国内-修复信心：切换，恢复，再平衡
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2023-12-07 00:43:45
(兴业证券)（一）切换：“后房地产”时代，中国经济发生结构性变化当前房地产向新发展模式转型，地产驱动经济旧循环动能下降，中国经济结构正在发生三大改变：1）经济增长动能的转变：地产等旧动能向新动能切换；2）地产部门构建新发展模式，增加保障性住房供给的新模式逐渐清晰；3）资源分配模式的改变：住户部门行为模式转变，政府部门融资主动作用上升，推动无风险利率中枢下降。
1.“后房地产”时代，中国经济的结构变化中国经济正在发生明显的结构性变化，彼时经济增长中枢已开始面临下行压力，地产部门的放缓也已逐步显现。而经过两年的发展，中国曾经主要的经济引擎之一——地产部门增长已经减速，其对中国经济的影响在多个维度上体现。我们认为，要展望未来中国经济增长，首先需要厘清当前中国经济的结构变化：经济增长动能的转换：地产向新动能的切换，以及地产部门自身定位的切换；资源分配模式的改变：居民资金流向转向，政府部门对融资的主导作用上升。
2.地产拉动经济增长的旧模式已被打破“新常态”下，中国经济动能驱动模式正在发生变化，地产拉动经济增长的旧模式正在被打破。
在近年来地产部门较快下行后，中国房地产投资在经济中的比重已在接近海外水平。
地产转型过程中我国财政收入结构也在逐渐回归。
近期政策频繁部署提振地产，房地产风险失控的可能性不大。中期来看，政策着重部署增加住房新模式供给，房地产新发展模式逐渐清晰。
3.而创新发展的经济新动能则不断成长在旧动能下降的同时，中国制造业企业的全球竞争力仍保持较强韧性。
更进一步，创新发展新模式动能仍在不断涌现。
新动能领域相关产品产量/增加值实现较高增长。
4.居民部门行为模式改变，政府部门融资主导作用上升房地产转型背景下，中国住户部门的行为也在变化。
上述变化与日本居民90年代之后储蓄、保险占比上升相似，而日本这一趋势延续至今。
中国住户部门的行为变化，意味着全社会的资金循环模式也在发生变化。或将推动中期资金价格中枢下降。信用派生方面，制造业和基建正在替代地产信用创造的作用。
整体来看，基于上述三大模式的切换，展望未来中国经济，有几方面的启示值得关注：1）地产部门的拖累可能仍将持续一段时间，但从空间来看，或已在接近海外水平；2）地产新发展模式下，普通商品住宅在房屋供给中占比可能下降，而增加保障性、公共性住房供给比例，地产部门可能逐步向公共事业类行业转型；3）转型背景下，值得关注的两个结构性方向：一是全球竞争力提升的行业/企业；二是政府主导资源配置下的投资方向：如科技、基建、城中村等；4）全社会信用派生模式变化，或将推动无风险利率中枢下降，住户部门行为模式切换或意味着，中期而言，低风险类债资产仍面临资产荒。（二）再平衡：“拜登经济学”遇瓶颈，中美关系出现再平衡1.拜登经济学：“宽财政+紧货币”的配合2023年美国经济韧性超预期，联储加息“higher for longer”。但紧货币下美国金融和信贷条件似乎还“不够紧”：“宽财政”的对冲。
美国财政收入的减少支撑着居民税后收入的高增，支撑居民消费。
2.大选将近，财政难以继续宽松将带来美国经济降温2024年大选年，两党博弈加剧，财政扩张面临天花板。通胀降温带动个税起征点和社保生活成本调整幅度下降，收入支撑减弱。综合考虑，我们预期2024财年美国赤字率将回落至6.2%。高利率下政府利息支出的上升，将进一步挤压基本财政的支出空间。考虑到联储政策短期高位维持，美国经济下行压力加大。
3.拜登经济学遭遇瓶颈背景下，中美关系或出现再平衡拜登经济学遭遇瓶颈，中东地缘变局更加大拜登选举压力。
2023年四季度以来，美国在中美互动中展现了较为积极的姿态。中美关系解冻，外部环境出现边际改善。
伴随着中国技术取得一定突破，中国贸易环境也出现改善。出口：手机等产品出口底部回升。进口：芯片进口也边际回升。
（三）恢复：内外环境改善，2024年中国经济继续温和企稳，资本市场不必悲观1.资本市场信心修复：长期竞争力、短期边际改善当前中国权益市场估值处于全球较低水平，风险溢价继续处在高位。
三个维度看信心修复。2.长期来看，中国在应对外部挑战方面具备比较优势相比西方国家，中国在政府调动资源“办大事”方面更有经验。
3.中期来看，地产部门的下行进入“后半程”地产回落或近尾声，经济有望企稳恢复。
4.短期来看，外部宏观环境在进入对中国有利的阶段短期来看，外部宏观环境在进入对中国有利的阶段。
5.短期来看，中国经济将继续向常态化运行轨道回归预计2024年中国经济或将温和恢复。
2024年中国居民消费或进一步修复。2024年地产经济结构或继续切换，制造业、基建或仍明显拉动投资。2024年地产投资对经济的拖累进入“后半程”。制造业投资可能继续维持偏强增速。基建投资方面，广义财政政策可能支撑2024年维持偏强增速。
2024年“新出口”结构变化和贸易量价改善或带动中国出口回归增长区间。
2024年中国通胀或震荡修复，企业供需格局已边际改善，库存周期或将进入上行阶段，或进一步改善经济“体感”。
小结：当前中国权益市场风险溢价处于高位，背后可能反映市场对于经济运行中的内外部挑战仍存担忧。我们认为，从几个维度来看，信心有望逐步修复。对资产价格的影响。债券市场：在经济继续修复的背景下，不排除利率水平会存在脉冲式反弹，但中期来看，利率曲线仍有下行空间；权益市场：无论是考虑当前的“位置”，还是考虑上述长中短期积极的因素，当前继续悲观已无必要。
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