22 年归母净利润下降 12%，但新收购红淖三铁路公司盈利大幅提升 1）从公司既有传统主业看：物业租赁受疫情及乌市征迁改造影响，22 年营收同 比下降 47.4%至 0.42 亿元，相应毛利有所下行；商品房销售业务虽然结转收入增 加，22 年同比增长 19.0%至 37.50 亿元，但因结转项目不同，毛利率同比下降 18.7pts 至 25.7%，同样盈利贡献有所减少。 2）从公司战略切入新主业看：能源物流服务业务受益于红淖铁路上量，22 年营 收同比增长 17.8%至 11.82 亿元，同时毛利率受益于规模效应同比提升 6.0pts 至 41.4%。业务运营主体红淖三铁路公司全年净利润同比大增 351.4%至 2.05 亿元， 净利率同比大增 13.4pts 至 17.9%。 3）上述因素综合作用下，22 年公司归母净利润同比下降 12.4%至 5.42 亿元；剔 除美居物流园征迁补助及红淖三铁路公司同控下企业合并产生的期初至合并日的 净损益等非经后，扣非归母净利润同比下降 45.3%至 2.80 亿元。

23Q1 扣非归母净利润同比大增 709.3% 受益于一季度能源物流服务业务及房地产盈利增长，23Q1 公司实现归母净利润 1.84 亿元，同比大增 151.7%；扣非归母净利润 1.49 亿元，同比大增 709.3%。防 疫优化后公司 2023 年一季度业绩高增，我们分析剔除房地产及其他业务盈利之 外，能源物流盈利同比或有明显高增长。 

能源物流货量：大幅高增长确定性强 1）2 月 22 日内蒙古一露天煤矿发生大面积坍塌，出于安监考虑，后续疆煤外运 进一步上量预期增强。 2）最新情况看，23Q1 疆煤铁路外运同比增长 21.1%至 1425.95 万吨，广汇能源 煤炭疆外销量同比增长 30.9%至 691.11 万吨，疆煤保供运输短期趋势向好。 3）全年维度看，行业层面疆煤仍将推动优质产能释放，实现疆煤外运年运量 8800 万吨以上；集团层面广汇能源公告预计 23 年接受广汇物流运输服务关联交 易额 32.22 亿元，较 2022 年高增 176.4%，推算红淖铁路 2023 年目标运量或显著 高增。 我们认为，宏观层面政策自上而下推进疆煤外运，微观层面淖毛湖矿区增产+未 来将淖铁路开通后新增煤源，叠加运营模式上“敞车+集装箱”发运与点对点专列 的配合，将驱动公司能源物流业务持续上量。

能源物流运费：仍在低位，具备提价条件 1）有空间：发改委批复红淖铁路运价上限 0.40 元/吨公里，当前实际执行运价 0.225 元/吨公里，仍有大幅空间未用。 2）有能力：对于准东矿区，将淖铁路开通后，我们测算将红淖全线相较原乌将- 兰新线的煤炭外运铁路成本低约 27 元/吨，对应提价能力 0.035 元/吨公里（幅度 15.6%）。 

盈利预测及估值 暂不考虑运价上调，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 11.58 亿元、 16.56 亿元、22.51 亿元。对应 PE 分别 10 倍、7 倍、5 倍，22-25 年盈利复合增长 61%左右。前期由于市场担忧公司运量增长有限，股价有所调整，我们继续看好 疆煤外运大趋势下公司价值空间兑现，维持“买入”评级。 

风险提示：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期； 将淖铁路建设进度不及预期。