优存量+扩增量+激励机制改革，三重变化打开中长期成长逻辑：1）优存量，经营 业绩拐点向上。强主业，战略聚焦医疗器械与制药装备，优化业务结构，2021 年 后两大主业收入占比提升至 50%以上，带动整体毛利率改善趋势明显；不良资产 剥离持续推进，未来降本增效有望进一步带业绩提升；2）扩增量，打开中长期成 长空间：下一步公司考核以增量提效为主。一方面，引入研发倍增计划、IPD 增量 研发模式、考核新产品增量，带动创新成果不断涌现，多个细分领域研发进展顺 利，BFS 自研打破垄断；另一方面，销售端国内持续提升高端入院率，国际开启 新篇章，感控 FDA 注册突破，海外设立办事处，出海空间广阔。3）激励+机制改 革，经营管理进入新阶段。第一大国资股东定增认购 32.7%，股权激励加强管理 层与人才绑定，业绩与估值双击打开市值空间。
聚焦医疗器械+制药装备老牌业务，多细分领域实力强劲：1）医疗器械端：公司 拥有九大核心产品线，其中发家业务感控市占率 70%，市场地位稳固；放疗为优 势业务领域，产品性能优异带动装机量 400+台；放疗头部厂商，装机量超 400 台； 体外诊断自研加速产品丰富度提升；实验动物国内居首位，市场规模快速提升；血 透全产业链布局，服务端协同优势明显；手术器械加速布局微创新领域；2）制药 装备为公司的核心战略布局业务，核心子公司英德 2017-2022 年收入 CAGR 达 23.7%，利润端 2021 年扭亏为盈，2022 年增长 1126%；上海远跃 2022 年利润 端亏损额已减少至 0.35 亿元，改善趋势已现。
战略发力出海业务，22 年收入翻番：公司积极改革转型推进产品出口，22 年实现 海外业务收入 1.55 亿元，同比 21 年实现翻番，毛利率提升至 43%，国际化开启 新篇章。分板块来看，感控板块 MOST-T 蒸汽灭菌器取得首张美国 FDA 上市许可 证；制药装备板块国际市场大订单签立。营销层面积极推进海外营销平台化建设， 2022 年新筹建越南和埃及海外办事处。国际贸易营业收入规模稳步提升，国际化 开启新篇章。
投资建议与估值：公司作为山东国资控股的老牌国企，深耕医疗器械领域 80 载，
国企改革下优存量、扩增量、激励机制改革“三重变化”打开中长期成长逻辑。我
们预计 2023-2025 年公司营收分别为 108/128/153 亿元，同比增长 16.6%、18.3%、
19.4%；归母净利润分别为 7.5/9.9/13.2 亿元，同比增长 49%、32%、32%；对应
PE 为 20、15、11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：疫后诊疗恢复不及预期；出口销售情况不及预期；产品研发进展不及预 期；市场竞争加剧风险。
