垃圾焚烧：专业化、双密集、垄断性：垃圾焚烧发电主要采用特许经营模式， 垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约 65-75%）和垃圾处置费（占 比约 25-35%）。对于 A 股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到 8%及 以上。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家 垃圾焚烧发电项目负责，具有区域垄断性，已投运项目整体运营稳定。 

投产高峰已过，“运营为王”开启：截至 2022 年底，我国城市、县城生活垃圾焚烧处理能力分别达到 80.47 万吨/日、19.48 万吨/日，焚烧处理率分别为 79.8%、55.2%，满足我国垃圾无害化、资源化处理需求。垃圾焚烧发电行业已 由增量阶段步入存量阶段，具备提高分红的潜力。提质、降本、增效，将是垃圾 焚烧发电行业实现内生增长、保持盈利能力的核心要素。绿证交易在一定程度上 有望弥补“国补退坡”带来的缺口，保障项目盈利能力。 

垃圾焚烧发电助力“双碳”经济：与纯供电相比，热电联产项目既节约燃料， 又提高资源转化率，大 大提升垃圾焚烧发电项目的经济性，单个项目的热能利用 效率可由 25%提高至 45%-60%。静脉产业园模式与“无废城市”相契合，有望 打造资源节约集约型“无废城市”样板，进而促进垃圾焚烧发电行业内生增长。 

探寻垃圾焚烧发电分红潜力：垃圾焚烧发电上市企业投运产能占比均已超 80%，全面进入存量运营阶段。步入存量运营阶段，相关企业盈利稳定、现金流 有所好转、资本开支明显减少。项目运营方面，厂自用电率逐年下降，吨垃圾发 电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利能 力持续增强，安全垫增厚。同时，考虑到 CCER 重启和“一揽子化债方案”的制定 实施，焚烧发电项目的盈利及回款能力有望进一步转好。部分垃圾焚烧发电企业 具备提高分红的潜力。 

投资建议：垃圾焚烧发电行业已全面进入存量阶段，在“双碳”背景下，热电联产、静脉产业园模式有望带来内生增长；垃圾焚烧发电企业整体具备运营稳 定、现金流充沛、资本开支下降等特点，有望提高分红比例。谨慎推荐三峰环境、 旺能环境、瀚蓝环境；建议关注光大环境、军信股份、粤丰环保、城发环境。 

风险提示：政策推进不及预期；新业务开展不及预期；地方财政压力。