牟一凌-答案在风中飘荡 | 民生策略

1 “弱现实”与“强预期“：交易主线已然出现分化
本周（2022年12月12日至2022年12月16日）市场从前期的亢奋逐步归于平静，上证综指最终收跌，交易主线已然出现分化。从行业看，在疫情放开的背景下，消费复苏持续成为本周交易主线，消费者服务、食品饮料、交运涨幅靠前；但地产链相关的板块明显下行，家电、建材最终收跌，且涨幅排名迅速下行。这种变化不仅出现在不同板块之间，在同一板块的细分领域同样可见一斑。当政策带动的复苏预期交易，与低于预期的经济数据相遇，消费板块内部出现明显分化，仅不到1/3的子行业最终收涨，主要与出行链相关。当复苏交易从扩散回归收敛，当强预期与弱现实冲击，边际交易的尾声已然不远。

2 中央经济工作会议的信号与经济的现状
当前经济仍处于筑底阶段，但分化已现。商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振，使得整体消费走弱。尽管有基建发力托底，但房地产始终被政策制约，整体投资仍下行；以采矿业为主的上游行业见底反弹，但中游制造业持续回落。中央经济工作会议释放的政策重点着眼于扩大内需，以及新的产业政策释放，而房地产仍然坚持“房住不炒”。就支撑经济来讲，以房地产为代表的“旧动能”市场不怀疑其体量，但是担心政策态度；消费、新经济为代表的行业，市场从来不担心其态度，但是其规模或是个疑问。中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白。当然，在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天，市场短期解读仍然愿意偏向“愿意看到的地方”。但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推动经济好转。当下，参考海外放开之后消费的复苏路径，疫情放开之后的消费或出现分化。尤其是在放开的初始阶段，消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击。此外，消费者的信心与收入或将受损。尽管政策持续支持扩大内需，但增量及路径仍充满不确定性。制造业和就业同样在放开后受到冲击。防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响不是一触即发，相反的，在放开初期对于疫情的担忧甚至会造成制造业、消费被冲击。后疫情时代的经济复苏路径或不平坦，市场最期待的复苏路径可能难以实现。

3 市场对通胀过于乐观，忽视了再度上行的风险
在当下劳动力市场极度紧张，工资增速居高不下的背景下，明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳。但美联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久，当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图。一旦通胀的粘性再次被确认，宽松交易证伪后，利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间，长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌，而商品金融属性的定价占据主导地位，推升商品价格的上涨。欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢，叠加今年受能源危机影响，使得经济修复更是有所延迟，而这一情况在近期有所反转。通胀方面，欧洲高通胀相对美国更为严峻，拐点仍未确认。为应对通胀，尽管欧央行近期加息幅度有所放缓，但明年确认开启缩表，边际上并未明显转向。欧美经济分化，叠加货币政策转向的相对快慢，或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式，这是较大的预期差。

4 混沌时刻的方向
如果博弈已进入尾声，就等在最确定的地方。我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升：资源运输、特种运输、仓储和港口等；重资产的重估是重要方向，包括：电信运营、电力运营、炼厂。成长主题投资关注：元宇宙、数字经济。

风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退。