事件：三七互娱披露2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入164.1亿元（yoy+1.17%）；归母净利润29.5亿元（yoy+2.74%）；2023年Q1公司实现营业收入37.7亿元（yoy-7.94%）；归母净利润7.8亿元（yoy+1.92%）；扣非后归母净利6.7亿元（yoy-12.01%）。

　　长周期产品表现稳定，海外市场增速亮眼。2022年，在行业逆风环境下，公司实现营收164.1亿元，同比取得正增长，其中移动游戏业务实现营收156.3亿元，同比增长1.74%。产品角度，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款长生命周期产品流水表现稳定，筑牢公司稳健发展根基，验证公司长线运营优势与多元化转型成果；《空之要塞：启航》《光明冒险》等新游亦贡献增量。地区角度，公司持续推进全球化战略，2022年实现境外营收59.9亿元，同比增长25.47%，营收占比达到36.54%，再创新高。

　　展望2023年，我们认为公司在产品端及海外业务端均将延续亮眼表现：1）公司持续推进产品结构转型与优化，坚持精品化、全球化、多元化路径，储备项目包括公司自研的《霸业》《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》（以上三款均获得版号），以及公司代理发行的《凡人修仙传：人界篇》（定档23年5月）、《最后的原始人》（定档23年5月）、《Puzzles＆Chaos》等三十余款，产品管线有望加速兑现；2）公司2012年开始布局海外市场，已形成《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》等为核心的基石产品矩阵，叠加丰富的产品储备和出色的本地化发行能力，海外收入有望进一步爬升。

　　产品结构影响毛利率水平，费用控制起效。成本端，受代理游戏占比偏高的产品结构因素影响，公司游戏分成成本有所上升，2022年全年及2023年Q1毛利率分别下降3.37pcts及8.05pcts至81.4%和78.24%。费用端，受产品周期较弱影响，公司买量费用有所降低，2022年及2023年Q1销售费用分别同比下降4.3%和16.86%至87.3亿元和19.2亿元；受战略品类聚焦策略下人员优化等因素影响，公司2022年及2023年Q1研发费用分别同比下降27.64%和27.52%至9.05亿元和2.00亿元。展望未来，我们认为技术进步对公司业务发展的影响值得关注，公司在投放、研发及产品运营等方面的效率有望随自动化生产工具的深入运用而稳健提升。

　　投资建议：公司研发实力雄厚，国内外发行能力领先，且储备项目丰富，随着新游上线及各环节效率提升，业绩有望加速兑现。我们预计公司2023-2025年营业收入为191.67/212.03/231.01亿元，同比增加16.8%/10.6%/9.0%，归母净利润分别为34.56/38.38/42.11亿元，同比增加17.0%/11.0%/9.7%，对应PE为18/16/15倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。