近日，公司连续披露签订重大销售合同公告，与亿晶光电、江苏中清等多家客户签订单晶硅棒/硅片销售合同，3月份签订销售合同累计规模约8GW；截至目前公司签订的单晶硅棒/硅片长单合同累计接近100GW。

　　国信电新观点：

　　1）双良节能主营业务分为光伏板块和节能板块。其中光伏板块主营硅片制造和多晶硅企业生产设备还原炉等，2022年预计实现营业收入96.6亿元，营收占比75.9%；节能板块主营溴冷机、换热器、空冷岛等用于工业余热管理领域的常规设备,2022年预计实现营业收入28.7亿元，营收占比22.6%。

　　2）光伏板块（材料+设备）：公司光伏硅片业务2022年预计实现销售13GW，2023-25年对外销售29/42/60GW，同比增速分别为117%/43%/42%。光伏设备方面，公司是多晶硅还原炉龙头企业，市占率多年保持在65%以上，2023年多晶硅料快速扩产，公司还原炉业务有望实现38.7亿元营收，同比增长38.6%，毛利率在38.0%。

　　3）节能节水设备：包括溴冷机、换热器、空冷器。溴冷机是公司成立之初的主营业务，有40年深耕经验，2021年国内市占率排名第三,2023年预计实现营业收入13.6亿元；换热器产品近几年营收规模保持稳中有升，2023年预计实现营业收入5.1亿元。空冷岛业务有望受益于国内火电设备需求的提升，呈现高增长，2023年预计实现营业收入21.1亿元，同比增长80%，板块综合毛利率有望达到24.9%。

　　4）新兴业务制氢设备：主要产品为制氢电解槽，目前在建产能100台套，未来成长可期。

　　我们预计公司22-24年实现归母净利润10.2/22.9/28.5亿元，同比增长230%/124%/25%，当前股价对应PE分别为28.7/12.8/10.3倍。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为18.0-19.9元，2023年动态市盈率14.6-16.3倍，相对于公司3月31日股价有14%-27%的溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示

　　估值的风险

　　1)我们采取FCFF绝对估值方法计算得出公司的合理估值在18.0-19.9元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

　　2)可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

　　3)加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.2%、股票风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

　　4)我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛55，但是可能在未来10年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司持续成长性实际很低或负增长549，从而导致公司估值高估的风险；

　　5)在进行相对估值时我们选取了可比公司2023年平均动态PE做为相对估值的参考，给予公司15-16倍的2023年PE。相对估值法可能存在的风险：未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品结构和市场结构存在一定差异20w，导致可比性不高的风险等。

　　盈利预测的风险

　　1)公司硅片产能释放不及预期的风险；

　　2)硅料行业产能扩张速度不及预期的风险；

　　3)空冷器订单获取不及预期的风险。

　　经营风险

　　1)光伏硅片环节竞争加剧的风险；

　　2)硅料生产技术迭代的风险。

　　其它风险

　　国际贸易形势变化对光伏行业整体产生负面影响的风险。