【天风商社】中国中免：收购中出服49%股权，免税布局持续拓展，出入境重启市内免税有望打开新空间

■根据公告，公司以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参与中出服增资。本次交易完成后，公司将持有中出服49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。

■中出服作为首家免税外汇商品专营企业，拥有市内、口岸进境、口岸出境、离岛、境外五大类型免税店，其中截至目前在哈尔滨、大连、北京、青岛、郑州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重庆、昆明12个城市开有国人市内免税店。中出服和中侨拥有我国仅有的两块入境市内免税牌照，国人市内免税店共有13家，其中中出服旗下12家，中侨免税1家。中出服上海国人市内免税店是目前全国最大的市内免税店，经营面积3300㎡。与中出服免税相比，中侨规模较小，仅在哈尔滨有一家免税店，2021年底被中免收购。除此之外，公司拥有6家机场免税店、5家边境店、2家港口店、2家海外店、1家离岛免税店，其中中服三亚免税店的离岛免税市场份额1-2%，22年销售额约8亿元。根据中免招股书，2020/2021中出服收入7/10亿元，免税市场份额约2%。

■扩大市内免税布局取得先机，品牌议价能力增强。我们认为，本次收购中出服49%股份，1）牌照加持下中免在市内免税布局上取得先机，现有的入境市内店有望直接转成国人市内免税店，加上21年底被收购的中侨免税店，中免有望全面受益于国人市内免税店的放开。2）中免统一采购给中出服供货，依托中免的供应链优势及议价能力，中出服现有门店盈利状况有望持续提升。3）公司补齐入境市内免税店板块短板，新管理层积极布局，后续更多合作整合值得期待。

■公司出入境免税竞争力持续加强，看好市内免税驱动新增量。市内免税作为口岸免税的延申，在一定程度上可以转移机场高租金造成的经营压力，同时市内免税有更丰富的手段把市场做大。参照韩国成熟市内店对应坪效，随着市内免税政策落地，我们预计北京、上海市内免税市场规模预计在100-180亿元，持续看好市内免税驱动新增量，催化估值提升。

■随着海南免税市场持续扩容，品类丰富服务提升顶奢引入，看好公司业务持续拓展，供应链能力持续增强，预计有效提振进店人数、转化率与客单价。我们预计公司22/23年业绩为50/125亿元，当前股价对应PE分别为77X/31X，坚定推荐。

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