1）定性半导体为典型的强周期行业，包括A股；我认可A股半导体阶段性成长优势会兑现更高的业绩增速，但不同周期阶段表征估值由不同属性（周期or成长）驱动；

2）需要对行业有一定认知，欢迎阅读《半导体畅游手册》。

 

1.目前市场主流的估值方式

PS类：半导体设备、零部件

目前头部企业的利润率尚未达到行业正常水平，一方面由于技术层面还处在追赶者角度，长时间的高额研发投入必不可少，另一方面是规模尚存较大的提升空间，整体三费成本仍旧偏高；

因此设备企业过去几年用PS进行估值是没有问题的，市场对他们的定位是“国产替代先行者“，营收&国产化份额持续兑现就足以支撑逻辑的自洽，利润率的波动不需要过于care；

为了避免图片过于冗杂，我只选取6家代表性的半导体设备企业，其中3家科创板（拓荆科技上市时间偏晚），1个主板（市值最大的北方华创）和1个创业板（封测设备），这几家公司也基本覆盖了半导体设备主要的几个环节，相对来讲是较为合理的可参照组合。

上图反馈的规律：

自18/19年HW被制裁以来，A股半导体才有了真正意义上的大发展，在过去的这一轮周期中，一共出现了3次像样的行情：

第1次是19年国产替代的催化，行业基本面也实实在在发生了变化，定性为宏大叙事，和后续光伏的“双碳”属于一个类别，有基本面（业绩）也有故事（估值）；

第2次是20年，随着中芯国际A股的上市以及国产替代的余温，板块又迎来一波高潮，但这一次同时叠加了口罩之后的放水，且行业周期并没有特别景气，拔估值为主，股价涨幅不大；

第3次是21年，半导体行业整体进入这一轮周期中最景气的斜率区间，也是设备厂龙头北方华创涨幅最大的一波，属于典型的周期逻辑兑现，设备厂量价齐升，创单位时间最高涨幅；

而去年Q3则是国产化订单加速所致，市场一度认为国产化的Alpha足以对冲景气度下行，数据上确实有印证，但随后被BIS制裁给锤没了，事后来看幅度其实也不大，也属于拔估值为主。

以下是北方华创的后视镜，同样的时间段可以去框绝大多数的设备厂：

 

PE类：Fabless

芯片设计企业的情况相对就要复杂许多，因为涉及到许多不同的细分，而且下游的景气度在许多时候都是参差交错的，不容易遇到共振的窗口。

我选了几个市场辨识度比较高的Fabless头部企业：

（由于韦尔股份和背景君正之前存在收购，市场提前计入了预期，所以在注入前他们的PE没有参考价值，缩短时间线到2020年豪威注入到韦尔股份之后，这张图长这样）

其中几个有意思的点：

1）2019年消费电子反转，Fabless是最早开始反应预期的，但是在大级别的3次行情上，和前面设备厂的表现是一致的，细节上，由于期间各自下游有不同的变化，比如19年是手机相关的有Alpha，比如5G、CIS和Airpods，20年往后是新能源相关的IGBT和模拟芯片，各个细分之间的估值差异是非常显著的，即Alpha的有效性；

2）在第一张图里，可以明显发现上一轮景气周期的起点和末尾阶段中，各类Fabless的估值都是收敛的，也就是说，Alpha只会在Beta向上时体现差异，一旦景气度开始下行，就会逐渐沦为一类，市场全部按周期股处理；（再次印证了电梯的故事）

3）Fabless的估值在某些情况下不一定有效，比如去年下半年和今年Q1，大幅的负增长会导致TTM飙升，但这不重要，我们主要讨论其中的趋势；

4）没有考虑某些领域的芯片，比如信创/军工里的紫光国微和纳斯达等等（他们的情况更特殊）。

除了上述两类以外，其实还有PB估值为主的Foundary、IDM和封测，前两者A股能选的标的不多，中芯国际的问题之前也说过很多次；而封测最近由于ChatGPT关联的Chiplet拔了不少估值，篇幅问题这两类我就不再展开了，以后有时间会单独拿出来讲讲。

结合PS和PE两类来一起分析，虽然估值方式不同，但仍然具备很强的参考意义：

1）股价的绝对跌幅维度，设备厂普遍比Fabless少20-30%，背后反应的是国产替代光环，中短期估计一直都会有溢价，不排除将来在某种情形下被市场抹去，比如：国产化率到达一定程度、设备环节景气度排序沦为全产业最差一环等；

2）从过去几次像样的行情来看，拔估值的情况不在少数，但涨幅最大的情形一定是坐电梯（周期已至或者宏大叙事），我倾向于把握后者，但拔估值的情形并非完全不能参与，视具体情况而定，有时候还是会去凑凑热闹；

3）某些关键时段内，Alpha是个伪命题，翻阅2021年Q2到Q3这个时间段内的许多研报，你会发现众多券商和大V喜欢唱国产替代的增速多么高，其带来的成长性足以对冲周期；上次说过，当你大面积看到这种说辞的时候，赶紧溜，再顺手开一笔空单。

3. 估值怎么给？

A股半导体的估值一直是一门艺术，因为其涉及的变量太多，举几个例子：

我相信不少朋友在看到设备厂用PS估值的时候，一定会说出来个1234，来辩论他应该用PE估值；

又或者不少公司的估值都在50X PE以上，一部分人认为绝对水平太高有泡沫，一部分人又认为由于增速确实很高，用PEG来看其实也还好；

还有不少投资者倾向于去对比各公司的估值分位数，比如XX公司过去几年估值中枢一直是60X，现在只有30X在0%分位数，绝对低估了；

另外还有一些投资者喜欢在市值维度去找海外对标公司，给予一定的折让后来倒推收益率；

而以上全部是微观层面的判断，半导体作为典型的成长性行业，你是否需要进一步到宏观层面考虑流动性？作为AC国博弈的重点行业，国际ZZ是否也是一个重要的变量？

一般情况下，在思考了一遍上述问题后，你已经晕了。

这种紊乱状态下带来的预期差正是半导体行业每一轮股价波动都极大的主要原因之一。

大道至简，这种时候必须要做减法。

其实上面提到的各种方式都有自己能站得住脚的理由。这个问题之所以复杂，是因为青睐半导体的投资者众多，他们的风偏和知识结构往往存在严重错位，尤其在A股，半导体上市公司严格来讲其实只有3-4年可供回测的数据，甚至许多刚上市不久，因此不能凭单单凭借这几年数据表现情况来衡量其价值，更何况目前国内还处在行业剧变的生命周期节点，这种思维方式是一类很大的误区，甚至有时候会使你陷入危险的境地。

我在开篇处提到，在不同阶段，半导体的表征估值驱动力是不一样的，比如在景气周期内，估值的主要驱动是成长性，翻看过去几年涨幅最大的半导体企业，卓胜微、圣邦股份、韦尔股份、斯达半导，无一不是那个时间段里最景气的细分，这种时候静态估值几乎没有任何参考意义，投资者会直接一次性把未来的预期全部折现；在这个阶段时，你应该勇敢地回忆一下林老板那句“不要怕高，怕高的注定是苦命人“。

而到了景气度下行阶段（尤其最近），各个细分之间的估值快速收敛，部分环节的估值水平已经与传统周期股无异（下图设备厂使用PE，考虑合理利润率的上修后，实际也与其他环节相近）：

从某种意义上讲，这种不同属性在估值权重中的变化，是否也是周期？

最后，剩下的就是细节问题，比如不一样的下游对应不同的增速、空间、格局，有0-1的和1-10的等等，对应到具体公司层面，是否存在破产风险等等，时间问题，我就不再展开。（免得待会又有人说我带货

半导体估值的讨论是一个深刻的命题，这篇文章仍旧是偏浅显和笼统的，以后有时间也会进一步发散到具体细分具体公司。

无偿分享半导体的分析思路，我非常乐意与大家进行讨论，评论区或者私信都行，只要看到了都会回复的，也请顺手点一个赞和在看，谢谢！

风险警示：文章仅分享研究框架和选股逻辑，涉及的所有内容均不构成任何投资建议，其中任何个股案例绝非推荐；股市有风险，投资需谨慎，市场残酷，唯有自渡！