A股正从结构性机会变为系统性机会-韭研公社

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A股正从结构性机会变为系统性机会

迪迦奥特曼

明天一定赚的韭菜种子

2022-04-01 18:59:40

2022一季度的最后一天，汇丰晋信基金举办了“春见”线上策略会。由投资总监陆彬领衔6位基金经理，从A股市场、港股市场、债券市场、科技行业、低估值行业等各个方面分享了基金经理的观点。可以说，这是一场难得的策略会，大家能理解不同基金经理在各类资产的观点。我们先分享几个印象深刻的观点：

1. A股已经从结构性机会变成系统性机会。经历了一季度以来的下跌，A股给予的风险补偿在历史相对高位。在市场极度悲观的时候，要相信常识，不要相信“鬼故事”；

2. 未来3个季度市场风格，有望从价值占优转向成长占优。TMT科技今年以来跌幅靠前，估值和业绩的匹配度已经很高了，核心资产中也有一批有性价比的公司。价值股的房地产和部分油气产业链，可以用来做组合的对冲；

3. 港股市场的核心矛盾是企业盈利，从2021年春节后盈利一致预期不断下滑，很大一部分原因来自大宗商品价格上涨后，带给企业成本端的压力。另一方面，港股的风险溢价一度达到了历史2倍以上的标准差，提供了很好的性价比；

4. 今年3月的调整，堪比历史上几次极端的波动，比如2015下半年、2016年的熔断、2018年下半年的加速下跌，在普通个人投资者极度恐慌的时候，会出现大量定价错误，给价值投资者增厚超额收益。

作为一家独特的中外合资基金公司，汇丰晋信一直以来把海外的量化工具和本土的主动投资结合在一起。他们相信包括风险溢价模型在内的历史数据、相信自下而上PB-ROE的个股筛选方式、他们更相信投资流程和纪律。以下，是我们总结的7位嘉宾直播精华，根据直播的时间顺序做了排序，希望给大家带来启发。

汇丰晋信2026生命周期基金
基金经理闵良超：
地缘冲突下的资产配置再平衡

导致市场波动的有两个核心因素：国内的房地产和全球的高通胀。国内来看，房地产对经济的影响很大，所谓“解铃还须系铃人”，未来稳增长的主线之一，还是会房地产相关。

海外看，大宗商品价格的上涨，造成了全球性的通胀压力。目前看，这一波大宗商品价格的上涨，主要来自地缘政治因素。随着地缘政治因素的缓和，全球性的通胀压力大概率会有所缓解。

回到国内，大家会比较关注政府制定的5.5%GDP增长目标。从过去几个月的高频数据看，要实现5.5%经济增长目标是不太容易的。但回顾历史，政府制定的年度经济增长目标，都能比较好的实现。

那么今年5.5%的目标如何实现呢？超预期的宽松仍然是今年的基本假设，不太会因为短期通胀而被制约。历史上看，每一轮经济下行压力较大的时候，都会出现超预期的宽松。这一次经济下行的压力比较大，货币宽松的力度也可能比往年更大。从货币宽松的角度看，今年对市场大概率是比较友好的。

企业盈利方面，可能要到今年下半年才能看到经济和盈利的拐点，但是盈利下行并不代表市场的表现就会不好。市场表现由盈利和估值两个部分决定，把中证800的历史年度表现拆分，会发现盈利下行周期中，政策会偏暖，带来估值的提升。

我们看到2021年盈利是上行的，但估值出现了收缩，呈现偏震荡的结构性行情。今年大概率也是盈利和估值互相对冲，不过和去年呈现相反的状态。今年盈利有下行压力，但估值有可能会带来正向贡献。

沪深300的风险溢价，已经回到了历史高位，未来的隐含回报率是比较可观的。站在目前的位置，我们比年初更乐观。随着年初的调整，基本面风险得到了很好的释放。市场正在从此前的结构性为主的机会，切换到系统性的投资机会。

看好三条投资线索：

1）成长赛道股，有较为显著的投资机会。成长股的盈利相对万得全A，是比较占优的。风格角度看，年初价值股有比较好的表现，往后看成长股表现会更好；

2）部分行业有望迎来困境反转的机会，包括计算机、通信、食品饮料、养殖等；

3）稳增长链条的低估值企业。房地产政策有望出现边际放松，房地产利率在明显下调后，可能在下半年出现比较好的销售数据。

汇丰晋信投资总监
基金经理陆彬：
相信常识，把握机会

首先，无论市场如何变化，我们都会坚守专业的良心。

其次，汇丰晋信的投资体系是主动投研和量化模型的结合。我们有一支本土化的投研团队，通过借鉴汇丰的量化模型，帮助我们做好组合管理和风险控制。自上而下方面，我们会用风险溢价模型和波动模型，帮助基金经理判断市场的中期方向。自下而上方面，我们有一套估值和盈利的筛选模型。随着A股上市公司数量越来越多，通过这套估值和盈利模型，能帮助我们先对大部分公司进行初步筛选。

接下来，谈谈对市场的看法。

我的路演标题是“相信常识把握机会”。现在的常识是什么呢？风险溢价模型，能简单直观呈现当前市场的风险补偿水平，以及在历史分布中的分位数。目前沪深300和中证800的风险溢价，都在一倍标准差之上，可以媲美2018年底的水平。这说明市场的隐含回报率，已经很有吸引力。站在未来1到2年的角度，不少公司隐含的回报率已经比较高了。

当风险溢价比较高的时候，市场往往会渲染恐慌和悲观的情绪。3月初到3月中旬，市场上讲了不少所谓的“鬼故事”。这些“鬼故事”在每一次风险溢价较高的时候，都会出现。但是，随着市场给了越来越高的风险补偿，聪明的资金会逐步进入市场进行配置。

现在这个时点，建议大家相信常识。比较高的风险补偿，让未来1到2年的回报率具有了吸引力。

那么，我们看好什么机会呢？

从10年的大维度看，权益资产的重要性越来越高。A股市场具有长期的投资机会，但是钟摆特征会比海外市场更明显。我们在把握长期结构性机会的同时，也要找到中期的市场主线。

2021年底我对今年的展望是“价值回归，优质成长”（汇丰晋信陆彬：2022年投资展望，价值回归、优质成长），站在3月底我的观点略有些不同，市场未来三个季度的主线可能会从价值回归转向优质成长。过去一个季度，我们看到比较明显的价值股回归。这些企业的基本面没有特别大的变化，相对收益却非常明显。我们投资是基于基本面和估值两大因素，站在当前时间点，我更倾向于认为，2022年之后几个季度的主线是优质成长。

我把所有股票划分为四大类资产，分别谈谈对每一类资产的看法：

1）核心资产。2021年初开始，我们对于核心资产一直比较谨慎。经过了“茅指数”过去一年的调整，以及基本面对估值的消化后，我们认为目前的“核心资产”看未来1到2年的角度，已经具备投资吸引力。

我们非常关注，核心资产基本面和估值的匹配度。从未来1到2年的“核心资产”隐含回报率出发，我们比较看好“核心资产”中的新能源汽车、光伏、医药和互联网等行。这里重点谈一下新能源汽车，当前估值水平处在过去3到5年的底部区域。

2）指数权重中的低估值价值类。我们去年就开始投资这里面的地产股，当时争议很大，最后超额收益很明显，估值已经快速修复。

3）PEG成长类。随着今年的市场调整，这类成长股的估值匹配度越来越高。其中的计算机、传媒、汽车电子、新材料、高端装备等有比较好的机会。

4）周期类。对于周期股，我们没有去年那么乐观。我们会重点关注一部分油气产业链公司，来对冲组合的成长风格。

简单总结一下，A股市场已进入很好的投资时点，行业风格接下来倾向于优质成长。看好核心资产的新能源、光伏、医药、互联网，PEG成长股的计算机、传媒等。组合会配置一部分价值类公司，以及周期类的油气产业链公司做风格对冲。

汇丰晋信科技先锋基金
基金经理陈平：
大国博弈下的科技资产投资机会

第一部分：行情回顾。今年以来TMT的三大行业：电子、传媒、计算机的表现是全市场排名倒数的，如果把恒生科技放进去，泛科技板块基本上都是今年倒数前十。整个泛科技领域的下跌面很广，绝大多数个股跌幅都在15%到20%之间。

下跌的因素有几个方面：1）美国无风险利率上行；2）中国经济增速放缓；3）俄乌冲突带来风险偏好下降；4）股市流动性的负反馈；5）部分成长行业的短期基本面扰动；6）疫情反复等等。从DCF的角度看，这些因素的影响包含了基本面、无风险收益率、风险偏好。

第二部分：市场展望。在经历了年初的调整后，中证TMT指数的估值，已经到了过去10年的历史最低值，和2018年市场底部差不多的位置。风险补偿也来到了2倍的标准差，是过去10年罕见的高位。风险补偿在合理范围区间时，并没有很强的指导意义，但是在极端值，通常都会出现回归。

创业板指数的分位数业绩，今年还是会比较好，并且创业板和沪深300的业绩增速差将出现扩大。从历史的表现看到，业绩增速差扩大的过程中，创业板会表现比较好。接下来的沪深300-创业板业绩差，对科技成长股会更有利。

对于科技股投资来说，有三大支撑基本面向好的因素：1）短期5G带来的新科技周期；2）中期贸易摩擦带来的深度国产替代机会；3）长期中国从低成本优势走向创新驱动。

短期也有一些事件可能触发估值的回归：1）国内稳增长措施见效；2）美国加息预期降低；3）俄乌冲突缓和；4）一季报超预期；5）典型成长股的担忧消除

第三部分：几个长期看好的行业。

半导体行业的主逻辑：行业空间大，中国企业市占率低，未来市占率会提升。空间看，全球半导体产业6000亿美元，中国是10000亿人民币。5G带来半导体需求提升，新能源汽车也在提升半导体的需求。

中国企业在半导体产业市占率很低，甚至一些核心领域的市占率是0。未来中国企业的市占率会确定性的提升。这里面重要的分水岭就是2018年的中美贸易摩擦，许多企业的业绩增速也是以那个时间点作为分水岭。

半导体不需要太在意行业增速，渗透率的提升才是最重要的主线。

消费电子行业的主逻辑：短期承压，仍然以寻找Alpha为主，期待新的Beta。新的Beta可能是VR。通常来说，苹果进入的硬件就代表了爆发的前夜。我们看到苹果会在今年秋季推出VR类产品，代表这个行业的爆发期就要到来。上一个大的科技Beta是TWS耳机。

新能源汽车行业的主逻辑：短期波动不值得担忧，渗透率还在早期。新能源汽车会出现像智能手机、个人电脑那样的全面渗透，目前渗透率只有8%，还处在早期阶段。对于短期的扰动不必过于在意，2007年iPhone第一次发布后，也遇到了2008年全球金融危机，但最终还是一个逐渐渗透的过程。

汇丰晋信价值先锋基金
基金经理吴培文：
用长期的确定化解短期的迷茫

无论市场如何波动，我们的投资策略一直是稳定的：用相对合理的估值，投资具有成长潜力的股票。

我的投资体系有两个特点：1）采取经典的投资策略；2）主动管理中，重视规则化和流程化。在我的日常管理中，投资规则和投资流程都是稳定的。

在我的投资体系中，也借鉴了一部分约翰·涅夫的投资方式，不承担过高风险，专注于有较高风险补偿的股票。在具体操作过程中，针对中国市场的特点做了一部分改造。

那么今年是选赛道，还是选估值？

这个问题的本质，和股票市场的估值扩张、收缩有关。许多人买A股，都希望获得估值的提升。比较典型的就是买赛道股的投资者，希望以估值提升作为回报。在一个流动性比较充裕的背景下，这个策略的效果可能比较好。当流动性偏紧的市场下，要通过估值提升带来收益，难度就比较大。

我们的投资框架，永远优先选价值，不断探索低估值的成长股。只要估值不压缩，盈利增长20%左右，大概率能获得差不多20%左右的回报。

那么再谈谈对市场的观点。

当前情绪底和政策底大概率已经出现，A股三月的悲情情绪在历史上都不多见，有点类似于2015年下半年、2016年开年的熔断、2018年四季度加速下跌的几次阶段。这个时候，普通投资者通常很恐慌，市场容易出现错误定价。这时候，会给我们下一阶段的主动管理，带来超额收益的提升。

当前的基本面，是一连串小概率事件的叠加，无论是地缘政治还是疫情带来的消费冰冻期。从概率的角度看，未来会往稍微正常的方向改变，不是去赌一个更小概率的事件发生。

今年优先在预期比较低、估值比较低的方向寻找投资机会。比如说小家电、保险、电子、医药都有这样的特点；比如说一部分的核心资产，已经具备了这样的特点；再比如说消费服务、商贸零售，也有这样的特点。

最后，谈谈我们如何控制风险。

第一，通过多个独立的Alpha构建组合，持仓分散，相互关联度不大，持仓的波动就比较小；

第二，用较低的估值应对今年市场的不确定性。在今年年初，我们就对组合整体估值进一步压缩，当前的组合估值比大盘指数明显低不少。通过压缩估值，降低了可能的股价回撤空间。

汇丰晋信平稳增利债券基金
基金经理蔡若林：
山穷水复，柳暗花明

这个演讲的标题，有三层含义：

1）上海疫情是暂时的，未来都会好起来；

2）经济出现下行压力，管理层已经明确稳增长方向。经济角度看，山穷水复是短暂的，经济会重新筑底；

3）从资本市场角度，开年以来全球资本市场经历了剧烈调整，目前看，最初的一波调整，可能已经过去，很快出现柳暗花明。

2022年市场波动剧烈，整个债券类资产体现了一定的防御性。1月信贷数据超预期，触发了一波债券调整。近期的地缘政治冲突，属于“黑天鹅”事件，在发生初期会导致股票和债券同时调整。

我们再谈谈债券的投资展望。宏观经济、货币政策、流动性，是影响债券市场的三大因素。这三大因素短期转向的风险不是很大。宏观经济短期企稳还需要时间，政策发力落实到的实体经济上可能需要一个季度左右的传导。从这个角度看，货币政策还是有空间的，利率价格有下调空间，无风险利率有望继续低位运行。

从年度的债券走势看，过去4年国内债券市场出现了连续上涨，这在历史上都是很少见的。那么今年债券市场大概率震荡，短期有交易空间，中期经济还有韧性。

我们的投资思路是，控制久期、降低波动、在严控风险的前提下挖掘信用债票息中的高性价机会。

汇丰晋信海外投资部总监
基金经理程彧：
在波动中寻找港股新价值

第一部分，市场为什么下跌？今年港股的下跌和2021年春节后港股下跌很类似，都是来自企业盈利的弱化。大家可以说有许多影响情绪的事件，比如说中概股退市风险、互联网政策监管趋严、地缘政治等因素，但影响市场的落脚点，最后还是企业盈利。

我们看到企业盈利的一致预期持续下调。这一轮盈利下调和2021年春节后很像，都是受大宗商品价格暴涨的影响。记得2021年春节后，铜价就出现过一次暴涨。由于大宗商品价格的暴涨，对企业盈利构成了压力。如果盈利预测下调的过程能够结束，那么来自盈利端的调整压力就基本出清了。我们预计，今年2到3季度能看到盈利预测曲线走平。

关于中概股的退市，首先是一个旧新闻，其次也不是今年退市，真正有影响的是2024年。

美联储货币政策，从大周期来看，依然处在一个很宽松的大周期中。过去一百年，美国单年M2增速超过20%只有3次：大萧条、二战、疫情。历史上看，货币政策都是放得快，收得慢。即便今天，美联储的资产负债表也没有收缩。

港股目前处在估值底部，风险溢价顶部的位置。PB创了历史新低，风险溢价一度高于历史均值2倍标准差。在风险溢价到了极端的位置，要相信价值回归的自然规律。从中长期角度看，港股肯定处在有价值的投资区间，但未来市场可能还是有所波动。所以港股不适合做波动，而是要做中长期的布局。

具体看好的方向：地产和大金融的估值修复；TMT行业中的互联网龙头公司、新能源行业中的电动车产业链(上游锂资源为主)和光伏产业链(组件为主)的龙头公司、新消费行业以及香港本地金融股等。

汇丰投资管理
亚洲固定收益投资专员曾纳贤：
亚洲债市还有行情吗？

从亚洲宏观经济的展望看，短期的通胀上行和经济下行可能会持续，预计整个2022年联储局将加息7次。联储局的策略不会寻找在未来一年中将通胀从体系挤出。由于能源价格推高了亚洲经济体的整体通胀，给大型能源净进口国的经济增长带来压力。好在，多数亚洲国家过去两年受疫情打击严重，经济起点较低，还会处在基本面改善的趋势中。

从美元债的投资机会看，投资组合要保持地区多元分散，可以降低整体中国房地产行业的权重。由于利率上行的趋势，印度一些商品、公用事业和金融业会看起来具有吸引力；印尼的煤炭、公用事业、房地产及石油天然气也将受益于宏观经济增长的前景改善；中国或其他前沿国家的游戏以及工业行业也具备潜在机遇。

按年初至今计算，亚洲高收益债市场下跌约13%，中国房地产板块下跌27%。即便是中国投资级别房地产债券也下跌了11%，而即使在2021年市场环境动荡的情况下，也只是下跌5%左右。这背后的原因，也和市场对于开发商面临的融资挑战有关。由于许多开发商选择了债务交换的方法，到2023至2024年会看到更明显的进展。

我们目前整体策略处于防守，不会轻率企图增加风险敞口来“补回”回撤，尽管不能确定是否已经触底，我们仍将对未来保持谨慎乐观。

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