本来这篇文章的标题是：从量化策略同质后的反身性效应来看流动性压力下的市场风格切换，考虑到广大读者的背景知识，为了便于读者的理解，故简化为：市场风格切换的逻辑基础

开篇：2024年开年1月份，创业板跌幅16.8%，创下2016年熔断以来单月最大跌幅； 深成指跌幅13.8%，创下2016年熔断以来单月最大跌幅；中证2000下跌21%，两市个股跌幅中位-20.5%，创下2016年熔断以来单月最大跌幅。

今天2024年2月2日，市场是典型的流动性压力测试，盘中午后一度出现了千股跌停的局面（下杀的压力主要集中在中证500和中证1000），直到2点半以后，国家队进场提供流动性（主要集中在沪深300指数和上证50指数），尾盘指数收回。从盘面反馈来看，八类个股分时一度触及6.8%-8.6%的平均跌幅区间，其烈度是堪比2016年初熔断级别的程度。

但是从盘面的走势节奏来看，我们会发现，这次触及到全市场千股跌停的情况和2016年熔断时候有巨大的区别。有经验的朋友经历过熔断都知道，当时开盘10-15分钟内，上千只个股直接被按在跌停板，全天不动。而今天的盘面，乃至本周五日以来的下跌，基本上呈现出小波动持续稳定下跌的日内分时结构。为什么会呈现这种局面呢？

道理其实比较简单，这个是市场参与主体不同造成的。2016年附近，全市场参与主体是公募和散户，人为主观操作为主，遇到下跌大家直接把手上的持仓跌停板全部卖出（大单为主）按死，没人进场买单；而今时今日，全市场量化资金规模已经到达2万亿的总体量，他们的一致性卖出行为主要是通过量化交易系统（小单拆开后分批次逐步卖出），所以这种拆单和分批次出货的集中，会造成全体个股分时图上阴跌的局面（但不会直接按跌停，除非里面游资筹码多的情况下）。

当前全市场量化资金的总体量约2万亿，全市场的成交占比约为40%-50%（高频活跃个股占比高，低频低换手个股占比相对略低），这跟量化策略主要集中在高频策略为主有关。

量化资金在现阶段主要的压力体现在微盘股上的系统暴露太大，所以当波动率持续放大时，交易系统的集中策略就是拆单卖出。量化资金过去几年中，最赚钱的策略应该说是指数增强策略（CTA等非股票类先不考虑），尤其以500和1000为主的策略，配置上量化高仓位运行（没有清盘线，以跑超额为目标），考虑到18年以来微盘股指数持续表现胜过价值股和成长股，所以主流量化（如幻方 明汯等）一方面赚到了指数增长的钱，另一方面通过高频交易获得了正超额（阿尔法），故市场高净值资金持续从主观私募、公募流入到量化基金中来。

以千亿私募为例，量化自营盘在过去几年中大发展，其盈利模式主要是通过杠杆资金（1-5倍不等）来做DMA中性，在21-23年的成长风格行情中，这样的策略可以持续贡献正阿尔法，获得正超额收益（一般来说5-15%），再叠加1-5倍杠杆资金（主要由银行提供），以4倍杠杆为例，可以稳定获得20%-75%不等的年化收益，这种时候中证500和中证1000以其交易标的的高基数和成长风格占优而成为是最典型的基础指数。从1月份以来的情况来看，因为微盘指数的持续下跌，导致原有超额不再反而变为负超额，即全面亏损（单日波动3%+），考虑到杠杆倍数，几乎主流量化中性DMA在1月初至今都遇到比较大的回撤。（据传交易所限制量化自营盘DMA净卖出，请知悉的朋友在回复中确认）

量化指增策略的同质化会放大波动的范围，而交易规则的限制会加重量化抛售的冲击同时会让本应该集中的卖出时间被人为拉长（比方一周内出清变为一个月持续出清，取决于量化的持仓体量和流动性冲击）。

目前量化对冲成本已经来到了7个多点，而且下降趋势还未结束，平层要想再赚10个点以上的收益，超额至少要做到20以上，这是很难的；券商融资成本开始上升，前段时间最低3.5%，现在大概在3.8%-4%左右，叠加beta 下行，量化DMA必然要切换。

那么我们从这个意义上来看，最初微盘的流动性缩量拉升带来的溢价效应和超额效应，在反身性冲击下，现在走入了反面，也即成长的风格被彻底证伪后，量化指增策略的刚性约束高仓位和DMA中性策略无法裸空背景下，均导致亏钱效应蔓延。可以预期的是，从上述策略出来的资金第一时间会补入高分红和低估值风格，一方面以降低波动率，另一方面在净多头的刚性约束下，低波红利和低估值个股的风格已经明显的获得市场的正超额（而非成长的负超额），考虑到量化集中抛售和持续性蔓延，可以预计对于低估值和高股息风格的买入将持续。

结论：全面看空成长风格，全面转入低估值高股息风格。

1.      低估值高股息符合国家政策引导（证监会主导，央企重视分红和市值管理纳入CEO考核等）

2.      符合价值安全边际原则（尤其以国资为主，估值在15倍PE以下，增长大于8%，股息率大于2%，分红比率大于30%）

 按照经典财务测算后的隐含ROE为11%，非常符合价值投资的安全边际。

3.      筹码结构中无公募套牢盘，筹码结构干净，锁仓拉升成为最短路径。2023年的中特估行情，国家队进场的筹码以及险资全部被套高位，而公募在中特估行情中基本已经出清，所以现阶段公募在净赎回压力下没有多余资金重新进场布局（而且限制净卖出），可以预计的是，24年年中以及下半年中，我们会看到公募开始集中发售中字头ETF、国资央企ETF、高股息ETF等，来应对公募赛道的赎回和量化的吸金。

4.      量化指增的出逃资金，以及量化因子的风格资金从现在起都会持续积极配置低估值+高股息个股（风格切换一般可以管3年，21-23成长股风格，24-27高股息价值风格），等全市场国资和高股息股赚钱效应明确后，公募踏空后被动选择新发ETF（根据经验 等公募发行的时候 恐怕又是相对高位）成为接力的资金。游资则选择打短平快追涨停而非长期持有，而这又是有悖于高股息价值股的拉升特点的（由此类股 筹码结构决定其拉升必然是持续而缓慢的，很少有出现涨停或者连续涨停的情况），所以大概率游资也会错过这样的行情。

最后，我们对比中美股市的情况来做个简单测算。

A股方面，2023年国内总募资（包括IPO 增发 配股 转债）1.06万亿(人民币下同)，回购1800亿（但考虑到国内的上市公司回购基本不注销 所以这1800亿几乎可以忽略），2023年全年A股现金分红2.13万亿，总分红扣除总融资后净额为1.07万亿，相对今日（2024年2月2日）两市总市值59.8万亿（沪38.7万亿+深21.1万亿）而言，净贡献为1.78%。

美股方面，2023年融资总额1196亿美金（包含IPO和再融资），上市公司回购（以注销式回购为主）总额为1.025万亿美元，分红总额7780亿美金，（总分红+注销式回购-总融资）得到的净额为1.6834万亿，相对于今日美股总市值54.08万亿而言，净贡献为（1.6834/54.08）3.11%。

如果暂停IPO的话，国内分红数据数据会改善3523亿为 2.35%，将显著提升全市场隐含分红收益率。如果同时暂停IPO和再融资的话，国内分红数据数据会改善9146亿为3.30%，届时将隐含分红收益率大于美股的3.11%。

从国内官方一致性的口径来预判，IPO和再融资大概率继续而不会暂停，这点需要明确。官方更多是引导社会资金在二级市场上的价值回归，对于市场的波动不做过度干预。（因此时不同于2015年大股东质押爆仓的系统性风险，券商系统和银行系统以及上市公司产业资本都无系统性风险，故管理层认定指数调整完全是市场行为，在这个意义上为管理层的定力点赞）。关于此，不讨论不争辩，只讲事实和逻辑判断。