【浙商】光大银行，20211114，买入
听风的韭菜
一路向北
2021-11-15 14:48:08
经营底子已夯实，缴费平台和财富业务潜力巨大，有望驱动业绩超预期。
投资要点
基本面稳健扎实的股份行,经营底子已经夯实
光大银行盈利能力较同业的差距持续收窄，经营底子夯实，体现在两大方面：①资负结构改善，息差差距收窄。②资产质量夯实，减值优势扩大。
缴费平台与财富管理发力，业绩有望超出预期
※作为国有股份行，市场对光大的印象停留在“稳定”、“中庸”。我们认为市场对其缴费平台和财富管理的潜力认知不足，两大增长极有望驱动业绩超预期。
光大1、缴费平台：市场对光大银行云缴费平台的优势和前景认知不足。我们认为光大作为25万亿缴费市场龙头，显著受益于市占率快速提升、机制活化开启。缴费用户到银行客户的价值挖掘空间广阔。
1）市场：25万亿市场规模。2020年个人缴费规模约13万亿元，企业缴费规模约12万亿元，其中企业缴费行为线上化还有较大空间。
2）优势：已经形成竞争壁垒。光大云缴费是国内最大开放缴费平台，截至20年底用户达5.1亿户，且近三年用户数复合增速达43%。最重要的是光大云缴费已经形成了规模效应，平台市占率快速提升，其他竞争者难以快速模仿超越。
3）催化：机制活化正在孕育。2021年6月，云缴费科技公司并入光大银行，股权关系拉直，与云生活事业部协同更高效，平台运营更灵活和市场化。
4）价值：掘金海量缴费用户。依托庞大客群，云缴费的变现来源包括：①直接变现：手续费和活期存款。2020年缴费手续费4.1亿元收入，同比+64%；缴费企业和机构沉淀活期资金。2020年日均结算存款684亿元，同比+70%，假设FTP定价3%，对应收入21亿元。②间接变现：渠道引流赋能。以财富管理为例，通过加载财富管理业务（包括代销基金、理财等），将缴费用户转化为财富和理财客户，带来财富中收。假设光大银行通过转化云缴费用户，月活客户数增加600万户，测算可实现财富中收增量约25亿元，对净利润提升约为3%。
展望未来，平台有望进一步升级。从基础的便民缴费平台，扩展教育培训、医院医保等跨界场景，再到加载信用卡、理财等金融板块形成“生活+金融”的综合性服务平台，拉动海量用户并且深度挖掘价值。
2、财富管理：市场对光大银行财富管理的能力和潜力认知不足。我们认为光大银行资管能力强，渠道建设潜力足，管理有望催化财富战略执行。
1）资管能力强。①沿袭创新基因。在理财行业发展各阶段均率先推出创新产品；②业务轻装上阵。首家成立理财子的股份行，2021H1净值化比例较2020A提升15pc，提升幅度排名全国性银行前列。③理财能力优异。光大理财是首批养老理财试点之一；根据普益标准，光大的理财收益能力排名全国性银行第三。
2）渠道潜力大。①客户资源丰富，2021H1零售客户1.3亿户，股份行中仅次于招行、浦发，并且未来有望受益于云缴费平台带来的海量客户。②渠道建设发力，对外完善客户经营体系，2020年将私人银行升为一级部门，2021H1私行客户同比实现25%的高增，增速较2020A提升1pc。对内整合集团金融资源，2021H1财富E-SBU贡献协同中收18亿，同比+21%；并依托缴费平台赋能。
3）管理迎催化。新任行长付万军先生深耕行业28年，对银行经营管理的理解深刻、经验丰富，有望与李晓鹏董事长强强联合，催化战略执行。
轻重资本业务应分部估值，加入重点推荐组合
将轻资本与重资本业务分部估值，测算光大银行2020年合理市值3275亿，对应2020年PB0.94x。假设PB估值不变，则2021年测算合理估值对应股价为6.56元/股。出于谨慎假设，维持目标价5.60元，对应21年PB0.79x。
1）轻资本业务：PEG估值。考虑云缴费沉淀存款无需资本投入，将中收和云缴费对应FTP收入视为轻资本收入。财富战略和云缴费业务发力下，假设15%的中长期轻资本收入增速，给予1xPEG估值，对应2020年测算市值1873亿元。2）重资本业务：PB估值。考虑到结算存款收入纳入轻资本业务中，对传统业务盈利能力进行调整，给予0.43xPB估值，对应2020年测算市值1403亿。
盈利预测及估值
光大银行底子扎实，缴费平台和财富管理业务发力下，增长可期。预计21-23年归母净利润增速18.2%/14.9%/15.4%，对应BPS7.06/7.73/8.52元。维持目标价5.60元，对应21年PB0.79x，现价空间68%，买入评级。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。
投资要点
基本面稳健扎实的股份行,经营底子已经夯实
光大银行盈利能力较同业的差距持续收窄，经营底子夯实，体现在两大方面：①资负结构改善，息差差距收窄。②资产质量夯实，减值优势扩大。
缴费平台与财富管理发力，业绩有望超出预期
※作为国有股份行，市场对光大的印象停留在“稳定”、“中庸”。我们认为市场对其缴费平台和财富管理的潜力认知不足，两大增长极有望驱动业绩超预期。
光大1、缴费平台：市场对光大银行云缴费平台的优势和前景认知不足。我们认为光大作为25万亿缴费市场龙头，显著受益于市占率快速提升、机制活化开启。缴费用户到银行客户的价值挖掘空间广阔。
1）市场：25万亿市场规模。2020年个人缴费规模约13万亿元，企业缴费规模约12万亿元，其中企业缴费行为线上化还有较大空间。
2）优势：已经形成竞争壁垒。光大云缴费是国内最大开放缴费平台，截至20年底用户达5.1亿户，且近三年用户数复合增速达43%。最重要的是光大云缴费已经形成了规模效应，平台市占率快速提升，其他竞争者难以快速模仿超越。
3）催化：机制活化正在孕育。2021年6月，云缴费科技公司并入光大银行，股权关系拉直，与云生活事业部协同更高效，平台运营更灵活和市场化。
4）价值：掘金海量缴费用户。依托庞大客群，云缴费的变现来源包括：①直接变现：手续费和活期存款。2020年缴费手续费4.1亿元收入，同比+64%；缴费企业和机构沉淀活期资金。2020年日均结算存款684亿元，同比+70%，假设FTP定价3%，对应收入21亿元。②间接变现：渠道引流赋能。以财富管理为例，通过加载财富管理业务（包括代销基金、理财等），将缴费用户转化为财富和理财客户，带来财富中收。假设光大银行通过转化云缴费用户，月活客户数增加600万户，测算可实现财富中收增量约25亿元，对净利润提升约为3%。
展望未来，平台有望进一步升级。从基础的便民缴费平台，扩展教育培训、医院医保等跨界场景，再到加载信用卡、理财等金融板块形成“生活+金融”的综合性服务平台，拉动海量用户并且深度挖掘价值。
2、财富管理：市场对光大银行财富管理的能力和潜力认知不足。我们认为光大银行资管能力强，渠道建设潜力足，管理有望催化财富战略执行。
1）资管能力强。①沿袭创新基因。在理财行业发展各阶段均率先推出创新产品；②业务轻装上阵。首家成立理财子的股份行，2021H1净值化比例较2020A提升15pc，提升幅度排名全国性银行前列。③理财能力优异。光大理财是首批养老理财试点之一；根据普益标准，光大的理财收益能力排名全国性银行第三。
2）渠道潜力大。①客户资源丰富，2021H1零售客户1.3亿户，股份行中仅次于招行、浦发，并且未来有望受益于云缴费平台带来的海量客户。②渠道建设发力，对外完善客户经营体系，2020年将私人银行升为一级部门，2021H1私行客户同比实现25%的高增，增速较2020A提升1pc。对内整合集团金融资源，2021H1财富E-SBU贡献协同中收18亿，同比+21%；并依托缴费平台赋能。
3）管理迎催化。新任行长付万军先生深耕行业28年，对银行经营管理的理解深刻、经验丰富，有望与李晓鹏董事长强强联合，催化战略执行。
轻重资本业务应分部估值，加入重点推荐组合
将轻资本与重资本业务分部估值，测算光大银行2020年合理市值3275亿，对应2020年PB0.94x。假设PB估值不变，则2021年测算合理估值对应股价为6.56元/股。出于谨慎假设，维持目标价5.60元，对应21年PB0.79x。
1）轻资本业务：PEG估值。考虑云缴费沉淀存款无需资本投入，将中收和云缴费对应FTP收入视为轻资本收入。财富战略和云缴费业务发力下，假设15%的中长期轻资本收入增速，给予1xPEG估值，对应2020年测算市值1873亿元。2）重资本业务：PB估值。考虑到结算存款收入纳入轻资本业务中，对传统业务盈利能力进行调整，给予0.43xPB估值，对应2020年测算市值1403亿。
盈利预测及估值
光大银行底子扎实，缴费平台和财富管理业务发力下，增长可期。预计21-23年归母净利润增速18.2%/14.9%/15.4%，对应BPS7.06/7.73/8.52元。维持目标价5.60元，对应21年PB0.79x，现价空间68%，买入评级。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。
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