和维护价格，具备对锂辉石价格产生重要影响的能力。
3.2 中国企业控制海外锂资源影响力大幅提升，共同的文化基础更容易形成 战略协同
澳洲主产地以外，中资企业在南美、非洲等区域海外锂资源开发具备先发优势，海外锂 资源行业影响力大幅提升。我们认为未来中国企业在海外锂资源开发甚至定价方面将拥 有非常高话语权；共同的文化基础也更容易形成战略协同。
中阿关系持续升温，阿根廷成为中资企业锂资源布局热土。（1）中国与阿根廷自1972 年建交至今 50 周年，2004 年双方建立战略伙伴关系，2003-2013 年，中阿贸易额 从 31.8 亿美元增至 148.4 亿美元，2009 年双方签订货币互换协议，贸易、投资、 金融领域合作愈发密切，2014 年双边关系升级至全面战略伙伴关系，自 2014 年以 来阿根廷经历三届政府，分属于左右翼阵营，但都尝试中阿关系发展，基本不受政 府更迭影响，2022 年 2 月，阿根廷加入“一带一路”倡议，当前中国是阿根廷的第 二大贸易伙伴，也是阿根廷第二大进口国，7 月国务委员兼外长王毅于二十国集团 外长会期间正式确认中方支持阿根廷成为金砖国家的成员国，为更高层次的合作注 入新动力。（2）中国军团抢占阿根廷锂资源开发“战略高地”。赣锋、紫金、西藏珠 峰、青山等中资企业在阿根廷控制的的锂资源量达 6394 万吨 LCE，占比达 45%， 规划产能 33 万吨 LCE，占比 33%；预计 2023 年之前阿根廷投产的 6 个项目中中 资企业占有 4 个，合计产能 13 万吨，包括赣锋 6 万吨/紫金 2 万吨/珠峰 5 万吨。
非洲锂资源开发重要性日益提升，中资矿企有望主导非洲硬岩锂矿资源开发，现有 待开发项目全部拥有中资企业背景。（1）非洲丰富的铜、锂、钴、金等优质金属矿 种，中资企业如中色集团、金川、紫金、洛钼在非洲当地已有多年矿业开发与政府 合作经验，锂资源开发方面也得天独厚的优势。考虑国内硬岩锂矿多集中于四川、 新疆等地，开发难度与资源禀赋均弱于海外，2020 年伴随澳洲 FIRB 审核新规出台、 国内硬岩锂矿开发进度缓慢且资源承载能力不足，非洲锂矿资源开发的重要性日益 提升。（2）现有待开发项目全部拥有中资企业背景。目前中资企业除天齐、赣锋旗 下澳洲 Greenbushes、Marion 两座澳洲矿山以及中矿资源旗下 TANCO 以外，海外 锂辉石项目均位于非洲，非洲待开发 5 座矿山中全部拥有中资企业身影；中国军团 目前控制的海外锂辉石资源量达 3965 万吨 LCE，占海外锂辉石资源量的 57%，规 划产能达 563 万吨（约 70 万吨 LCE），占比 49%，投产进度方面绿地项目多集中于 2024 年投产，主要受限于当地基础设施条件薄弱、政局动荡等因素干扰。
3.3 需求端：“产品驱动+政策导向”，EV&储能长期需求景气确立
“产品驱动+政策导向”双模式，新能源汽车行业进入加速发展期。据中汽协统计，2021 年国内新能源汽车产/销量实现 354.5/ 352.1 万辆，同增 159.5%/157.5%，渗透率 14.8%， 新能源车替代燃油车趋势愈发明显，参考 2010 年代初 SUV 市场，当前新能源车仍在 加速渗透期，中期维度看锂产业链具备资源优势和产能扩张优势的企业业绩进入高速释 放期，大概率将继续享受估值溢价，直至渗透率提升放缓。
通过对比 SUV 市场导入情况，在新产品市场渗透超过 10%以后，往往会进入加速渗透 期。1）导入期（2003-2010 年）：2003 年 SUV 概念开始导入，越野型 SUV 开始上市， 但车型少市场容量小，至 2010 年渗透率仅 9.6%；2）成长期（2011-2017 年）：经历 7 年市场教育，SUV 凭借运动性和多功能逐渐受到消费者认可，随着上汽、吉利等纷纷 涉足该细分市场，推出自主品牌 SUV，合资品牌也更新换代，2011 年 SUV 渗透率突破 个位数至 11.2%，之后进入加速渗透期，直至 2017 年渗透率达到 41.7%后市场增长开 始放缓，2011-2017 年销量 6 年复合增速高达 36%。年内国内新能源车销量数据稳中向好，政策刺激有望对冲疫情影响，电芯厂排产持续升 温。根据我们测算，2022 年锂供需约 82/78 万吨 LCE（紧平衡），其中新能源车需求增 量 14 万吨 LCE，占总需求增量约 73%，因此下半年新能源车销量情况直接影响锂价走 势。8 月新能源车市稳中向好，根据乘联会数据，8 月新能源乘用车零售量 53 万辆，同 环比+111.2%/+8.8%，渗透率 28.3%。下半年新能源头部厂商产线升级、产能扩张， 同时随着 9 月汽车传统黄金消费季到来，预计新能源车销量将呈现快速增长。
3.4 供给端：锂资源战略地位提升，远端供给不确定性日益增加
23 年棕地扩产导致供给端压力较大，远期绿地项目放量存在较大不确定性。智利、玻利 维亚、墨西哥等多个国家将锂资源和石油一样列为国家战略资源，对锂资源的开发控制 越来越严苛。智利年初提出锂资源国有化法案，并主张提高矿企税负和特许权费用。此 外，在当地居民抗议下，塞尔维亚政府也于 2022 年 1 月决定撤销力拓集团开采贾达尔 （Jadar）锂矿的许可，国外锂资源开发阻碍加剧。绿地项目投产周期较长，全流程开发需 5-10 年。锂资源绿地项目开发主要包括：勘探 1-2 年，中试+可研 1-2 年，项目建设 2 年，爬产 1 年，以上是基于最顺利的情况在 5 年，实际每个流程都存在延期可能，比如中试失败、采矿证/环评获批受阻、融不到资、 建设进度受阻、政府突然叫停、政变等因素，因此最长在 10 年。
2022 年下半年锂供给持续紧张，预计 2023 年下半年将得到部分缓解，核心关注南美 盐湖、海外锂辉石、国内盐湖及国内锂云母的新增项目放量情况。根据我们测算，2022 年锂供给增量 24 万吨 LCE，南美盐湖、海外锂辉石、国内盐湖及国内锂云母供给增量分 别占比 34%/40%/12%/13%；2023 年锂供给增量 37 万吨 LCE，南美盐湖、海外锂辉 石、国内盐湖及国内锂云母供给增量分别占比 34%/36%/14%/11%。
南美盐湖：预计 2022-2023 年南美增量分别为 8.1/12.3 万吨，分别同比增长 45.7%/48.0%。（1）Atacama:预计 SQM 与 ALB 今明两年合计新增产能 6/5.6 万 吨，其中 SQM 今年年中新建成 6 万吨 LCE，全年产量指引 14 万吨，2024 年建成 21 万吨碳酸锂+4 万吨氢氧化锂；ALB La Negra III/IV 期新增 4 万吨 LCE 产能 2021 年 10 月建成，2022 年 Q2 首次销售。（2）Cauchari-Olaroz：预计 Orocobre 和赣锋 今明两年合计新增产能 2/2.6 万吨，其中 Orocobre 的 Olaroz II 期 2.5 万吨 LCE 预 计 2022H2 投产，2025 年达产；赣锋在规划的一期 4 万吨 2022 年中投产，2024 达 产；二期至少建成 2 万吨，2025 年投产。（3）SDLA：西藏珠峰规划 2022 年底建成 5 万吨碳酸锂产能。
国内盐湖：预计 2022-2023 年国内盐湖增量分别为 2.8/5.3 万吨，分别同比 39.4%/53.7%。梳理国内盐湖建设进度，2022 年新增项目较少，新增项目主要 为金海锂业（1 万 t）、锦泰锂业（0.4 万 t）、锂源矿业（0.8-1 万 t）三家，但投产均 集中于下半年，实际放量主要来自各家产能利用率提升；2023 年增量项目主要为麻 米错矿业（5.3 万 t）、扎布耶（1.2 万 t），二者均规划 2023 年中投产。
国内锂云母：考虑部分产能或仍面临矿端来料缺口问题，预计 2025 年江西云母提 锂产量或达 26.4 万吨 LCE。2022-2023 年增量主要来自永兴材料二期 2 万吨项目、 国轩科丰 2 万吨项目投产，由于目前部分企业云母精矿尚需外购，其余增量来自新 增矿山产能带来的冶炼端产能利用率提升。
3.4.1 澳洲 FIRB 对外国投资者审核日益趋严，中资企业面临严格审核壁垒
澳洲政府对于海外投资者投资本国采矿业实行差异化对待，锂等关键矿产资源审核更为 严格。根据澳洲政府 2020 年 3 月实施的海外投资者审核新规，对于采矿业投资，外国 投资审查委员（FIRB）审核门槛为 0，意味着除智利、新西兰、美国以外，所有的海外 投资者进行矿业投资均面临 FIRB 严格的资质审核；另外澳洲政府将锂、石墨、钴、钒、 钪、铜、镍和稀土元素等矿物列为“关键矿种”， FIRB 在这些品种中的审核更为严格， 如 2020 年初拥有稀土资源的 Northern Minerals 与宝武集团签署的认购协议被 FIRB 拒 绝，同年天宜锂业对 AVZ 的投资中最初 12%的股权认购被否，后调整为 9%并放弃董事 会提名后才获得通过，可见澳洲对海外投资尤其中资企业直接投资的严格限制。3.4.2 智利新任左翼总统上台，矿产资源“国有化”风险提升
自 2005 年以来智利政府左右翼轮番上台，国内政策摇摆不定。智利总统每四年一次换 届，自 2005 年以来，智利出现了左右两派两位领导人轮番上台的现象。先是中左翼候选 人米歇尔·巴切莱特女士于 2005 年当选总统；2009 年右翼候选人亿万富翁塞巴斯蒂 安·皮涅拉当选总统，两人分别与 2014-2022 年轮番担任总统职务，其中巴切莱特主张 提高企业税、缩小贫富差距、支持矿业国有化，而右翼领导人皮涅拉则主张消减企业税， 对矿业私有化持开放态度，2022 年 3 月新上任左翼总统加布里埃尔·鲍里克意图成立国 营锂业公司，智利矿产资源“国有化”再次受到市场关注。
智利矿权国有化提案遭否决，缓解国外矿企对智利矿业投资的担忧。2021 年右翼领导人 塞巴斯蒂安任职期间完成 40 万吨锂资源配额拍卖，其中比亚迪曾以 1.21 亿美元的报价 中标其中一个合约，但因受到中左翼议员反对，项目已被法院叫停；在智利 2022 年 5 月 7 日举行的制宪议会上，一项扩大智利国内矿产“国有化”的改革计划被投票否决（未 达到 2/3 票数），这项试图让矿权“国有化”的宪法第 27 条提案旨在赋予智利政府对锂、 稀有金属和碳氢化合物的专有采矿权，以及铜矿的多数股权，在 5 月 14 日的第二轮投 票中，所得票数仍低于纳入宪法草案的标准而遭到否决。雅保与 SQM 先后与 CORFO 签订新开采合约，延展盐湖提锂配额。由于锂在控制核聚 变过程中具有重要作用，被智利视为战略矿种，智利核能委员会（CCHFN）对 SQM 在阿 塔卡玛盐湖租约的总配额及年规模作出了限制，SQM 在 1993-2030 年间从阿塔卡玛盐 湖提取锂的总金属量不得超过 18 万吨（折合 95.9 万吨 LCE）。SQM 与智利经济发展局 （CORFO）于 2018 年将配额进行修订，约定至 2030 年公司可开采的锂资源配额为 220.6 万吨 LCE（含原有未使用的 34.5 万吨配额）。雅保 2014 年通过收购 Rockwood 获得盐湖 部分区域开采权，于 2016 年与 CORFO 签订新合约，将原先 106 万吨 LCE 配额提升至 244 万吨 LCE，允许雅保在耗尽配额或 2043 年到期之前开展生产，并规定年产量不得超 过 8 万吨。
非税收层面支出进一步挤压公司利润空间。SQM 于 2013 年被指控存在少交资源费的情 况与 CORFO 陷入仲裁泥潭，双方最终于 2018 年达成和解协议并修订开采配额，协议中 包含向 CORFO 支付 1750 万美元和解费用，承诺每年投入 1080-1890 万美元研发支出， 向附近社区支付 1000-1500 万美元以及销售额的 1.7%以用于当地发展。类似地，雅保 方面需要向当地社区支付盐湖产出销售额的 3.5%用于当地发展。作为获得更多开采配额的代价，SQM 与雅保面临最高达 40%的权益金税率。原有协议 中，雅保与 SQM 需要按离岸价缴纳 6.8%的销售税。在新合约下，征税方式更改为累进 税制，根据最终销售价格，公司需缴纳 6.8%-40%不等的累进税，税收负担陡增。
3.4.3 玻利维亚长期对外资采取限制措施，Uyuni 巨型盐湖开发受阻
从政治限制来看，长期采取限制外资政策使 Uyuni 盐湖难以开展规模化生产。玻利维亚 的私人采矿活动开始于19世纪80年代初，当时通过玻利维亚国有矿业公司（COMIBOL） 与国外投资者成立合资企业的方式开展，COMIBOL 通常要求 50%以上多数股权，受到 海外投资者的诟病；2006 年莫拉莱斯（Evo Morales）担任玻利维亚总统后，政府对矿山 和冶炼厂进行了国有化，并对外资进入始终持有谨慎态度。2014 年 5 月，莫拉莱斯总统 签署了一项新的采矿法，禁止国有矿业公司与私人投资者签订合同。2018 年，玻利维亚 国有锂公司（YLB）与德国公司 ACI Systems Alemania（ACISA）达成协议并成立合资公 司进行盐湖开发；2019 年 2 月，YLB 和特变电工牵头的中资财团签署战略协议开发 Coipasa 和 Pastos Grandes，建设 8 个锂盐厂及锂电池厂。但在当地居民的抗议下，玻 利维亚政府于 2019 年 11 月取消了该协议，不久后玻利维亚发生政变，莫拉莱斯被迫辞 职。
新一轮招标开启，预计年底达成协议，2025 年前或难有效放量。2020 年 11 月，新任 总统阿尔赛（Luis Arce）上台，阿尔赛曾任前总统莫拉莱斯政府财政部长，其将致力于 推动经济复苏，增加就业作为主要任职目标，锂资源开发方面，新总统呼吁提高国内锂 产能，对外资进入限制有所放松。2021 年 5 月，YLB 发布公告称玻利维亚将恢复 Uyuni 盐湖的开采，要求竞标者采用直接提锂技术（DLE）来开发 Uyuni、Coipasa 与 Pastos Grandes 盐湖并打造锂电池产业链，此次招标吸引了 8 家公司，到 2022 年 6 月，美国 EnergyX 和阿根廷 Tecpetrol 已出局，余下竞争者有俄罗斯 Uranium One、美国 Lilac Solutions、中国宁德时代、聚能永拓、特变电工和中信国安，YLB 预计 12 月达成最终协 议。
四、盈利预测
营业收入：1）锂盐冶炼：奎纳纳一期项目投产后，公司现有冶炼产能达 6.9 万吨，伴随行业回暖以 及债务危机解除，奎纳纳二期、遂宁安居项目产能建设将更为顺利，此外公司包销锂精 矿满足 100%冶炼产能外，部分采用代加工形式出售，预计 2022-2024 年锂盐产销量为 7.0/9.2/10.9 万吨，其中代加工部分 2.5/2.8/1.3 万吨，假设 2022-2024 年碳酸锂&氢氧 化锂含税均价为 48/46/35 万元/吨，对应 2022-2024 年锂盐冶炼板块营业收入增速分别 为 587.8%、10.6%、-11.2% 2）锂矿采选：Greenbushes 现有产能 162 万吨，未来规划总产能达 266 万吨，巩固全 球第一大矿山地位，预计 2022-2024 年锂精矿产销量为 130/150/175 万吨，不含税价格 为 3500/4500/3527 美元/吨，对应 2022-2024 年锂矿采选板块营业收入增速分别为 476.5%、48.4%、-8.6%。
毛利率：1）锂盐冶炼：公司锂盐冶炼能够享受 Greenbushes 全球最低成本优势（Q2 仅 183 美元 /吨，不含权益金），考虑精矿采选成本以及加工成本，预计 2022-2024 年单吨冶炼成本 为 5.1/4.8/4.4 万元/吨（成本下滑主因澳洲锂精矿权益金税率为 5%，与锂精矿市场价格 成正比），对应毛利率分别为 87.9%、88.2%、85.8%。2）锂矿采选：根据我们详细梳理，2023 年锂精矿供需紧张“难题难解”，矿价易涨难跌， 目前 Greenbushes 采选成本位于全球成本曲线最左侧，预计 2022-2024 年锂精矿售价分 别为 3500/4500/3527 美元/吨（不含税），对应毛利率分别为 86.3%、90.5%、90.1%。
