【国盛轻工 | 深度】新巨丰：无菌包装龙头，国产替代进行时

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深度绑定伊利，无菌包国内领军者。新巨丰成立于2007年，主营无菌包装。2017-2021年营业收入从7.68亿元增长至12.42亿元（CAGR为10.1%），归母净利润从1.01亿元增长至1.57亿元（CAGR为9.2%）。公司通过股权与伊利深度绑定，并与下游新希望、夏进乳业、王老吉等知名客户建立长期良好的关系，客户资源优质。此外，公司通过自主研发成功突破海外巨头利乐、SIG垄断，建立出以枕包、砖包、钻石包为主的完善产品谱系，产品兼容性较好。

使用场景扩宽，2025年市场规模有望达到250亿。无菌纸包装行业属于中高端食品包装，进入壁垒高、附加值高。液奶需求稳增叠加使用场景拓宽，预计推动市场稳健扩容。伴随下游需求稳增，2017-2021年中国无菌包装市场消费量5年CAGR为8.2%，2021年消费量达1100亿包。展望未来，受益于无菌包装保鲜优势，使用场景预计逐步扩宽，渗透率有望实现提升（常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶）。预计我国无菌包装市场规模有望在2025年突破250亿元（CAGR为4.5%）。

国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装市场集中度较高，利乐（61.1%）、SIG（11.3%）等外资供应商长期占据主导地位。公司主攻无菌常温液奶包装，未来国产替代有望持续走通：1）产品方面，现有产品布局较为完善，且积极布局片材产品，完善产品矩阵。2）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，且公司产能利用率近3年均高于纷美，产销景气。3）价格方面，公司2019-2021年包材平均单价分别为0.14元、0.14元、0.15元，低于纷美。且根据新巨丰招股书，伊利向其第一大供应商利乐采购的包材价格近3年较新巨丰高出8%-9%。受益于性价比优势突出，2018-2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。

盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润将分别为1.7/2.0/2.6亿元，对应P/E估值分别为40.1X/34.6X/26.5X。考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，产能增加超过需求，原材料价格波动。