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华泰固收|利率

夜长梦山

2023-07-02 20:38:20

✔华泰固收|利率 # 基本面搭台，机构行为唱戏 ●报告核心观点上半年的基本面逻辑不同于往，源于基数效应、消费而非投资驱动、内外需难共振等。社融增速高企的背后是“价跌量增”，资金淤积在金融体系，并形成配债资金。在此背景下，机构行为反而是影响市场的重要且直接因素，比如“大行放贷，小行买债”。下半年基本面核心矛盾待解，政策博弈是当下热点，保险、银行和理财等配置压力仍存。下半年保持对市场的参与度，同时加大交易或波段操作力度。度过半年末时点后，资金面稳定性预计好转，7月下旬关注政策预期差，继续建议持有3、5年利率债+短端信用债+少量二永债组合，超长利率债不缺潜在需求群体，关键是利率水平。 ●今年上半年债市的一个重要特征是“基本面搭台，机构行为唱戏” 今年的基本面逻辑和以往不同，对投资指导意义有限，例如经济面临较强的基数效应、传统上社融高增-债市调整逻辑不再灵验，等等。上半年投资者的难点是“逆复苏周期”做多，宏观数据与利率走势相关性有所减弱，在此背景下，机构行为成为更重要且直接的影响因素，例如3月份的“大行放贷、小行买债”成为本轮行情起点，5月份的银行净息差“警戒线”推动监管引导存款利率下行是重要破局点，我们也在上半年的几个关键节点进行了提示。近期基本面仍未给出新增信号，短期市场仍在等待政策刺激，但在靴子落地之前，难以为债市提供答案，在此背景下，机构行为依然是核心因素。 ●保险机构：保费增长+资产到期，配置压力较大今年寿险业务复苏态势明显，保费收入大幅增长。与此同时，年初监管主动引导降低保险负债成本，包括万能险演示利率下调、责任准备金评估利率下调等，这将直接带来产品预定利率下调。此外，存款资产每年都有20%左右的到期，随着存款利率下调+地产城投融资收缩导致非标减少，资产接续不力，保险不得不加大债券配置力度，今年5月保险投资债券余额同比增长超过18%。下半年保险欠配或将继续，除存款外，由于负债久期偏长，保险更青睐于地方债和超长国债等高票息品种。随着结算利率和预定利率等下调，保险对超长债等收益率的接受度可能边际提升。 ●银行：大小行分化程度减弱，融资需求是关键变量上半年资产荒背后的一个重要逻辑是“大行放贷、小行买债”，5月份开始，上述逻辑出现一定逆转。首先是作为此前增持主力的农商行需求有所放缓，近期甚至开始净减持。而大行、股份行近几周净买入规模有所上升，一方面与前期的信贷走弱有关。另一方面存款利率下调+降息导致债市利率一度快速下行，部分机构可能也有追涨需求。展望下半年，大行继续“卷”贷款的动力可能不强，而中小银行资产荒问题仍将继续，但由于负债成本下行缓慢，导致其对当前利率水平的接受度弱化。就银行整体而言，根源仍在于信贷利率和融资需求能否回升，整体上配债压力仍存，关注存款利率能否下调。 ●理财：聚焦中短端，无惧短扰，核心担忧在于赎回反馈去年11月以来，理财规模经历了快速下行-小幅回升两个阶段，近期市场对于理财赎回担忧再起，但我们认为短期风险有限，主要是目前破净率并不高，且今年理财加力布局了混合估值产品和封闭式产品，普遍采取短久期策略，能一定程度降低潜在风险。更担心的是，如果债市转向或城投债暴雷，可能会产生更剧烈的赎回反馈。总结来看，1、配置压力没有上半年强，但整体仍存，决定债市潜在调整空间有限；2、新增边际力量不清晰，中短端利率和短久期信用仍受青睐，保险等仍关注长端利率适时配置机会；3、中期的风险点主要是委外过程中的金融杠杆和理财赎回风险。风险提示：地缘风险超预期，监管政策超预期。

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