10-12月某种程度上来说可以理解为信创、医药、地产、消费的电风扇行情，题材一茬接一茬的，刀斧手收割的很快，不过期间其实走出了一个还可以的主线PET（复合流铜箔），跑出了S宝明科技(sz002992）S  S元琛科技(sh688659）S  这样的翻倍标的，也说明了市场对这个方向的看好。说来惭愧，我7月其实已经了解到了元琛的业务，但当时没有看懂，只做了小小的持仓，而且周期也长，最近比较深刻的反省和学习了一下这个方向，市场上提不同公司的老师也比较多，我这里提一个相对了解的S万顺新材(sz300057）S 供参考。

惯例先写结论：

1）复合铜箔是产业趋势，使用复合铜箔可以使电池能量密度提升5-10%，同时铜箔成本下降60%以上，假设未来替换22%传统铜箔，市场空间在700亿以上。

2）S万顺新材(sz300057）S 铝箔业务绑定宁德时代，签下4年32万吨框架协议，订单不愁，业绩保障强，业内仅有五家对宁德实现独供的企业，进入门槛极高。PET铜箔是业内最早开始研发的企业之一，验证完毕后产能有望迅速落地。

3）铝箔业务2022年2.36亿，2023年2.99亿，2024年3.61亿，传统业务3000万利润，加上潜力极高，且已进入头部电池企业验证中的PET铜箔业务（宝明116亿），目前69亿市值并不贵，看好公司具备翻倍潜力

这里先说传统铜箔是什么吧（技术相关内容引用自东吴证券的报告），简单理解就是电池的负极集流体，承载负极的活性物质和汇集电流。传统铜箔以99%高纯度电解铜为主要材料，导电性强、散热性好、制造成本低，但一般传统铜箔要占电池重量的13%，而且不提供任何容量，所以产业趋势是铜箔的轻薄化，以此提高电池能量密度

这里有个衍生的问题，就是铜箔越薄加工费越高，而且越容易断，安全性大幅降低。一般来说6微米锂电铜箔的加工费为每吨4万元，而4微米锂电铜箔的加工费至少是每吨6万元，厚度降低2微米，附加值提升50%，所以找到新的铜箔解决方案是产业链的必然趋势

所以复合集流体箔顺势而为，应运而生。这个简单理解下来就是把中间层一部分的铜材料换成了“某种塑料”，比如PET/PP，安全性更高，单位重量相比于传统的铜箔下降50%，采用复合铜箔的电池组能量密度可以提升5-10%，可以理解为是新的刚需。

 将传统铜箔换为复合铜箔后，性价比大幅提升，同厚度复合铜箔成本下降63%，

 

市场空间上，预计PET 2023年初步开始产业化，并且逐步替代部分传统铜箔，未来长期市场空间在700亿以上（当然考虑到优秀的性价比，产业化速度目前看是有希望加快的）

 工艺我就不展开说了，感兴趣的朋友们可以再去做更深入的学习，报告推荐东吴证券的《蓄势待发，多方参与，产业化元年将临--PET铜箔行业深度》。

重点讲讲这个行业里的万顺新材，万顺1998年成立，早期靠做纸包装（复合纸、转移纸）起家，一般用在烟酒日化这些领域里，绑定了芙蓉王，五粮液，利乐这些大巨头，是很传统的稳定的生意，一直到2010年上市。不过管理层在公司经营上，是比较进取的，2012年并购了江苏中基开始切入铝箔、导电膜，2014年又开始通过收并购东通光电、江苏华丰、深圳宇锵，结合投资，切入到阻隔材料、动力及储能电池箔这些业务。

万顺在电池箔这个方向上，这几年主要做的就是电池铝箔，目前万顺规划了7.2 万吨高精度电子铝箔项目，一期 4 万吨 21 年底已经完成投产，22年8月的调研里提到公司上半年扩了1.5万吨切电池箔，二期 3.2 万吨预计 23 年投产，整体来说目前在电池铝箔上是国内的第二大（鼎盛新材12万吨，一骑绝尘，第三的华北铝业3.5万吨，第四不到2万吨剩下还有一些几千吨的小型公司）。

有了产能后，第二个问题就要问客户的情况了，22年11月24日，公司发了一份公告，表明公司跟宁德时代签署框架协议

“在 2023 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日期间，安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔，最低供货量合计为 32 万吨，最终供应量及价格按照双方后续具体订单为准。”

万顺的传统业务倒是偏稳定，想象力也不高，今年预计利润在3000万左右，只当成一个稳定的生意即可。

然后就是最近大热的PET铜箔，万顺其实是整个市场里的第一批开始研发PET铜箔的企业，拥有磁控溅射设备（7台）、电子束镀膜设备（1台）、精密涂布线等进口尖端设备，覆盖多类功能性薄膜产品工艺。但由于产品处于验证状态，公司在产能的规划上一直比较保守，

公司的PET铜箔小样在2021Q4已经通过客户认证，现在处于配合下游需求，优化产品工艺阶段，根据之前调研的信息，目前至少已经在宁德和BYD验证了，只等调试，验证完毕后，做规划与建设了。

“PET铜箔已送样宁德时代和比亚迪，进入客户验证阶段”

“基膜是外采的，膜材上镀铜有磁控建设（7台设备）和电子束镀膜（目前国内就我们一台设备，买和调试周期一年左右）两种工艺路线都有做，各有优缺点，下一步就是通过水电镀加厚做到微米级别厚度。希望在电子束这边量产，因为他跑的速度更快。”

至少在PET这一块，已经进入C和B的验证的万顺是充满想象力的，看好万顺新材有机会成为下一个宝明，后续会保持跟踪和学习。

铝箔业务2022年2.36亿，2023年2.99亿，2024年3.61亿，传统业务3000万利润，加上潜力极高，且已进入头部电池企业验证中的PET铜箔业务（宝明116亿），目前69亿市值并不贵，看好公司具备翻倍潜力

以下为一点材料堆砌，大家看看就好：

 

 

万顺新材交流会议核心纪要

1、上半年数据：铝加工板块综合毛利率是18点多，电池箔在20%以上，包装箔十几个点。上半年铝箔产品销量4.9万吨，江苏中心3.66万，安徽中心1.25万吨。下半年安徽基地量会更大，因为上半年处于产能爬坡的过程，刚开始投产，为了保质保量，没有打满去开。Q1负荷在六成左右，到了Q2在七八成，目前基本达到八九成，还会逐步提升。

2、产能规划：江苏产能8.3万吨，安徽产能布局17.2万吨（已投产一期4万吨，二期在建3.2万吨正在进行基础安装工程，明年会陆续投放；三期定增项目10万吨电池箔，预计24年下半年会开始投产）。24年铝箔会形成25.5万吨的总产能，铝板带到明年会形成24万吨产能。

3、电池箔：1）现有产能4万吨，上半年还扩了1.5万吨分切电池箔；2）主要是12-13微米，加工费在16000以上，更薄一点的20000多，单吨净利大概3000多元，电池箔坯料也有几百元盈利；3）良品率78%以上（铝板到电池箔）；4）涂炭电池箔现有3700吨产能，5万吨的扩建项目明年二季度陆续会投出来，单吨净利比电池箔高3000元。5）下游扩张比我们更猛，动力需求增长速度很快，储能也在上来，也有客户开始布局钠离子电池，需求确实是在上涨，几年内应该都偏紧。

4、电池箔设备：安徽基地五台轧机、分切机都是阿亨巴赫的，江苏10台轧机有6台阿亨巴赫，4台合资。电池箔有多道工序的轧制，有一些工序必须用进口设备，进口设备做出来精度、版型更好，维护也非常省事。我们摸索出来一些比较粗的轧制工序可以用合资设备做出来，对工艺不影响。后续我们以进口设备为主，国产设备为辅，可以使投资的成本稍低一点，进度更快一些。

5、高阻隔膜：光伏背板市场用的高阻隔膜可以保护组件，衰减会延缓，目前小批量几万平的水平。目前小批量供的 是10的-1次，还有更高阻隔率的10的-3次，目前正在验证，如果这一块如果能够替代掉美国的3M，推广的速度就会很快。

4、复合铜箔项目：基膜是外采的，膜材上镀铜有磁控建设（7台设备）和电子束镀膜（目前国内就我们一台设备，买和调试周期一年左右）两种工艺路线都有做，各有优缺点，下一步就是通过水电镀加厚做到微米级别厚度。希望在电子束这边量产，因为他跑的速度更快。

【招商有色】万顺新材：依托主业深耕新能源材料，放量在即

电池铝箔：出货量在今年实现“由零到一”的突破增长，市占率快速跃升

（1）供不应求延续，行业已开始对宁德、比亚迪等大客户进行加工费上调，是为今年少有的加工费上涨的电池材料之一。

（2）公司作为高端包装铝箔龙头，2018年即开始前瞻布局电池铝箔扩产，在高端进口设备以及生产经验上有同业难以复制的优势，一期4万吨电池箔已爬坡至满产，后续业绩弹性较大；

（3）客户多点突破，成功进入宁德时代、比亚迪等头部电池厂供应链体系。业内仅有5家铝箔厂可直供宁德，公司位居其中。

PET铜箔：研发先锋，量产第一梯队

以膜基材双面铜层结构取代现行电池铜箔，可以达到减重、提高单位储电量以及提高电池安全性的目的。公司的PET铜箔小样在2021Q4即通过客户认证，现处于配合下游需求，优化产品工艺阶段。

预计2022-2024年公司实现归母净利润2.2、3.6、4.2亿元，对应市盈率31、19、16倍，维持“强烈推荐”投资评级。（这里跟我算的不是很一样，应该有一些差距，没要到模型，后续看看能不能找到吧）

风险提示：需求不及预期，产能释放缓慢，二级市场波动等

联系人：刘文平 赵中平 刘伟洁 赖如川 杜开欣