4680大圆柱详细分析及高镍正极行业公司点评追踪
夜长梦山
2021-11-10 14:09:36
以下为中信建投新能源团队11月8日晚间会议纪要，主讲人张亦弛/马天一
时间：2021年11月8日星期一
一、锂电池正极材料技术回顾及4680点评：
高镍：利用镍的变价特性提供高能量、高电压（4.3V）。缺点是放氧温度低，要求较高技术支持，但安全性较差。
三元：首选高性能正极，搭配锂金属负极、固体电解质等材料可实现高性能、高电压（4.7V）。
铁锂：资源依赖性小，寿命长，具有成本优势。
4680大圆柱：
使用高镍、硅碳提高续航能力，紧密连接电极和电池盖减少电阻提高快充能力，圆柱形形状增强了兼容性。能量密度提高5倍，续航里程提高16%，动力提高6倍。4680作为特斯拉接下来的性能标杆，对三元正极的应用有示范效应。
1）4680的优势来源于：首先，圆柱电池的几何对称性更好，所以对电池产气的容忍度更高，故可以兼容更高容量、更高电压的正极，和更高容量的负极。其次，无极耳（全极耳）设计使得电子运动距离大幅缩短，降低电池欧姆内阻，提升电池倍率性能。最后，4680圆柱单体较大，对无模组、电池底盘集成设计有益。所以进一步说明，4680圆柱应用三元材料的适宜度更高。
2）4680也存在如下缺点：首先，比18650、21700更大，所以径向、轴向几何对称性均变差，在圆柱内部对正负极相对苛刻。其次，电芯内部散热的难度更高，对电池寿命存在一定影响。第三，在倍率性能要求不高的场合和方形电池相比，CTC的圆柱体积能量密度也可能偏低。
如给定4680圆柱（三元）的实际良率高，则和传统方形电池（三元）相比，其度电成本可以稍低；和传统方形电池（铁锂）相比，度电成本差距至少应在50元或以上。4680圆柱（铁锂）的成本和传统方形电池（铁锂）相比，成本接近。
二、正极材料行业投资机会：
铁锂：优势在储能，未来三年景气度依然较高，与三元长期共存，此消彼长。
三元：板块优势在估值性价比。目前估值相对悲观，估值折价相对铁锂（50-60x）较多，安全边际较高明年预计在30出头。
三元高镍赛道：景气度较高，增速较快，渗透率从去年10%提到今年上半年15%，与铁锂都走渗透率上升逻辑，共同取代传统中镍市场。
三元正极公司调研：今年至明年订单饱满，产能扩张有序推进，部分公司上调扩产节奏（振华）
催化剂：
1. 4680：4680是圆柱电池，相比方形与软包，圆柱更多使用高镍三元，打开高镍远期成长空间。
2. 复合箔：降低成本，提升电池安全性，很大概率可通过针刺试验。复合箔叠加高镍的耦合状态可解决高镍安全性能不好的问题，突破高镍安全性制约整个行业深度提升的瓶颈。目前复合铝箔复合铜箔进展超预期，明年会有部分项目量产。
正极公司三季报总体情况：
基本收入同比翻倍，环比增长两位数。单利润增速300%左右，环比20%以上。毛利明显提升。背后因素包括：1.去年因为疫情基数较低。2.今年原材料涨价，部分公司享受库存收益。毛利率三季度环比二季度基本走平。除龙头公司外，二线公司库存不太多，收益体现不明显。应收账款周转天数大幅下降至1-2个月，反映行业较高景气度。由于原材料紧张，存货天数下降近一半。
行业格局：
考虑产能投放节点与锂资源采购制约，产能过剩可能性降低。资源约束可能导致二线公司产能无效，而龙头公司通过供应链管理优势能把产能转化为订单，可能引起行业格局提升。
出货量：容百第一，长远第二，当升第三。振华、长远变化较大，追赶头部两家公司。
利润：净利润容百，长远，当升较高。容百有产品结构优势，长远有成本优势，当升海外客户占比大头，整体毛利率较高。
推荐关注：
容百：产能、研发超前，高镍技术迭代最快，最快进入红利拿到最高超额收益。目前估值30出头，性价比非常高。
芳源：产能规划很大一部分订单指向松下，原材料回收能力比较强，单吨盈利能力略高，具有原材料优势。明年股权激励费用计提会导致表观估值较高，后年估值水平会比较理想。
振华：主打大单晶工艺、三次烧结工艺可用于超高镍应用领域达到较好循环寿命及较好的稳定性。受下游车厂、电池厂期待，同时看好在一些龙头客户里的份额提升。季度环比高镍占比上升，后面提升高镍占比可进一步提升对应估值体系。
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