一、核心推荐逻辑：千亿保健品，疫后新机遇
03年：非典加速消费者认知，新品类引领新增长

复盘中国保健品历史发展，2003年是重要分界点。我国保健品行业自上世纪80 年代开始发展，在消费者几乎没有认知的背景下，企业从传统中药滋补品类切 入。行业发展早期由于监管制度尚不完善，高速扩张期中乱象丛生。1995年 “中华鳖精”事件爆发第一次引发消费者对保健品行业的信任危机，行业由此 进入调整期。

非典激发全民健康意识，行业发展更加理性。03年非典的突然爆发加速了中国 消费者对保健品的认知，直销龙头和主流药企加码布局维生素与营养补充剂 （VMS）品类，市场开始复苏。同年《保健食品检验与评价技术规范》新标准颁 布实施，监管制度的不断完善下，消费者重新建立对行业的认知和信任 。03年 中国保健品市场销售规模再次突破300亿，VMS成为引领行业发展的主流品类。

20年：短期内需求快速爆发

疫情爆发刺激全球保健品需求短期内剧增。20年新冠肺炎的突然爆发，导致全 国保健品需求短期内迅速增加。美国VDS市场疫情前5年复合增速仅3.6%，疫情 后3年回升至5.9%，其中20年更是达到了11.6%的双位数增长。国内保健品龙头 汤臣倍健、CD­MO企业仙乐健康20Q3增速分别达到35.2%、40.6%。

本轮需求抬升周期更长，囤货泡沫更低导致波动更小。疫情爆发初期病毒的致 病性更强，消费者存在一定程度的恐慌性购买，由此带来消费者、终端、渠道 的库存囤积。而本轮疫情则是构成健康需求提升的催化，保健品短期偏刚需的 属性能对冲经济的波动，从更长周期来看，行业有望进一步渗透。

本轮：场景压制有确定性改善，消费力持续恢复

22年场景极度压制，明年有确定性改善。22年新冠病毒不断变异导致防控难度 继续升级，全国多点散发的疫情也带来今年消费场景的压制。出现疫情的区域 往往执行较为严格的封控政策，比如停止药店的进店选购，仅在窗口售药等。 此外，全国范围内保健品线下的宣传推广活动无法正常开展，对尚处发展中早 期的保健品市场造成了巨大冲击。当下防控政策仍在持续调整优化，明年场景 的极度压制将迎来确定性改善。

消费力恢复需要时间，但方向转好的确定性较强。22年保健品行业消费另一压 制因素在于消费力，当下看虽然消费力的恢复仍然需要时间，板块处于相对左 侧，但是方向转好的确定性较强。

中期看经济恢复驱动增长，各年龄段渗透率均有明显提升空间

经济增长是保健品发展的重要驱动因素。保健品的消费体现居民对健康的重视 程度，往往经济发展水平越高的区域，保健品的消费氛围越成熟。全球范围来 看，保健品在美国、欧洲等发达国家占比较大。中长期视角下，经济增长仍是 保健品行业发展的重要驱动因素。

板块具备安全边际和超额收益的空间

历史因素和政策担忧构成估值压制，板块实际具备安全边际和超额收益的空间。 中国保健品行业由1980s发展至今经历了粗犷式发展、乱象丛生的年代，行业美 誉度并不高。18年以来权健、医保控费等事件也对行业产生较大冲击。资本市 场关注度整体偏低，导致板块估值压制，但从个股净利率、roe、现金流角度上 来看，整体偏高。板块具备安全边际和超额收益的空间。

板块的瑕疵在于标的的分散，由于品牌的不成熟，缺乏“六边形”战士的白马 引领机会，但标的小而美而各具特色，也具有成长空间，考虑到估值的压制和 长期板块的需求转好，产业链条具备优势强化的机会。

二、保健品行业：高附加值特殊生意，品类众多品牌分散
保健品：行业属性决定其监管特殊性和经营复杂程度

保健品为食品的一个种类，具有一般食品的共性，能调节人体的机能，适用于 特定人群食用，但不以治疗为目的。由于消费属性介于食品和药品之间，决定 了其监管特殊性和经营复杂程度。

传统保健品需按法规要求完成注册或备案的审批之后拿到“蓝帽子”批文。

备案制：1）使用原料已经列入保健食品原料目录的保健食品；2）首次进 口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品，可做备案申请，由 省、自治区、直辖市市场监督管理部门负责，申请周期相对较短。

注册制：1）使用原料目录以外原料的保健食品；2）首次进口的保健食品 （属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品除外），需要做注册申 请，由国家市场监督管理总局负责，申请周期长达3-5年以上。

全球市场：注册备案并行，监管力度分化

海外主要市场保健品准入通常有两种模式，1）注册制：对申请上市产品进行安 全性、功能性、有效性等方面审查，进入壁垒较高；2）备案制：仅做简单安全 性测试，注重事后监管。

澳大利亚将保健品作为药品的特殊种类对待，管理严格，日本与中国类似，注 册和备案双轨制，管理相对严格，美国、欧盟管理相对宽松。

竞争格局：集中度与准入门槛相关，但总体较为分散

准入门槛越高，集中度越高。保健品行业集中度与市场准入门槛存在较强相关 性，澳大利亚强监管体系下，集中度相对较高，CR5达45.4%。中日监管环境较 为相似，CR5在25-30%。美国壁垒较低，新玩家进入相对容易，虽然市场已经 较为成熟但下游更加分散，CR5为21.7%。

产业链构成复杂，龙头难以一家独大。由于保健品产业链构成较为复杂，下游 品牌很难高度集中。总体来说，即使是成熟市场的竞争格局也较为分散。头部 企业通常在细分赛道深耕，很难一家独大。比如汤臣倍健靠健力多、健视佳等 数个大单品在药店渠道领先，无限极、纽崔莱以“直营+ 销售代表”配合方式进 行市场培育，Sw­i­s­se重视线上布局，份额有提升趋势。

中国市场：品类发展尚不均衡，中草药类占据较大份额

行业发展逐步规范化，增长中枢落在5-10%之间。中国维生素和膳食补充剂市 场经历了粗放发展、监管强化、并购整合三个阶段，2019年“权健事件”引发 了消费者对行业乱象的广泛关注，行业经营触底，但乱象陆续出清后，行业发 展变得更加理性从容，17年至今，行业维持6%的复合增长，预计22年规模有望 达到2000亿。

品类发展尚不均衡，中草药类占据较大份额。近2000亿市场中，维生素约占 15%左右，膳食补充剂占比37.8%，而中草药类的膳食补充剂及口服液产品占比 也高达33.4%。分品类看，膳食补充剂多集中在免疫系统和骨骼、关节类产品， 规模达250亿以上，其中关节类产品过去4年复合增速接近30%。对比成熟市场 相对均衡的品类占比，其余细分赛道渗透率仍有较大提升空间。

产业链：上下游构成复杂，横纵延申是常见发展方式

保健品产业链构成复杂。保健品上游原材料成分多，下游剂型、sku多，销售渠 道复杂，消费者根据不同年龄段需求呈现多样化，产业链构成较为复杂。

横纵延申是常见发展方式。部分企业向产业链的上下游发展，如上游原料商金达 威通过收购海外品牌向下游延申布局；汤臣倍健兼为保健品的生产商和品牌商， 通过并购LSG丰富产品矩阵；仙乐健康收购海外工厂打造全球供应链；百合股份 合同生产的同时也有“百合康”等自有品牌销售。

销售渠道：电商挤占直销药店，商超母婴有望发力

直销药店下滑，电商高速成长。随着行业日益成熟，消费者不再依赖直销模式 下口口相传的市场教育方式，直销渠道份额已于16年见顶后开始大幅萎缩，药 店渠道也因更高的定价和人流量的转移占比不断缩小。而电商则受益于平台增 长红利和消费群体的年轻化呈高速增长趋势。

电商保持高增，传统渠道企稳，商超母婴有望发力。未来随着营养健康食品需 求更加年轻化以及更多企业重心向线上转移，电商渠道仍有望保持较高增长； 药店渠道有望受益于主力消费群体的场景粘性和导购需求企稳；直销渠道相比 成熟市场仍有下滑空间；商超和母婴渠道则有望受益于需求的日常化和细分化 发力。

三、重点企业梳理：B端重在服务，C端打造单品
H&H国际：BNC业务起家，收购进军ANC/PNC

公司目前形成BNC、ANC、PNC三大核心业务，占比分别为57.3%、36.4%、 6.3%。公司早期主打益生菌业务，2008年进入婴幼儿配方奶粉行业，合生元品 牌定位高端奶粉。2015年收购澳洲品牌Sw­i­s­se，扩展至成人营养及护理业务； 2020/2021年先后收购So­l­id Go­ld、Ze­s­ty Pa­ws，进军宠物营养业务。

益生菌行业竞争加大，合生元益生菌有望重回双位数增长。国内益生菌市场保 持双位数以上增速，快于VDS行业，近两年进入玩家增多，竞争加剧。合生元 益生菌专注婴童消费群体，在细分人群中份额占比70%，16-20年益生菌收入复 合增速约29%，21年由于行业竞争加剧收入下滑，22年通过拓展销售渠道以及 加大促销重回增长通道。目前益生菌网点覆盖数量不到奶粉的1/3，明年目标进 一步提高覆盖率，益生菌实现双位数以上增长。

H&H国际：Sw­i­s­se境内稳步增长，境外重新聚焦当地需求

境外业务重新聚焦当地需求，扩展新市场。Sw­i­s­se境外收入2019/2020年下滑较多，主要系 电商法禁止代购以及受疫情影响。当前境外销售中基本没有代购，疫情后海外消费者对健 康免疫类产品需求增加，Sw­i­s­se也重新聚焦当地消费者的需求，使得澳新市场重回增长， 同时开拓越南等新市场。

境内业务稳健发展，蓝帽子产品逐渐丰富，一般贸易销售快速增长。Sw­i­s­se在境内一般贸 易渠道销售的产品SKU约65个，与澳洲产品SKU200+比仍有差距，公司也通过找国内工厂 代工的方式加快蓝帽子的获批。目前境内销售中一般贸易渠道占比20%，目标2-3年占比逐 步增加至30%-40%，5年占比达到50%。

组建线下团队，扩充消费人群和产品品类。Sw­i­s­se境内线下销售占比约15%，目标到2025 年提升到30%，组建一支200人左右的线下团队，具备保健品线下销售经验，聚焦拓展高产 出的药店、商超、母婴渠道。由于线上线下消费群体不同，Sw­i­s­se扩张线下渠道的同时产 品品类也会向银发、母婴、运动等人群覆盖。

汤臣倍健：VDS非直销龙头，贯彻大单品战略

VDS非直销龙头，药店渠道壁垒高。汤臣倍健2002年正式进军VDS行业，是国内最早将 VDS引入非直销渠道的龙头，目前是国内第一大品牌，市占率约10%。公司线下以药店渠 道为主，到2016年基本完成药店终端的铺货渗透，收入占比69%。由于药店需要蓝帽子认 证才能准入，门槛较高，汤臣倍健在药店渠道市场份额超过30%，蓝帽子数量也领先竞品。

贯彻大单品战略，打造大单品能力突出。公司先后推出汤臣倍健主品牌、健力多、Li­f­e­s­p­a­ce等单品，于2017年启动大单品战略，2020年进一步提出“大单品+形象产品+明星产 品”战略。1）选品能力强，蛋白粉、骨骼健康、益生菌等都是渗透空间大的品类，面向的 消费者众多；2）营销能力强，采取高举高打的模式，硬广软广投入力度大，早期蛋白粉找 姚明代言；3）分销能力强，经销商团队跟随汤臣倍健成长，盈利好忠诚度高，经验丰富， 拥有覆盖全国的药店网络。

仙乐健康：功能性食品CD­MO头部企业，扎根中国，布局全球

研发为本全球扩张，创新转型寻求新突破。仙乐健康自2000年开始从事营养保 健食品的委托生产业务。2002年开始出口海外。2007年公司在原有单一软胶囊 业务基础上开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂等多剂型产品。2016年公 司出售自有品牌专注合同生产，同年收购德国软胶囊制造商Ay­a­n­da开启海外布 局。2022年推进美国生产基地并购，全球化战略再落一子。

全球视野洞察需求，产品创新+敏捷供应链赋能持续发展。公司核心竞争力表现 为前端通过海外布局提供前瞻性视野，利用跨区域市场团队充分挖掘潜在市场 需求，后端依靠强大研发优势快速响应，全球供应链提供全剂型规模化和敏捷 灵活的生产能力，整体赋能公司持续发展。

百合股份：研发质量为本，自有品牌+合同生产双轮驱动

深耕保健品行业二十五载，自有品牌+合同代工双轮驱动。1）自有品牌方面， 公司目前拥有百合康、鸿洋神、盈养元、福仔、足力行、能倍健六大品牌类型， 全方面覆盖不同类型消费群体；2）合同生产方面，公司依靠高效的研发管理和 全流程供应链服务体系，为国内外多家品牌提供多剂型产品的生产服务。

研发实力突出，产品覆盖全面。公司拥有保健食品批文数量784项（其中注册制 70余项），2019-2021年备案凭证数量全国第一，涵盖软胶囊、片剂、硬胶囊、 粉剂、功能饮品等多种类型。

新诺威：咖啡因龙头厂商，成本推动价格上涨

咖啡因生产受国家管控，21年后中国出口显著增长。咖啡因属于国家第二类精神 药品，新诺威（13000吨）、新华制药（6000吨）、舒兰合成（3000吨）是具备 咖啡因定点生产资格的主要企业。中国咖啡因产量占全球60%-70%，21年5月后 海外供应受疫情影响，我国咖啡因出口量明显增长，21/22年增速均为有20%+。

新诺威咖啡因销量稳步增长。公司是咖啡因生产的龙头厂商，是百事、可口可乐、 红牛等饮料龙头的供应商，目前13000吨设计产能基本满产，16-20年公司咖啡因 销量复合增速1.7%，21/22H1销量增速跟随出口增加有所提升。

受成本推动，咖啡因价格大幅上涨。21年9月咖啡因及其盐出口价格由9美元/千克 快速上涨至17美元/千克的历史高点，主要系原材料氰乙酸和醋酐成本上涨推动。 近期走势看，随着原材料成本下降，咖啡因价格有所回落。

金达威：全球原料供应龙头，纵向横向延伸布局

原料业务起家，全球辅酶Q10、维生素A供应龙头。1）辅酶Q10全球产能集中在 中国、日本，金达威是全球龙头，出口份额位居国内第一；2）维生素A全球产能 集中在6家供应商，以巴斯夫为龙头，金达威是其中之一。

纵向收购海外保健品品牌，向下游延伸。2015年以来金达威陆续收购了海外多 个保健品品牌，业务延伸的同时，也可以与原料研发、生产有协同效应。

横向布局新产品，以NMN为代表。公司拓展NMN产品线，内蒙古工厂建立500 吨/年的NMN产线，作为下一个核心大单品推广。公司旗下Do­c­t­or’s Be­st品牌也 已经上线NMN产品，以国内销售为主。此外公司也在布局维生素K2、ARA、 DHA等新品