对于处在周期底的水泥行业，悲观预期颇多，本文主要探讨两个矛盾。第一个矛盾在于探讨水泥龙头未来取得净利润中自由现金流占比，即龙头需要多少维持性资本开支方可保持竞争优势。第二个矛盾在于固定成本占比。投资者普遍担忧在完全竞争的重资产制造业行业中，竞争对手往往亏损至可变成本线方考虑退出，导致龙头的成本优势在周期下行期并不能转化为盈利。

　　我们思考水泥行业的维持性资本开支通常有三类：第一类不适用于水泥行业，第二类占比较小，第三类则需要着重审视。

　　应对竞争对手扩张时为保持规模优势所进行的扩张性资本开支（同样也是维持性）。

　　降本类投资，对应到水泥行业包括持续技改、矿山投资、新能源投资等。

　　市场规模下滑时，为维持原有利润规模所采取的并购类投资。

　　对水泥行业另一项常有的担忧适用于所有重资产制造业，即在需求下行期，供给出清需要行业内成本曲线末尾的企业亏损至可变成本线以下，他们方考虑退出，重建新的供需平衡。在这个过程中，龙头构建的成本优势难以转化为盈利，即成本曲线的陡峭程度不足以覆盖竞争对手对固定成本的容忍。对于这一担忧，我们有两点思考：

　　第一水泥并非完全竞争市场，独腿销售及区域格局集中赋予较大卖方议价权，产能置换及错峰生产对生产的约束边际强化，这些供给端的禀赋并未改变，规模领先的企业反而处在行业成本曲线的末端，这一竞争态势的结构性矛盾使得水泥并不会长期处在完全竞争状态中。

　　第二水泥并非重资本开支行业，这看似是匪夷所思的结论。但从折旧成本在营业成本占比中能够观察到明显线索。根本原因在于水泥巨大的资产周转率，使得固定资产折旧等固定成本在总成本中占比偏低。

　　重点子行业跟踪：

　　玻璃：产能继续调降，复工阶段提货偏慢。至3月3日，全国最新玻璃均价为1737.81元/吨，较上周五均价环比下降0.33%。节后玻璃需求缓慢启动，新的供给平衡正在形成。重点监测省份生产企业库存总量为7102万重量箱，较上周增加55万重箱，增幅0.78%，累库幅度较上周小幅抬升。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。

　　水泥：需求启动斜率最大的阶段过去。至3月3日，全国水泥均价387.58元/吨，环比上周上升1.13%。全国熟料库容比均值为62.14%，与上周相比下降1.9个百分点。全国水泥磨机开工负荷均值47.22%，较上周上升3.15个百分点，生产继续回暖。本期水泥-煤炭价格差均值为248.84元/吨，较上周四下降1.29%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降16.93%。

　　消费建材：需求侧政策及基本面复苏将继续催化，把握调整中的布局机遇。我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。

　　市场回顾：截至3月3日收盘，建材板块本周上涨1.92%，沪深300指数上涨1.71%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第12位。年初至今涨幅为11.98%，在申万31个板块中位列第8位。

　　个股涨幅前五名：中铁装配、海南瑞泽、瑞泰科技、科顺股份、伟星新材。

　　个股跌幅前五名：万里石、金晶科技、金刚光伏、耀皮玻璃、金圆股份。

　　投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹，处在新一轮盈利周期起点的水泥龙头海螺、华新；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。

　　风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动