化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

　　万华化学价差指数处于历史19.31%分位数

　　截至2023年9月15日，2023年Q3万华化学价差指数为81.84，较2023年Q2上升3.12个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史19.31%分位数。按照7-8月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023年三季度万华化学归母净利润为50亿元。

　　其中，2023年Q3万华化学聚氨酯板块价差指数为103.26，较2023年Q2上升6.85；处于历史25.84%分位数。2023年Q3万华化学石化板块价差指数为71.22，较2023年Q2上升1.05；处于历史18.32%分位数。2023年Q3万华化学新材料板块价差指数为35.37，较2023年Q2下滑4.54；处于历史6.65%分位数。

　　重点公告及项目进展

　　2023年8月9日，烟台市生态环境局对万华化学年产1500吨砜聚合物项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建一套1500t/a聚砜装置，项目批次进行生产，可根据原料调整生产双酚A聚砜和聚苯砜，配套建设相应的储运工程和环保工程，部分公用工程、辅助工程和环保工程依托万华化学现有或在建工程

　　2023年8月14日，公司官网对万华化学10万吨/年高端α烯烃项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建10万吨/年高端α烯烃生产装置及配套的公用工程和辅助设施等。

　　2023年8月21日，公司官网对万华化学（宁波）年产5万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环评进行一次公示，公司拟投资2.77亿元在大榭开发区万华化学宁波新材料园区内建设年产5万吨电池负极粘合剂；拟投资0.35亿元在大榭开发区万华工业园内建设年产0.5吨水性粘合剂。

　　2023年8月21日，公司官网对万华化学年产3万吨高吸水性树脂项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新增一条3万吨/年的高吸水性树脂生产线及其辅助设施。

　　2023年9月1日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯高盐废水综合利用暨70万吨/年离子膜烧碱项目环评进行一次公示，本项目以MDI项目高盐废水和原盐为原料，建设离子膜烧碱装置、液氯及液氯蒸发装置、碱浓缩（50%wt）装置、工业盐酸吸收装置、稀硫酸浓缩装置、氯化氢合成等，同时配套罐区、装卸站、变电所以及机柜间、变电站等公辅设施，建成后将实现年产70万吨离子膜烧碱、56.8万吨氯气能力。

　　2023年9月5日，烟台市生态环境局对万华化学1万吨/年六氟磷酸锂项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建1套2500t/a LIF装置（氟化锂）、配套PPF装置（五氟化磷）和1套10000t/a LFS装置（六氟磷酸锂），配套辅助工程、储运工程、环保工程等，主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。

　　2023年9月12日，公司官网对万华化学（福建）TDI二期扩建33万吨/年项目环评进行一次公示，公司拟在福建工业园建设年产33万吨TDI的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为TDI 33万吨/年，副产品为OTDA 0.19万吨/年、焦油颗粒2.2万吨/年、干氯化氢27.2万吨/年、盐酸8.4万吨/年、MTDA 2万吨/年。

　　据我们不完全统计，按照2023年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023年新项目将新增年营收354亿元，2022-2024年新项目将新增年营收累计862亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1744亿元。

　　 MDI价格价差

　　2023年8月，聚合MDI均价17426元/吨，同比+12.14%，环比+8.15%；纯MDI均价22339元/吨，同比+17.34%，环比+15.45%。2023年8月31日，聚合MDI价格17400元/吨，纯MDI价格21750元/吨。2023年8月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差11333元/吨，同比+21.56%，环比+6.16%；纯MDI平均价差16246元/吨，同比+26.71%，环比+16.77%。2023年8月31日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差11356元/吨，纯MDI价差15706元/吨

　　下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑

　　2023年1-8月，国内家用电冰箱产量6511万台，同比+17.40%；出口量4381万台，同比+8.33%。其中，2023年8月，国内家用电冰箱产量838万台，同比+20.80%，环比-1.32%；出口量607万台，同比+35.19%，环比+0.66%。2023年1-7月，国内冷柜产量2106万台，同比-1.09%。其中，2023年7月，国内冷柜产量311万台，同比+6.76%，环比+1.01%。

　　2023年8月，国内汽车产量257.5万辆，同比+7.50%，环比+7.24%；国内汽车销量258.2万辆，同比+8.35%，环比+8.19%。

　　2023年1-8月，房屋新开工面积6.39亿平方米，同比-24.40%。2023年1-8月，房屋累计施工面积80.64亿平方米，同比-7.10%。

　　盈利预测和投资评级

　　预计公司2023-2025年归母净利润分别为193.24、265.23、352.22亿元，对应PE分别15、11、8倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨