核心逻辑：昆药集团是中国医药工业百强企业，2022年华润三九完成对公司的控股后：1）人事变动、组织架构调整、业务整合、渠道对接顺利进行；2）“777”、“昆中药1381”、“KPC1951”三大事业部业务线条清晰，在华润三九的赋能下，有望实现品牌重塑，助力业绩腾飞。

　　华润入主后“融合”进展顺利，未来工业收入有望实现20%以上增速：自2023年华润三九对昆药集团并购完成以来：1）人事更替完成，为“十四五”高质量发展打下坚实基础：由三九董事长邱华伟担任昆药董事长，OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理颜炜担任昆药副董事长、总裁等；2）渠道对接顺利推进，经营效率显著提升：公司“1381”、“777”两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，有望显著提升公司经营效率；3）业务线条划分清晰，品牌重塑在即：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，“1951”承载院内严肃医疗产品，“777”承载三七口服制剂，三个事业部将成为公司打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业的核心支撑，助力公司工业板块收入实现20%以上增长。

　　 “777”：老龄化背景下前景巨大，解决同业竞争打造三七行业龙头，收入利润率双增：我国心脑血管疾病患者基数庞大，2020年达3.3亿人，在人口老龄化背景下，相关疾病防治需求巨大。三七制剂用药历史悠久，其中血塞通软胶囊临床研究丰富，公司拥有三七从种植到制剂再到销售全产业链布局，2022年公司血塞通口服系列收入达8.0亿元。其中血软目前仅有公司和华润圣火拥有批文，且22年圣火整体净利率高达27%，我们认为，未来在公司和圣火解决同业竞争问题后，会在渠道和终端的协同作用有望实现“1+1>2”，带动双方血软收入提升的同时，也将拉升公司血软净利率。此外，“血软用于缺血性脑卒中二级预防结题会”显示其明确经济优势，未来有望大幅拓宽使用人群，参考现有市场大单品复方丹参滴丸等大单品市场体量，我们认为血塞通软胶囊（两个品牌）未来有望成为30亿级品种。

　　昆中药1381：640年老字号品牌重塑，快消化营销战略稳步打造精品国药平台：昆明中药厂拥有640余年历史，是我国五大中药老号之一，拥有143个药品批准文号、全国独家产品21个。自2019年以来，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造参苓健脾胃颗粒等三大黄金单品。参苓健脾胃颗粒开启快消化模式，由单一药品品种向大健康产品周边延伸，舒肝颗粒学术优势明显，拓向抑郁人群市场空间巨大，重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等23Q3均实现30%以上的增长。我们认为，未来“昆中药1381”有望在三九的赋能下，实现品牌价值重塑，未来有望打造2-3个十亿级大单品。

　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道以及品牌塑造上对昆药集团的赋能，同时我们看好解决同业竞争后昆药集团在三七产业链上的发展前景以及昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑，我们预计公司2023-2025年工业板块收入有望实现20%+增速，同时净利率也有望提升，归母净利润为5.35/6.94/8.55亿元，当前股价对应PE为31/24/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：业务整合不及预期，品牌打造不及预期，集采降价等风险。