【中金不动产与空间服务】万科A：2022年盈利企稳，多元业务经营优势突出

预测2022年归母净利润同比增长4%，略低于市场预期（同比增长8%）

2022年盈利料稳健增长，毛利率继续释压。考虑到1-3Q22竣工面积同比增长18%，我们预计公司全年竣工计划有望达成（对应同比增长9%），带动2022年营业收入实现同比高个位数增长；全年税后毛利率料下滑至16%左右（2021年17.2%），与前三季度基本持平；最终全年归母净利润有望录得同比低个位数增长，略低于市场预期。往前看，我们认为公司毛利率进一步下探幅度有限，今明两年结算及盈利有望保持平稳。

2022年开发基本盘略承压，关注拿地强度边际变化。2022年公司实现销售金额4170亿元，同比下降34%（Top10房企整体降幅33%）；新增37个项目，拿地总额同比下降52%至912亿元，金额口径拿地强度22%（2021年30%）。我们认为公司2023年有望在确保经营安全的前提下精选核心城市优质项目（2022年南方、上海区域拿地金额占比超八成，深圳、东莞、上海拿地均超百亿元），拿地强度有望伴随市场景气度恢复而边际提升。我们估算2022年末公司在手货值约1.4万亿元，预计2023年推货量较去年基本持平。

多元业务经营稳健向好。1-3Q22公司物流仓储、租赁住宅、商业开发运营业务的营业收入分别同比增长43%、12%、11%。公司2022年内新增10个物流仓储项目，在管长租公寓中已有4.5万间纳保成功，并通过委托印力管理集团商业项目进一步实现管理整合与经营质量提升。我们预计今明两年公司各多元业务板块收入有望维持稳健增长，叠加折旧、摊销等负面影响逐年降低，中长期维度上多元业务对报表的贡献将持续提升，对开发业务经营和盈利形成有效补充，并提升公司估值水平。

率先受益于“三支箭”融资支持政策。我们统计公司2022年新发行债券543亿元，加权平均票面利率仅2.95%。公司作为信用资质良好的优质房企持续受益于近期信贷及股债融资支持政策：我们统计公司年内已与六大行签订总对总合作协议，其中中行、交行、邮储均确定授予公司1000亿元融资额度；公司亦向交易商协会申请280亿元储架式注册发行以夯实融资资源储备；公司持续推进A、H股股权融资事项，有望进一步优化资产结构并降低融资成本。

我们维持2022年盈利预测不变，考虑到今明两年结算规模可能承压，下调2023年盈利预测6%至236亿元，引入2024年盈利预测238亿元，对应同比增速分别为4%/1%/1%。公司当前股价交易于9.2/9.2倍2023/2024年市盈率。维持跑赢行业评级，上调目标价20%至23.2元（估值年份切换导致多元业务盈利提升），对应5倍2023年住宅开发业务目标PE和1517亿元非住业务目标市值（已考虑未上市折价），较当前股价有24%的上行空间。