【东吴商社】中免收购中服49%股权速评：

1、事件符合预期：由于多种原因（详细私戳）未实现控股，符合预期，后续仍有推进可能。中服是全牌照免税商（市内、离岛、口岸均有门店），2022年营收规模约在10亿级别，因疫情、竞争及人事变动等原因近两年业绩有所下滑，利润可忽略不计。此次收购价格25亿，约在2.5倍PS。中出服近期经营情况我们近期有比较详细的专家访谈纪要，欢迎联系【东吴商社】吴劲草/石旖瑄索取。

2、对中免意味着什么：中服目前是国人归国市内免税店的最大玩家，在12个城市开设归国场景市内免税店，虽然交易规模不大（按弗若斯特沙利文口径2019年约3亿元）但其门店点位价值较高。若后续市内免税政策有提额扩容，中服会是主要的受益者。此次收购后意味着在未来的市内免税竞争格局中，中免与中服达成战略同盟。

3、收购后能做什么：①一方面为中免未来市内店牌照全布局实现了重要加码。中免此前旗下有外国游客出境市内免税店，中服有国人归国市内免税店，很好了补充了中免的市内店布局。②另一方面预计也会实现供应链整合，一部分中免有进价优势的商品，中服可直接从中免采购，另有望通过中免扩充精品品类，为之后的市内免税政策做准备。

4、市内免税政策：没有准确信息预示何时出台，但其是贯穿“十四五”规划的“促消费”举措，逻辑上讲今年伴随着出境游恢复出台可能性非常大。具体政策方向及规模测算方式详见我们昨天外发的《市内免税店深度全解：政策，规模，市场要素多维度剖析》，我们测算市内免税短/中/长期市场规模可达64/632/1499亿元。

5、当前推荐：中国中免、王府井均已回到合理估值偏下，当前时点作为市内免税政策唯二受益标的重申推荐。

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