一针难求的HPV疫苗，像极了曾经的PD-1-韭研公社

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一针难求的HPV疫苗，像极了曾经的PD-1

tony2001

中线波段

2022-11-11 12:26:06

潜在市场空间巨大，奈何卷王太多。
供需紧缺下，人乳头状瘤病毒（HPV）疫苗在国内成为爆款一针难求，相关公司的业绩也迎来全面爆发。然而，业绩层面的利好并未传导至二级市场中，智飞生物和万泰生物的股价无一例外在今年出现不小的回调。

目前，我国HPV疫苗的渗透率仅约7%，远低于成熟市场的60%，拥有极大的增长潜力。按理说投资者们理应对这样一个持续增长的赛道充满信心，但股价的表现却显得十分悲观。

市场究竟在担心什么？一针难求的HPV疫苗为何不香了？仅从全面向好的静态数据中，显然我们无法获得答案，但若用动态视野来观测行业的发展，就会发现中国HPV赛道中潜藏的风险。

01 竞争格局：国产替代全面开启
我国最早的HPV疫苗要追溯到2016年7月，葛兰素史克(GSK)的二价苗“希瑞适”成为第一款进入中国市场的HPV疫苗。2017年5月和2018年4月，由智飞生物独家代理的默沙东(MSD)四价和九价疫苗分别获批，由此也让国内HPV疫苗与国际同步。

近两年，我国逐渐实现HPV疫苗的国产替代，先是万泰生物的二价苗在2019年底获批，而后沃森生物的二价苗也在今年三月获批上市。实现国产化后，GSK疫苗出货量骤降，国内二价HPV疫苗的价格下降43%，由之前580元/针降至329元/针，而且9-14岁患者只需接种两针，进一步降低了接种者的经济支出。

技术层面分析，几款获批疫苗最大的不同在于效价的差异。

HPV病毒是女性宫颈癌的主要诱因，99.7%的宫颈癌患者都能发现高危型HPV病毒感染，因此通过HPV疫苗接种能够有效预防宫颈癌的发生。人类目前一共发现了100余种HPV病毒分型，其中包括12种高危分型：16, 18, 31, 33, 35, 39, 45, 51, 52, 56, 58, 59型。

所谓效价差异，指的是疫苗覆盖分型的不同。二价苗能够覆盖16和18型这两个最主要的宫颈癌至病分型，规避70%的宫颈癌发生；四价苗在二价的基础上增加了6和11型，虽然不会提升对宫颈癌的防护率，但却能覆盖90%的尖锐湿疣；九价苗在四价基础上增加5个高危分型，实现90%宫颈癌和90%尖锐湿疣的防护。

以四价苗单支798元、九价苗单支1398元计算，那么已经获批的HPV疫苗共可销售748.1亿元，智飞生物近些年代理业务毛利率维持在30%左右，预计可实现毛利润约224.43亿元。可见，智飞生物切切实实的吃到了HPV疫苗的崛起红利，这也是为何它的市值一度超过3600亿元的原因。

尽管HPV疫苗整体依然供不应求，但从智飞生物HPV疫苗的历史批签发情况看，在万泰生物的二价苗获批后，定位与二价苗基本相同的四价苗增速明显放缓，并在去年被九价苗超越。与之类似的还有GSK的二级苗，同样在国产苗出现后出货量骤降。

HPV疫苗整体向好的趋势下，国产疫苗与进口疫苗之间呈现出明显的替代关系，当出现能够国产替代的疫苗后，进口疫苗的市场空间将大幅缩小。基于这样的逻辑，在HPV疫苗国产化进程不断推进下，智飞生物将成为第一个“牺牲者”。

02 PD-1的今天，HPV的明天？
中国HPV疫苗上演的是一出“国产替代”的故事，这么做一方面可以打破对欧美企业的依赖，另一方面也可以让接种者的花费大幅下降。

对于中国医药产业而言，推进国产化无疑有诸多益处，但如果资本关注度过高，反而会因为发展过快而出现问题，我国的PD-1药物就是一个典型“资本错配”的案例。

全球市场中，PD-1是当之无愧的神药，相关统计显示，2021年全球PD-(L)1抑制剂的市场规模为360亿美元。对比之下，国内PD-1市场的规模却仅300亿元出头，两者相差悬殊。

中国PD-1市场规模小，并非我国药企研发能力欠缺，恰恰相反是因为参与研发的企业过多造成的内卷。在美国，PD-1药物每年的治疗费用高达100万，但在国内市场，经过连续的医保谈判，恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物的PD-1药物每年治疗费用均低于5万元。

尽管PD-1价格跳水大幅降低了患者负担，但同时也意味着药企很难在PD-1药物身上赚到钱，既无法收回前期高昂的研发投入，也让未来展开的后续试验受到影响。以资本视角来看，PD-1的内卷大幅打击了中国创新药的积极性，甚至让市场对中国创新药前景产生疑问。

与曾经辉煌的PD-1药物类似，HPV疫苗如今也是资本关注的焦点，MSD的九价HPV疫苗在2020年全球非新冠疫苗中排名第二位，整个HPV疫苗全球市场规模接近60亿美元。然而，在国内市场中，众多药企的集中研发或将导致这个赛道即将迎来内卷。

二价苗、四价苗和九价苗之间本就是相互替代的关系，九价苗如果放量将会导致低价苗需求降低。目前有不下十家药企正在开展HPV疫苗的相关研究，尤其是目前“一针难求”的九价苗市场，更是成为各家药企的必争之地。

博唯生物、万泰生物、沃森生物、瑞科生物的九价苗全部进入临床三期的“决赛阶段”，此外，还有多家企业处于临床早期阶段，市场预计最快明后两年中即将有国产九价苗面世。