●同和药业(300636)：高成长、小而美的特色API企业，坚实基础构筑第二增长曲线

摘要：

高成长、小而美的特色原料药企业，API迎来“抢仿”放量窗口，CDMO作为第二增长曲线战略地位提升，发展拐点已现。公司起家于日本市场，并长期重点推动欧美日韩等国外规范市场的拓展，彰显高标准体系能力;管线梯队清晰，多个新品冲迎米抢仍双量窗口。同时，CDMO业务随着产能建设推进，战略地位提升，第二增长曲线逐步显现。随品种、产能的双发力，业绩拐点在即。

预计公司2022-2024年收入8.50、11.84、15.10亿元，同比增长43.5%、39.4%、27.5%;归母净利润1.36、2.11、2.97亿元，同比增长67.7%、55.1%、40.8%;对应EPS为0.66、1.02、1.44元。

正文：

公司简介

同和药业成立于2004年，主要从事特色原料药、中间体的研发、生产和销售，产品涵盖抗凝血（达比加群酯、替格瑞洛、沙班类等)、抗高血糖（维格列汀)、抗高血压（坎地沙坦酯、阿齐沙坦等)、抗痛风，以及镇痛类（醋氯芬酸、塞来昔布等)、抗癫痫（加巴喷丁)、抗抑郁（盐酸文拉法辛)、消化系统类（瑞巴派特）用药等多个领域。公司起家于日本市场，并长期重点推动欧美日韩等国外规范市场的拓展，彰显高标准体系能力;管线梯队清晰，多个新品种迎来抢仿放量窗口。随品种、产能的双发力，业绩拐点在即。

公司股权结构

APl:“抢仿”逻辑的核心标的，窗口期已经到来

1)6大新品种进入5年期“抢仿”放量关键阶段。公司创立之初直接切入门槛更高的原料药研发生产，以扎实的基本功建立起优秀的抢仿能力，新一批专利悬崖之下后发优势渐显。17个新产品中不乏预计过亿的品种，替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆等6大品种进入抢仿放量窗口。

2）成熟品种具备结构性增长机会。加巴喷丁是公司传统优势品种，目前收入占比约20%，公司通过技改降低了成本，产能提升80%，目前产能利用率仅30%左右，未来随着产能利用率提高，毛利率及收入、利润规模具有较大提升空间;塞来昔布2020年7月获批开始国内销售，已成为下游制剂集采中标大部分厂家的API供应商，产能利用率仍有一定提升空间。

国内外注册加速推进，新品放量开启高增长

截至2022年4月，二厂区一期正在进行最后的自动化装置调试，预计22年6月开始试生产，二厂区二期预计于22年6月开工建设。国内外注册加速推进:利伐沙班原料药于22年3月通过CDE审批，计划于22年5月通过GMP现场检查，预计最晚于22Q4开始销售;米拉贝隆、加巴喷丁、非布司他、维格列汀已完成发补，瑞巴派特、阿哌沙班和甲苯磺酸艾多沙班正处于发补阶段，预计这7个品种多数可于2022年底前通过CDE批准。我们认为，产品注册加速+产能逐步释放，保障公司前瞻储备的新产品在全球专利集中到期后实现销售高增长。

内销及新产品放量拉动21年收入端高增长，原材料涨价等拖累利润端表现

21年，公司营收高增长主要由于:21年内销收入同比+119.9%，营收占比提升至30.66%;加巴喷丁主要客户对新工艺的变更完成，销量逐步提高;新产品如维格列汀、米拉贝隆、阿齐沙坦、替格瑞洛、达格列净等销售较20年均大幅增加。原材料涨价等拖累利润端表现:成本方面，主要是21Q3-Q4基础原材料涨价，21年全年人民币对美元升值，大产品加巴喷丁处于产能爬坡期导致毛利率低于平均水平。费用方面，主要是人力成本增加、销售团队扩充导致管理费用、销售费用增加;内销快速增长导致期末计提坏账准备有所增加;期末计提存货减值有所增加。

CDMO:战略地位提升，坚实基础构筑第二增长曲线

公司在CMOICDMO领域积累多年，在微通道反应技术、光照反应、酶催化等技术上有专门研究团队。此前受限于产能，严格控制合作伙伴与合作品种，主要追求成功率，2019年开始对CMOICDMO项目进行战略性资源倾斜，利用高纯度产品开发能力，不断拓展客户和项目，逐步提升业务占比。2021年CMOICDMO收入9043.72万元，同比增长59.67%，收入占比从2020年的13.01%提升到15.27%;2020、2021年新增合作10多个品种，预计2022年新增项目继续增加。在手订单方面公司2022年已签订的CMOICDMO合同金额(含一季度已执行部分)1.12亿元，随项目逐年增多、产能逐步释放，CMOICDMO业务规模有望保持快速增长，收入占比持续提升，第二增长曲线逐步成型。

盈利预测及投资建议

预计公司2022-2024年收入8.50、11.84、15.10亿元，同比增长43.5%、39.4%、27.5%;归母净利润1.36、2.11、2.97亿元，同比增长67.7%、55.1%、40.8%;对应EPS为0.66、1.02、1.44元。可比公司平均估值在2022年39x左右，目前公司股价对应2022-2024年38/25/17倍PE。考虑公司多个新品种进入抢仿放量窗口期，成熟品种亦具备结构性增长机会，CDMO业务随产能释放、战略地位提升而保持快速增长，业绩有望迎来拐点，首次覆盖，给予“买入"评级。