2024年中国经济的四个“前高后低”
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2023-11-15 00:29:47
(申万宏源)
1.房地产投资“前高后低”：下半年面临更大内生性压力2023年房地产投资增速低位回升，核心在于房企融资条件改善，复工和竣工构成投资的支撑因素。房地产投资“前高后低”：2021年下半年开始地产新开工大幅走弱，按30个月时滞，将从2024年开始体现为房地产投资进一步的下行压力。
2.中国出口“前高后低”：岁末年初中美经贸关系改善可期美国需要供给侧抗通胀，现阶段，中美经贸关系边际改善的确定性较高。如何跟踪改善的实际效果，我们认为美国进口中来自中国的比例能否企稳回升，是一个观察指标。我们也认可，只有美国对中国企业参与供应链重新形成稳定预期，才是中美经贸关系有效改善。展望2024全年，中美经贸关系仍需面临一些挑战，改善可见度不及岁末年初：地缘政治风险扰动；美国大选中对一些诉求的响应；美国经济衰退加速，通胀压力缓和，都可能再触发中美经贸关系扰动。3.美国库存周期：24Q1前是主动补库的小波段美国库存周期预测重点反映两个经济影响因素：1）23Q2-Q3美国财政发力的效果会在23Q4边际退坡；2）23Q1居民超额储蓄消耗殆尽，消费边际回落。这种假设下，24Q1前为主动补库，24Q2-Q3为被动补库。4.岁末年初，美国库存周期对进口需求释放有较强支撑历史上，美国进口增速-销售增速与新增库存的同比多增(库存二阶导)稳定正相关。23年内，美国库存周期(去库存减速到补库存的过渡)对进口需求的支撑将不断增强，24Q1仍将保持高位。
5.中国库存周期“前高后低”：补库主要在2024上半年国内库存周期预测：23年7-9月工业企业营收环比均超过历史80%分位数+预计2024年初财政支出发力，对应24H1主动补库存，24Q3向被动补库过度，库存周期可能也是“前高后低”。2023年是财政修养生息年，2024年财政再发力的必要性提升；2023下半年准财政的布局，多数会在2024上半年落实为实物量改善，造成2024年财政“前高”。城中村改造是准财政发力的主要看点，23年下半年密集布局，24年有望见效。预期验证的关键点包括资金来源安排(PSL是否重回扩张)，还有城中村改造覆盖的城市范围，改造面积，完成年限等。6.但地方财政收支平衡压力并未根本改善2023年财政修养生息年，一般公共财政收支平衡修复，但土地出让金仍疲弱，政府性基金财政账户压力未减。2024年财政总体发力在情理之中，24H1财政发力可见度较高，但财政支出力度全年维持高位的难度较大，大概率是“前高后低”的节奏。7.从“盈利底”到“盈利起”有多少距离剔除历史季节性以及基数效应影响，2023年以来A股实际收入增长持续恶化，实际利润有微弱改善。8.2023年“盈利底”的含金量略显不足剔除季节性和基数效应，2022年以来上中下游的盈利真实情况未见明显修复趋势。23Q3上游周期、消费是利润增速真实改善的主要来源。9.2024年上半年仍有供给释放压力23Q3上游周期资本开支边际回落，但向下拐点暂时难以确认。中游制造资本开支已连续下行7个季度，但22Q4-23Q3在建工程增速维持高位震荡4个季度，固定资产形成的向下拐点至少需要等到2024年下半年。10.供需格局难以全面改善，压缩盈利能力改善的空间全A两非目前总体过剩，收入增速须再向上7%才可能超过产能增速，产能利用率在目前需求情况下较难改善。供需格局恶化对上中游制造业影响更大，仅少部分行业如工业金属、环保、军工未处于过剩阶段。11.供需格局之外，盈利能力还有哪些支撑因素?除供需格局以外，影响盈利能力的主要原因还包括行业格局的长期优化。2022年以来上游周期格局恶化拖累A股盈利能力，而新能源行业格局优化贡献了中游制造板块盈利能力显著提升，另外2023年消费的真实改善延缓了A股盈利能力恶化。但2024可能不能再讲行业格局优化的故事：新能源23Q3出现行业格局恶化拐点，消费需求的疫后恢复也在放缓。12.成本压力缓和对中下游盈利的正贡献不可持续历史上，剔除规模效应，消费和中游制造行业的盈利能力与成本压力负相关。2022年以来PPIRM同比持续下行，消费板块的盈利能力率先改善，且持续至今；中游制造则从2023年开始改善。目前PPIRM同比已经触底回升，预计2024年方向继续上行，成本压力的缓和对中游制造和消费盈利的贡献不持续。
13.2024年A股盈利能力可能呈现“倒U型”预计全A两非收入增速2024年回升至7.3%，2023Q4-2024Q4单季盈利增速分别为12.2/10.2/7.6/3.4/3.6%，前高后低，全年盈利增速2023/2024分别为-3.2/6.7%。预计全A两非ROE改善至24Q3，后续回落。
1.房地产投资“前高后低”：下半年面临更大内生性压力2023年房地产投资增速低位回升，核心在于房企融资条件改善，复工和竣工构成投资的支撑因素。房地产投资“前高后低”：2021年下半年开始地产新开工大幅走弱，按30个月时滞，将从2024年开始体现为房地产投资进一步的下行压力。2.中国出口“前高后低”：岁末年初中美经贸关系改善可期美国需要供给侧抗通胀，现阶段，中美经贸关系边际改善的确定性较高。如何跟踪改善的实际效果，我们认为美国进口中来自中国的比例能否企稳回升，是一个观察指标。我们也认可，只有美国对中国企业参与供应链重新形成稳定预期，才是中美经贸关系有效改善。展望2024全年，中美经贸关系仍需面临一些挑战，改善可见度不及岁末年初：地缘政治风险扰动；美国大选中对一些诉求的响应；美国经济衰退加速，通胀压力缓和，都可能再触发中美经贸关系扰动。3.美国库存周期：24Q1前是主动补库的小波段美国库存周期预测重点反映两个经济影响因素：1）23Q2-Q3美国财政发力的效果会在23Q4边际退坡；2）23Q1居民超额储蓄消耗殆尽，消费边际回落。这种假设下，24Q1前为主动补库，24Q2-Q3为被动补库。4.岁末年初，美国库存周期对进口需求释放有较强支撑历史上，美国进口增速-销售增速与新增库存的同比多增(库存二阶导)稳定正相关。23年内，美国库存周期(去库存减速到补库存的过渡)对进口需求的支撑将不断增强，24Q1仍将保持高位。5.中国库存周期“前高后低”：补库主要在2024上半年国内库存周期预测：23年7-9月工业企业营收环比均超过历史80%分位数+预计2024年初财政支出发力，对应24H1主动补库存，24Q3向被动补库过度，库存周期可能也是“前高后低”。2023年是财政修养生息年，2024年财政再发力的必要性提升；2023下半年准财政的布局，多数会在2024上半年落实为实物量改善，造成2024年财政“前高”。城中村改造是准财政发力的主要看点，23年下半年密集布局，24年有望见效。预期验证的关键点包括资金来源安排(PSL是否重回扩张)，还有城中村改造覆盖的城市范围，改造面积，完成年限等。6.但地方财政收支平衡压力并未根本改善2023年财政修养生息年，一般公共财政收支平衡修复，但土地出让金仍疲弱，政府性基金财政账户压力未减。2024年财政总体发力在情理之中，24H1财政发力可见度较高，但财政支出力度全年维持高位的难度较大，大概率是“前高后低”的节奏。7.从“盈利底”到“盈利起”有多少距离剔除历史季节性以及基数效应影响，2023年以来A股实际收入增长持续恶化，实际利润有微弱改善。8.2023年“盈利底”的含金量略显不足剔除季节性和基数效应，2022年以来上中下游的盈利真实情况未见明显修复趋势。23Q3上游周期、消费是利润增速真实改善的主要来源。9.2024年上半年仍有供给释放压力23Q3上游周期资本开支边际回落，但向下拐点暂时难以确认。中游制造资本开支已连续下行7个季度，但22Q4-23Q3在建工程增速维持高位震荡4个季度，固定资产形成的向下拐点至少需要等到2024年下半年。10.供需格局难以全面改善，压缩盈利能力改善的空间全A两非目前总体过剩，收入增速须再向上7%才可能超过产能增速，产能利用率在目前需求情况下较难改善。供需格局恶化对上中游制造业影响更大，仅少部分行业如工业金属、环保、军工未处于过剩阶段。11.供需格局之外，盈利能力还有哪些支撑因素?除供需格局以外，影响盈利能力的主要原因还包括行业格局的长期优化。2022年以来上游周期格局恶化拖累A股盈利能力，而新能源行业格局优化贡献了中游制造板块盈利能力显著提升，另外2023年消费的真实改善延缓了A股盈利能力恶化。但2024可能不能再讲行业格局优化的故事：新能源23Q3出现行业格局恶化拐点，消费需求的疫后恢复也在放缓。12.成本压力缓和对中下游盈利的正贡献不可持续历史上，剔除规模效应，消费和中游制造行业的盈利能力与成本压力负相关。2022年以来PPIRM同比持续下行，消费板块的盈利能力率先改善，且持续至今；中游制造则从2023年开始改善。目前PPIRM同比已经触底回升，预计2024年方向继续上行，成本压力的缓和对中游制造和消费盈利的贡献不持续。13.2024年A股盈利能力可能呈现“倒U型”预计全A两非收入增速2024年回升至7.3%，2023Q4-2024Q4单季盈利增速分别为12.2/10.2/7.6/3.4/3.6%，前高后低，全年盈利增速2023/2024分别为-3.2/6.7%。预计全A两非ROE改善至24Q3，后续回落。
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