首次覆盖越秀地产，目标价15.3港元/股，给予“买入”评级

【申万房地产】越秀地产深度报告：改革驱动跨越，模式铸造优秀

1、双重国资背景，底蕴深厚、积极改革、提速发展

越秀地产成立于1983年，1992年在港交所上市，2009年开始全国化布局，2016年推出股票激励计划、集团优质资产注入；2019年引入广州地铁；2021年越秀服务分拆上市。至22H1末，公司控股股东越秀集团持股占比40%，第二大股东广州地铁持股占比20%；。2016年以前公司经营端表现整体更为平稳，此后积极改革之下呈现出提速发展趋势。

2、新思路新模式，逆势加大投资、聚焦核心城市

公司经营重大变化发生在2016年、2019年两个年度。1）2016年开启管理团队过渡，推出股票激励，注入集团资产，注重规模成长：2016-18年拿地销售面积比194%、销售额CAGR增速38%。2）2019年引入广铁股东赋能、新模式运作（TOD、城市运营等），更为精细化运营：2019-22年拿地销售面积比188%，同时提升投资权益比、区域更为聚焦，2019-9M22一线城市拿地面积占比均值52%，明显高于2016-2018年28%。公司已形成“6+1”特色化、多元化增储平台，2021年非公开竞争获取土储占比56%，TOD项目隐含毛利率均值31%，城市运营也开始成效。

3、逆境销售破千亿规模，充分享受湾区市场红利

2022年公司销售金额1,250亿元，同比+9%，5年CAGR增速25%，同期全国CAGR增速-0.1%；行业排名快速提升至第16位。公司当前可售资源丰富，22H1末土储规模2,859.5万方，是22年销面的7倍；土储一二线面积占比90%，其中广州占比45%。在行业供给侧改革、城市分化大背景下，企业端呈现强者恒强格局，公司深度绑定大湾区核心城市发展红利，未来经营成长性更佳。

4、绿档国企，现金充沛，融资顺畅、成本创新低

截至22H1末，公司预收账款720亿元，同比+4%，预计后续项目将进入到结算高峰期；剔除预收后资产负债率69.4%、净负债率59.7%，现金短债比1.45倍，公司稳居三道红线绿档；截至22H1，公司平均融资成本4.11%，较2021年继续下降0.15pct。

投资意见：我们预计公司22-24年归母净利润预测为39.5、41.5、46.6亿元，当前价格对应22/23PE为8.1/7.7X，21A股息率达5.5%，若给予公司23PE 10倍目标估值，目标价15.3港元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。

报告链接：http://mtw.so/5vGII5