如何解读壶化股份的三季报？

 同比：行业景气向上，业绩实现高增。

公司前三季度实现营收7.20亿元，同比+44.08%，实现归母净利8582.74万元，同比+37.61%。

根据民爆协会数据，今年前三季度，山西省实现生产总值27.47亿元，同比+47.25%；工业雷管产销量8800/7600万发，同比+54.12%/+30.22%，其中壶化股份电子雷管产销量为1295/1067万发，同比+101%/+66%。

民爆行业下游对应煤炭、金属和非金属矿业的景气度，根据统计局，今年我国采矿业月度资本开支持续高增，8月非金属采选业累计同比增速21.0%，有色金属采选业累计同比增速18.6%，黑色金属矿采选业累计同比增速45.1%，一方面公司充分受益于行业景气，另一方面受益于电子雷管的逐步放量，实现业绩同比高增。

环比：收入已兑现销量，成本端短期错配。

Q3单季实现营收3.10亿元，同比+59.34%，环比+15.38%，实现归母净利3400.53万元，同比+185.73%，环比-30.11%。根据民爆协会数据，Q3山西省炸药产销13.24/13.16万吨，环比-2.4%/-3.6%，工业雷管产销0.33/0.27亿发，环比-15.5%/-15.4%，其中电子雷管产销为799/605万发，环比+141%/98%，我们推测公司炸药部分销量环比二季度小幅下滑，主要变化为电子雷管环比增加300万发，以一发18元价格计算，收入端的贡献为5400万元，基本吻合营收端变化。

成本端的影响，由于公司3500万发/年新产能即将投产（原产能为2500万发/年），公司在提前储备员工等的过程中产生临时支出，现金流量表中支付职工项为1.1亿元（半年报为0.64亿元）、支付各项税费为0.52亿元（半年报为0.23亿元），随着Q4公司新产能顺利投产，成本有望回归正常。

成长：新项目开工建设，产业链向上延申。

根据公司公众号，2022年10月22日，公司投资1.25亿元建设的数码电子雷管脚线、芯片高科技项目举行开工奠基仪式。

项目包括7条1000万发/年的数码电子雷管脚线生产线，1条6000万发/年的芯片封装生产线，1条高清彩色印刷生产线和1条包装纸箱生产线，一方面公司将实现电子雷管脚线、芯片、包装材料的自给自足，降低生产成本；另一方面盈利能力将大幅提高，以公司供应商盛景微招股书5元/发均价30%净利润测算，仅考虑芯片部分保守贡献利润0.9亿元。  

行业：工信部发文强调井下，壶化卡位山西受益。

10月8日，工信部再度针对电子雷管行业发布通知，通知强调暂时保留煤矿许用工业电雷管生产和销售，2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售。

根据中爆协数据测算，2022年9月部分省份电子雷管渗透率已接近100%，但煤矿大省如山西渗透仍仅为16%，主要系其井下用电子雷管未普及所致，随着电子雷管的进一步推广，我们认为该部分渗透率提高的弹性最大，且井下电子雷管较普通电子雷管品质更高，产品价格与盈利均更高，公司有望充分受益。 

结论：收入端的增加已得到验证，成本端的增加为短期因素，在10月份至明年2月份的年报窗口期节点，公司仍为极其稀缺，具有月度数据可跟踪，且趋势确定性向上的投资标的，以明年6.5亿*15倍估值测算，具备翻倍空间。