【博思软件】：逆势持续高增，方显真成长本色

 

事件描述：公司发布2021业绩预告，预计营收同比增速超过40%；预计归属于上市公司股东净利润2.02-2.35亿，对应同比增速为25%-45%，其中扣非净利润为1.85-2.18亿元，对应同比增速为44%-69%；考虑到公司超过5000万的股票期权激励费用摊销，实际经营利润预计为2.6亿左右，同比增速超过60%，大幅超出市场预期；

 

靓丽的财务数据背后，有几点重要线索值得市场重视：

 

1、收入接近完成5年10倍增长，A股软件板块极其稀缺的超级成长股。2016年上市之初，公司营收仅1.71亿元，按照公司预告21年收入预计为16亿左右，接近完成5年10倍的成长里程碑，更为难能可贵的是公司过往5年收入增速最差的年份也有26.43%，这让5年10倍的含金量足够高，放眼整个A股市场也算屈指可数；

 

2、扣非利润增速首次大幅超过收入增速，第二成长曲线开始显成效。回溯过往5年，公司的收入增速多数时候均大幅领先利润增速，给市场的感觉是“增收却不怎么增利”，但是21年我们看到两者的剪刀差已经不复存在，并且扣非利润增速首次大幅领先收入增速，并且我们判断，未来利润增速领先收入增速有望成为新常态。背后的原因即为公司培育多年的数字采购业务开始成为继非税业务之后的第二成长驱动，并且该业务的平台属性决定了利润增速与收入呈现非线性的增长关系，而这恰恰是市场存在认知差的地方；

 

何谓公共采购？根据《政府采购法》规定：ZF采购采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购、询价和国务院ZF采购监管部门认定的其他采购方式，并且公开招标应作为ZF采购的主要方式。博思的数采业务，即主要服务于ZF采购、包括央企事业单位（2G）以及各类企业采购（2B）；

 

数字化采购为何得以快速发展？根据财库函【2021】12号，“大力提升ZF采购信息化水平，是推动构建规范高效的ZF采购执行和监管体系的基础支撑，也是解决ZF采购突出问题和落实优化营商环境要求的重要抓手。”可以看到，采购数字化符合财政部的顶层规划，在各地财政压力凸显，医疗等民生相关的行业全部纳入集采之际，ZF部门依托数字化手段对相关采购流程进行监管，进而起到将本增效的效果已经成为重中之重；

 

重要的是商业模式：市场误以为数采业务是传统的项目制，其实不然，随着政府部门对于云saas模式的接受度提升，以博思为代表的一类公司已经将其收费模式转换成运营年费的模式，类似saas的订阅付费；并且随着数十万的供应商在平台入驻，公司的采购板块正在逐步成长为具备生态效应的平台模式，依托平台延申出的全新商业模式正在持续落地，比如服务于供应商的金融科技业务正在快速上量；受益于扎根骨子里的ZF服务基因以及对采购业务的know-how，博思作为后入者已经覆盖14个省市的采购平台，21年的流水已经达到4000+亿，但是面对超过10w亿的公采流水，其渗透率还有很大提升空间，有望帮助公司完成下一个5年10倍的成长壮举；

 

对标美股的数字采购龙头coupa进行估值，预计公司数采业务未来3年cagr超过60%，高于coupa40%左右的增速，23年收入达到7亿，参照coupa 23年8-10倍PS，考虑到公司更好的成长性给予采购业务10-12倍PS，短期合理市值为70-84亿；若看到更长的25年，预计采购业务能做到15亿左右的营收，对应超过200亿市值。

 

综合来看，公司基本盘非税票据业务预计21-23年净利润分别为2亿/2.90亿/4.15亿，考虑到高成长性给予23年30倍PE对应125亿市值；意味着22年底公司整体合理市值应至少为200亿，中长期有望冲击500亿。