五一观察：出游餐饮消费景气，白酒温和复苏。五一假期多项消费数据已追平或赶超19年。国内出游人次、旅游收入分别为2019年的119.09%/100.66%（旅游人次修复快于收入），铁路客流、高速车流均创新高，三四线城市旅游表现景气，餐饮方面五一全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长18.9%，重点餐饮企业销售额涨幅更高。出境游及电影票房不及19年同期。白酒消费亦温和复苏，烟酒销售额同增15.1%，婚喜宴表现亮眼，库存环比略有下滑，价盘保持稳定。具体来看：

• 动销温和复苏，基数效应更强的华东表现较好。在基数红利及回补红利下，五一动销端温和复苏符合预期，整体同比去年实现增长，环比3-4月亦有好转。江苏、安徽等华东城市经济活跃度较高、基数效应更为明显，动销实现双位数增长，华中、西南等地相对温和。

• 次高端对应的婚喜宴场景景气度较高。五一期间白酒高端相对稳健，次高端对应的婚喜宴场景表现亮眼，主要系婚喜宴具备一定刚需属性，疫情压抑三年的需求回补效应强，叠加今年“双春年”的背景，多地渠道反馈婚喜宴动销同增约30%，超过2019年同期水平，但仍有一定降级现象，200-300元价位带动销更优。商务宴请、团购、零售等其他场景表现一般。

• 供给端回款发货不多，一二线酒企进度良好。由于3月动销一般，4月酒企回款发货不多，茅台节前开始回5月款，回款进度40%+，五粮液发货过半，老窖、汾酒回款发货4-5成，洋河、古井、今世缘约5成。多数次高端品牌4月未追加回款，目前普遍进度在3-4成。考虑多数酒企“时间过半，任务过半”的要求，预计5-6月酒企仍将推进端午回款，二季度一二线酒企回款发货比例有望达到6-7成。

• 五一库存环比略消化，端午打款后或有一定回升。受益于供给端增量不多、需求端婚喜宴市场景气，五一后渠道库存环比消化10-15天，保持2个月左右的健康水位。茅台库存维持两周左右，五粮液老窖约1.5个月，汾酒局部地区库存1.5个月，苏酒、徽酒约2-3个月，酒鬼3个月+。后续端午回款后库存或环比微升，上半年或仍处份额优先、消化库存阶段。

• 批价较节前维持平稳，部分品牌略有修复。综合以上特征，五一期间行业价盘基本持平。高端飞天整箱/散瓶批价2920/2750元，受发货节奏影响较节前略下滑10-15元，普五4月放缓发货速度后修复至945元，国窖稳定在895-900元。青花30复兴版及青20略修复至785/350元。次高端受益于婚喜宴回补，主品系批价相对稳定。

节奏展望：H1消化库存，H2提升价盘，中秋国庆有望更加景气。节后至端午期间，预计酒企仍将推进回款发货进度至6-7成、保障业绩，但需求端或持续维持温和复苏状态，因此判断行业上半年仍以加快周转、消化库存为主。下半年需求端中秋国庆旺季有望形成更强催化，酒企在业绩基础夯实后或将扭转量价策略、注重挺价，批价有望实现修复，渠道利润有望迎来改善。

投资建议：全年向好明确，价值空间已现。近期酒企年报、一季报高质兑现、五一婚喜宴景气有望提振市场信心，后续可持续关注酒企股东大会及相关政策、端午旺季宴席回补等利好，下半年期待价盘与景气度进一步回升。当前板块估值已处偏低水平，价值空间与布局良机已现。

• 当前首选景气度高、确定性强一线茅五泸汾，首推高端茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足），五粮液（周转持续优秀），汾酒（压制疑云渐散，估值性价比强）。

• 持续推荐古井、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河（低估值改善）。

• Q2次高端低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得（规划积极，渠道健康）、水井（压力释放，低估值低预期边际改善）。

风险提示：消费复苏不及预期、价盘上行不及预期、竞争加剧