一、什么是巨人网络

公司定位为一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业，公司主营业务是互联网游戏的研发和运营。公司将元宇宙游戏确定为长期布局的方向之一，已经为旗下多款产品申请了元宇宙商标注册。深耕征途与球球大作战两大 IP，聚焦核心赛道做长寿游戏公司坚持精品战略，为公司带来稳定、持续的增长。公司布局 3DMMO 赛道、泛二次元赛道、UE4 赛道、发行定制赛道等擅长领域，进一步丰富产品形态。

二、股权结构

截至 2022 年三季报，公司主要股东为上海巨人投资管理有限公司（27.87%）；6 家投资合伙企业包括腾澎投资（9.66%）、鼎晖孚远（3.95%）、铼钸投资（2.17%）、中堇翊源（4.95%）、 澎腾投资（3.97%）、孚烨股权投资（1.96%）；以及第一期员工持股计划（3.00%）

公司控制权较集中，实际控制人为董事长史玉柱先生。史玉柱先生为上海巨人投资管理和腾澎投资实际控制人，通过持有上海巨人投资管理有限公司间接持有公司 27.87%股份，通过持有腾澎投资间接持有公司 9.66%股份。此外，公司高管刘伟、屈发兵等通过持有中堇翊源、澎腾投资间接持有公司股份。

三、拳头产品

公司目前最主要的拳头产品线分别为《征途》系列与《球球大作战》，分别运营超过 15 年、7 年，保持超长线的生命力。

1、《征途》系列

  “征途”在客户端网络游戏时代以自研自发为主，主要包括 4 个产品：《征途》《征途 2》《绿色征途》《征途怀旧版》；在移动端网络游戏时代，主要产品包括由腾讯独家代理的《征途手游》、自研自发的《征途 2 手游》等。“征途”IP 是国战类 MMORPG 网游最知名品牌之一，《征途》客户端网络游戏划时代开启了道具付费模式先河，客户端网络游戏及移动端网络游戏全系产品累计收入超 200 亿元。

据公司公告，“征途”IP 海外布局也开始启动，拟以亚太市场为目标，推动现有成功产品出海。

《原始征途》是“征途”IP 手游暌违三年的旗舰版本，研发目标是“还原经典征途”，为玩家打造最原汁原味的征途手游。《原始征途》23年3 月 24 日上线。

《球球大作战》是公司自研自发的多人休闲竞技 类移动端网络游戏，成为行业知名的优质 IP，累计设备安装量达到 6 亿台，峰值 DAU 超 2,900 万人，曾登顶中国区游戏 免费榜榜首，并长期占据 App Store 小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。

《球球大作战》赛事体系不断升级，服务于整体生态发展需求，赛事体系主要由三层构成： 1）下层：ATP 积分晋级制下的全民参与赛事：线上公开赛，城市选拔赛，三方赛事；2）上层：稳定的职业联赛 BPL 职业联赛，TTC 塔坦杯精英挑战赛；3）顶层：顶级杯赛 BGF 年终总决赛。

2023 年预计《Super Sus（太空行动）》、《原始征途》、《龙与世界的尽头》三款产品集中上线，有望迎来产品大年。三款产品具备重要的战略意义：1）《Super Sus（太空行动）》补位球球大作战成为休闲竞技赛道又一力作，同时也将作为公司全球化布局的排头兵；

3）《龙与世界的尽头》背负高期待，有望是公司进军放置类赛道与二次元圈层的里程碑产品。

4、新方向：重点布局放置类、泛二次元等赛道

公司还重点布局了放置类、泛二次元等新方向，其中自主研发的独立手游《帕斯卡契约》、《月圆之夜》等均有良好表现。

1、《帕斯卡契约》于 2020 年 1 月 16 日在 App Store 全球同步发行，在正式上线后连续多日位居 iOS 中国付费游戏排行榜第 1 名，长期位居 iOS 中国付费排行榜前列，被 App Store 评为

2020 年 1 月最佳游戏。该游戏国内安卓版于 2020 年 5 月 29 日在 TapTap 独家发行后，首日创 TapTap 付费游戏销售额新高，并多日位居热卖榜榜首。《帕斯卡契约》在海外市场也有不俗表现，据七麦数据，其上线首周即获得包括日韩，港台，美国等多个地区 iOS 付费游戏排行榜第一，累计获得苹果全球推荐 21 次。公司通过《帕斯卡契约》的海外发行进一步累积了公司发行团队在全球市场用户获取、渠道合作和口碑营销等方面的经验。

2、《月圆之夜》为 Rougelike 卡牌构筑类游戏。上线后先后获得苹果、谷歌全球范围推荐，并被评为 2017 年度 App Store 最佳本土独立游戏奖，获得玩家及业内的双重认可。

2020 年度，《月圆之夜》共推出了“契约师”、“机械师”两个高品质的付费 DLC，凭借着精心设计的玩法及优秀的产品品质，同期 TapTap 版本评分在 9.5 分以上，在 Google Play 的评分在 4.5 分以上，得到了全球玩家的认可和喜爱。作为较成熟的产品，该游戏在 2020 年度仍旧获得多平台奖项，还获得了 TapTap 及 App Store 多次推荐。公司通过与海外华为渠道的合作，顺利在一年内完成了日韩葡德的本地化工作，有效地拓展了海外市场。

四、游戏出海

游戏出海是公司非常重要的战略方向，将继续践行“国际化”的发展战略。除自主研发外，公司也将采用代理优质游戏在海外发行的方式，打造国际化的团队，积极布局海外业务。

ZTimes

23年3月23日，巨人网络宣布，正式推出基于海外市场所打造的全新品牌ZTimes。ZTimes在美国旧金山2023游戏开发者大会（GDC）上正式亮相，致力于用互联网3.0技术做游戏。

　“ZTimes”寓意新生代的到来，“ZT”是公司里程碑产品征途的缩写、传承创新基因，“i”的蛋壳元素象征孵化、生命力。

　　ZTimes两款使用下一代互联网技术打造的在研游戏也在GDC上首次曝光。其中一款为MMO产品，致力于把《征途》的底层游戏设计理念输出海外，《征途》被北美游戏市场誉为“东方版头号玩家”、中国网游百科全书；另一款是把SLG玩法与NFT结合的产品，希望通过游戏性来为NFT赋能，探索游戏趣味性与价值生成之间的平衡。上述两款产品研发团队总规模已超过百人。

《Super Sus》

补位《球球大作战》的一款休闲竞技类产品，在海外市场已上线，将成为公司全球化布局的重要一子。

《Super Sus》是一款狼人杀变种游戏，最早于 2022 年 10 月下旬在印尼、菲律宾、泰国、巴西等国家开启测试，12 月启动海外推广，iOS 端目前处为早期，安卓端的海外推广已有一段时间。  《Super Sus》的国内版本《太空行动》也已上线（安卓端国服于 2022 年 11 月、iOS 国服于 2023 年 1 月相继上线），目前处于自然增长阶段，尚未做商业化。

 《太空行动》海外版《Super Sus》于2021年11月海外上线后掀起了一股游戏社交新潮流，以创新的游戏体验、超高自由度的社交派对玩法深受玩家好评，登顶Google Play全球多个地区游戏榜榜首，并入选2022年Google Play编辑推荐。游戏在海外视频平台播放量已突破25亿，玩家自创玩法数量超过20万，全球累计用户数突破4200万，日活数百万，月活超千万。

五、重大行业变革

    新闻事件

23年3 月 14 日，OpenAI 发布 AI 大模型 GPT4，回答准确性较 ChatGPT 大幅提高，并具备更高水平的识图能力，能生成歌词、创意文本等，文字输入限制也提升至 2.5 万字；3 月 16 日，微软推出基于 GPT4 的办公软件 Microsoft 365 Copilot，Copilot 可以在 Office 所有软件中调用，实现 word/excel/PPT 软件基于 GPT4 打通，同日百度发布 AI 大模型文心一言，并将于 3 月 27 日开启 API 对接。微软、谷歌、百度系 AI 大模型的发布和不断升级优化，将正式开启 AIGC 应用大时代，AIGC 在文字、图片、视频等内容生成领域的应用及商业化空间将全面展开，对于拥有数据版权资产的公司而言，或基于大模型训练衍生新的商业模式；对于基于大模型 API 开发垂类应用的阅读、游戏、视频、电商产业链公司，或带来明显的降本增效，并提升变现能力。

打破游戏产业的“不可能三角”

游戏行业是AIGC的天然适用场景，也是最重要的商业化方向之一，随着未来相关技术不断成熟，其对游戏行业将带来变革式影响。一方面，中小公司能够依靠AI节约诸如游戏制作中的美术设计等人力开支；另一方面，对于头部游戏厂商而言，砸钱搞技术突破也成为了目前最忙碌的事。今年以来，AIGC对于游戏行业的变革骤然进行。除腾讯、网易两大头部游戏厂商向外部公开了研发计划，上市游戏公司中的巨人网络、中手游等亦表示正在准备研发或接入相关技术。其他大大小小的游戏厂商也开始着手开发AI作画、NLP等大模型，加快内测SaaS应用。

对于游戏影响

AIGC+游 戏 ：AIGC 提升游戏内容丰富度及交互性，为潜在增收及游戏创新带来可能 AIGC 的应用将升级游戏体验，目前看 AIGC 有望在 NPC 智能交互及场景搭建方面加速应用，以及通过 AIGC 加快游戏版本更新来提升用户留存及付费，未来 AIGC 还有望带来游戏创新，甚至全新游戏类型。网 易 旗 下 《 逆 水 寒 》 手 游 实 装 了 国 内 首 个 游 戏 版ChatGPT ，让智能 NPC 能和玩家自由生成对话，并基于对话内容，自主给出有逻辑的行为反馈。

 AIGC 与游戏开启深度融合，或推动游戏开发运营模式变革。根据微软科技公众号，微软将于 3 月 22 日 GDC2023 大会将通过 33 个议程带领游戏开发者探索创新的开发工具、商业策略与生态项目，以加速游戏的开发、获客与成长，并将于 3月 31 日举办 GDC2023 中国行，针对国内游戏开发现状对发布内容进行拆解与分析，并分享关于 Azure OpenAI 服务在游戏开发中的应用场景，这将大大推进AIGC 在游戏开发运营中的应用落地，推动游戏长期开发运营模式变革，大幅度降本增效及带来变现能力的提升，对板块估值形成重要催化。

AIGC 对游戏产业各环节赋能正迅速落地，将明显助力生产降本提效

     游戏美术绘画辅助、营销素材制作、程序化人物及场景生成、开发测试等多领域应用 有 望 通 过 AIGC 实 现 降 本 增 效 。 在 美 术 绘 画 辅 助 方 面 ， ChilloutMix+LoRA 等模型融合进化已经能够实现较为真实的图像生成，在 AI 与人工配合下，角色创意、场景概念、营销素材等高耗时环节的生产效率有望被大幅提升，已有工作室通过应用 AIGC 将制作 100 名角色由 5 万美元 的开发成本及 6 个月的工时缩短至 1 万美元及 1 个月，节省成本及时长超 80%；在开发测试、内容生成更新及营销素材生产等环节，微软 Azure OpenAI、腾讯、网易、米哈游等多家头部企业已有相关应用在快速落地。

国内游戏行业 AIGC 应用推进，科技引领下估值和基本面有望提振

   国内 AIGC 生态圈迅速扩容，近年来游戏与科技的共振效应正在被更广泛认 可，AIGC 在游戏领域的全面应用是此效应的实现。

巨人网络AI应用

　  23年2月20日巨人网络确认将接入百度人工智能新产品“文心一言”，成为首批生态合作伙伴，将获得优先集成类ChatGPT能力，共同打造游戏行业联合解决方案。文心一言部分功能陆续在百度搜索内上线或内测，巨人网络是首个接入该AI平台的国内游戏企业。

巨人网络旗下《太空行动》与百度文心一言联合推出第一个由国产AI生成的手游形象“太空鲨”，由该形象衍生的身份套装后续将在手游内上线。用户进入百度“涂鸦一格”微信小程序，通过自定义关键词，就可以为“太空鲨”设计专属形象服装，生成独一无二的“太空鲨”新形象。

　　作为一款面向全球用户的太空狼人杀游戏，《太空行动》致力于打造全球化UGC平台，鼓励玩家自主创作，其独创的“剧本工坊”模式提供了超高的UGC自由度，已累计超过20万玩家自创剧本。

通过此次合作，《太空行动》将进一步依托百度AI技术赋能玩法、身份技能、皮肤等多元化UGC创作，为用户提供更广阔的创作空间。

 六、公司重大事件

1、硬科技行业领域进军

23年3月22日公告，公司与上海孚舜投资签订了《杭州鼎晖宏垣股权投资合伙企业(有限合伙)合伙协议》，公司以自有资金出资2000万元认购投资基金宏垣投资之2000万元出资份额，成为宏垣投资的有限合伙人。

该合伙企业将对硬科技行业领域(包括高端制造、航空航天、信息技术、新能源、生物科技等高成长行业)中的优质企业进行直接或间接的股权或准股权投资(包括但不限于可转债方式的投资)或从事与投资相关的活动。

2、回购

23年3月15日公告，截至2023年3月7日，公司通过集中竞价方式累计回购股份数量为3418.86万股，占公司目前总股本的1.7052%，最高成交价为11.15元/股，最低成交价为7.26元/股，成交总金额为3亿元(不含交易费用)。截至2023年3月15日，公司本次回购股份计划已届满。

3、竖版放置类手游

《王者征途》是一款征途竖版放置类手游，采用H5引擎开发，多端互通。游戏最大程度展现了征途核心玩法的同时，具备轻量化、放置、爽快等元素。该游戏目前仍在测试中，尚未正式上线运营。

4、国内数字人鼻祖“出道”

23年3月21日巨人集团确认，旗下品牌“脑白金”正式推出老头老太首个数字人形象，并与集团内的征途IP达成战略合作，相关数字化资产将在《原始征途》的数字化营销领域开展应用。

    22年3月21日，脑白金在睡眠日上推出年轻品牌“脑白金+”，发布首款年轻人助眠新品“睡好9”，面向年轻人睡眠痛点。经典脑白金蓝，加上微笑符号，年轻化的脑白金品牌传递出年轻一代乐活养生理念。22年9月，首家脑白金咖啡店在上海开业，在年轻群体中成功出圈，加快其品牌年轻化步伐。

在此合作框架下，征途与巨人集团旗下酱酒品牌黄金酱酒达成全方面战略合作，双方在游戏场景、“共创”理念等方面积极探索，双向赋能。同在22年，脑白金与巨人网络的《球球大作战》展开联动，推出脑白金充能站，与球球游戏人物塔坦一同开启充能挑战，吸引了数百万年轻用户。

 5、股权交易终止

     23年1月4日晚间，巨人网络公告，因交割未能在《股票购买协议》规定时间内达成，公司参股子公司巨堃网络间接控制的子公司Playtika Holding UK II Limited已于1月3日，向Joffre Palace Holdings Limited发出终止《股票购买协议》的通知。

该事项可追溯至2022年3月，6月，巨人网络披露进展称，Playtika UK II与Joffre签署了《股票购买协议》，拟将持有的Playtika 25.73%的股份出售给Joffre，交易总额为22.2815亿美元。巨人网络一度表示，若上述交易完成，将可能对公司利润产生重大正面影响。        Joffre成立于2022年6月16日，是专为上述Playtika股权交易新设立的企业，其董事为Lu James Fu Bin。

此次终止《股票购买协议》后，巨人网络则表示，本次终止不会对公司生产经营活动产生重大不利影响，后续Playtika UK II也可能考虑就Playtika股份进行其他交易。 

Playtika是一家以人工智能及大数据分析技术为驱动的高科技互联网公司，主要将人工智能及大数据分析技术运用从事休闲社交类网络游戏的研发、发行和运营，其业务分布在美国、欧洲、澳大利亚等海外市场。

自2016年起，巨人网络便有意收购Playtika，一度提出以305亿元收购Alpha 100%股权的预案，Alpha是Playtika UK II的母公司。到2020年，巨人网络通过投资巨堃网络完成了对Playtika的投资。2021年初，Playtika成功在纳斯达克挂牌上市。2021财年，Playtika披露的归母净利润约为3.08亿美元，目前其市值约为33.22亿美元。

五、新闻事件

23年3月20日，国家新闻出版署发布2023年进口网络游戏审批信息，共27款游戏获批。其中包括3款客户端游戏、1款Switch游戏，1款游戏兼客户端游戏，剩余22款均为移动游戏。

 2023 年 3 月 23 日，国家新闻出版署正式发布 3 月份国产网络游戏审批信息，共 86 款国产网络游戏获得版号。 国内版号持续发放，头部公司产品集中 从数量上看，本次通过审批的游戏共 86 款，相比 2 月的 87 款基本持平。

八、业绩预期

2021 年，公司整体收入与利润恢复稳定，实现营业收入 21.24 亿元，同比下降 4.2%，实现归母净利润 9.95 亿元，同比下降 3.35%；实现归母扣非净利润 10.55 亿元，同比增长 15.75%。

　 巨人网络2022年前9个月营收为15.73亿元，同比增长1.97%；净利为7.76亿元，同比下降11.28%；扣非后净利为8.56亿元，同比增长25.77%。

公司 2022 年无重磅新品上线，但存量成熟产品稳健运营，收入及扣非后利润均实现增长；非经常损益主要包括公允价值变动损益、固定资产处置损失等。

公司以游戏为核心主业，可划分为客户端游戏收入与移动端游戏收入，其中，端游主要依靠存量产品《征途》端游支撑，收入基本平稳小幅波动；手游以《征途》系手游与《球球大作战》为基本盘，2023 年三款新产品《原始征途》、《Super Sus（太空行动）》、《龙与世界的尽头》为拓展盘，预计将在未来 1-3 年内贡献增量收入与利润。

 1）PC 客户端游戏：以《征途》端游为主，预计将在中短期内相对稳定小幅波动。公司 2019- 2021 年端游收入9.95/9.52/8.78 亿元，预计 2022-2024 年端游收入增速为-3%/-2%/+2%， 对应端游收入 8.52/8.35/8.51 亿元；

 2）手机移动端游戏：预计《征途》系手游与《球球大作战》两款存量产品稳健，三款新增产品在未来 1-3 年内实现逐年突破。公司 2019-2021 年收入14.59/11.48/10.87 亿元， 预计 2022-2024 年手游收入增速为-4%/+121%/+19%，对应手游收入 10.43/21.12/25.43 亿元。

《原始征途》：“征途”系列秉持“三年一旗舰，一年一大更”思路，《原始征途》作为《征途》暌违三年的旗舰版本，预计将贡献《征途》各代版本以来的最佳表现。

《太空行动》：有望补位《球球大作战》，提升赛道整体用户活跃度及盈利水平。据游戏官微， 截至 2023 年 1 月，《太空行动》的 DAU 为 90 万左右，预计 DAU 爬坡到一定阶段后开启商业化变现。 《龙与世界的尽头》：制作人具备放置类产品的成功经验，据伽马数据，上一代《不休的乌拉拉》峰值流水 3 亿+，预计《龙与世界的尽头》流水表现可对标《不休的乌拉拉》。

3）其他收入：主要包括互联网社区收入、其他与游戏相关的收入，公司 2019-2021 年其他收入分别为 1.17/1.17/1.59 亿元，预计 2022-2024 年其他收入为 1.0/1.0/1.0 亿元。

利润率方面，2018-2021 年公司销售毛利率分别为 74.99%、83.13%、83.17%、84.85%，毛利率水平基本稳定在 80%以上；公司销售净利率分别为 30.72%、33.22%、46.94%、46.58%，成熟产品占比提升后带动净利率水平大幅提升。 

公司产品结构中以自研产品为主，预计 2022-2024 年毛利率与 2021 年持平，稳定在 84.85%。

费用率方面，公司 2019 年持续加大研发创新投入，开发新品大作游戏，建设研发中台，研发费用率提升 10 个百分点，2019-2021 年研发费用率温和增加；公司 2019 年加大游戏推广投入及《球球大作战》电竞赛事体系建设投入，销售费用率提升 4 个百分点，2019-2021 年销售费用率保持增长；2018-2021 年管理费用率先降低，最后保持平稳在 10%+。

2022 年前三个季度销售费用率为 16.0%，预计全年销售费用率为 16.5%。2023-2024 年三款新产品上线推广预计将推高销售费用率，为 18.5%。

横向对比巨人网络与 A 股主要游戏公司的研发费用占比与净利率水平，巨人网络均处于头部靠前水平。

从财务端看，长寿游戏有助于平滑业绩波动；2018-2021年，在成熟产品的支撑下公司业绩基本保持平稳。预计《征途》、《球球大作战》将持续稳健，为公司构筑稳固的收入利润基本盘。  

九、最新上市公司市值统计，公司排名第六。

十、新征途，新机遇

目前以ChatGPT为代表的AIGC模型正向多模态、低门槛、低成本快速迭代，游戏作为跨模态的内容形式从设计研发、营销运营等全环节有望迎来产业革命。AIGC带来的游戏体验升级及潜在创收、生产降本增效以及板块估值提振。

自22年四季度以来，国内游戏市场回暖，移动游戏增长明显。据伽马数据发布的《2023年1月游戏产业报告》显示，1月中国游戏市场规模为240.52亿元，环比增长23.62%；中国移动游戏市场销售收入176.19亿元，环比增长26.88%。

       受益于版号常态化、供需恢复，游戏板块较2H22低点上涨超40%后，估值仍低于近五年平均值，市场亦未随外部环境好转上修盈利预期，未来或有小幅双击机会。