1.1. AMI 业务为基础，发展能源物联网

公司是一家专业从事能源物联网设备研发、生产、销售与服务的高新技术企业。公司以物联网系统带动智能电表、智能水表、智能电气、能源云边路由器、物联网传感器等物联网远程终端为核心业务，推动物联网产品和服务在公共能源水、电、气、热领域的应用，进一步构建物联网终端与大数据、云计算的融合应用，实现公司从产品销售升级为综合能源解决方案服务商。

AMI为基础，发展能源物联网产业。公司在保持智慧计量和采集系统（AMI）健康发展的基础上，将结合自身的资本实力、管理能力，积极把握能源物联网产业发展趋势，整合优势资源，积极向能源服务领域拓展，发展能源物联网产业。未来将通过外延式并购在新经济领域积极拓展，以全球视野，打造企业持续竞争力，推进公司业务持续、高效的发展，打造具有国际水平的“炬华”品牌，努力成为全球一流能源物联网设备供应商和解决方案提供商。

图1：炬华科技前十大股东股权结构（截至 2022 年 Q3）

资料来源：炬华科技 2022 年 3 季报，天风证券研究所

图2：炬华科技发展历程

资料来源：公司公告，炬华科技招股说明书，天风证券研究所

表 1：发展方向及措施

资料来源：炬华科技 2021 年报，天风证券研究所

1.2. 产品多样化，产能有望进一步突破

公司产品线齐全。主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案。智慧计量与采集系统涵盖智能电能表、采集设备；智能电力终端及系统涵盖电力监控终端设备、电气安全终端设备、服务平台软件；智能流量仪表及系统涵盖智能水表、智慧水务管理服务平台；智能配用电产品及系统涵盖电动汽车充电桩及系统、谐波治理设备、智能电气；物联网传感器及配件主要包含物联网传感器和壳体等配件。

表1：公司产品线齐全

资料来源：炬华科技官网，天风证券研究所

智慧计量与采集系统（AMI）板块为公司主要收入贡献来源，毛利率逐年提升。在2021年的主营构成中，智慧计量与采集系统收入近9亿；智能配用电产品及系统占比10.43%；智能电力终端及系统占比9.58%；物联网传感器及配件占比2.4%；智能流量仪表及系统占比2.3%；其他业务占比1.28%。而AMI业务毛利率较高，且处于逐年递增态势，2017年至2021年，毛利分别为2.30亿、2.26亿、2.57亿、3.39亿、3.59亿，毛利率分别为29.78%、32.22%、36.89%、38.24%、40.07%。

图3：2017-2021 年各产品主营收入（万）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 4：2021 年主营构成

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 5：2017-2021 年 AMI 业务毛利及毛利率（亿，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

公司为国家电网、南方电网重要供应商，紧跟泛在电力物联网和数字电网建设，深耕电力物联网产业。能源物联网产品和服务广泛应用于轨道交通、水务公司、学校医院、商业综合体、科技园区及厂矿企业等领域和行业。产品出口欧盟、南美、非洲等地区，为德国EON公司长期战略合作供应商。

项目结项促进产能进步。截至 2021 年 12 月 31 日，公司能源需求侧物联网信息平台生产建设项目(需求侧电、水、气、热计量和信息采集系统产品的生产建设项目)、智能电力仪表和智能配用电设备智慧制造建设项目、智慧能源技术研究院建设项目、营销及技术服务的网络建设项目均已结项。随着各项目的陆续达产，有望进一步带动公司产能增长、业绩扩张。

1.3. 技术背景雄厚，注重研发创新

公司具有技术创新优势。炬华科技是高新技术企业，拥有浙江省高新技术企业研究开发中心，国际DLMS协会会员，中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会理事单位，参与多项电能计量仪表标准起草和修订工作。强大的技术团队，领先的技术优势，保障了公司成为国内能源计量仪表行业最具技术影响力和发展潜力的公司之一。

公司注重技术研发。核心管理人员大多具有技术研发背景，毕业于相关专业及学校；研发投入占营业收入比例较高，2021年达6.43%；研发人员数量逐年递增，2021年研发员工数量占整体员工数量的33.52%。

表 3：核心管理人员及其技术背景

资料来源：炬华科技公司公告，天风证券研究所

图 6：2019-2021 年公司研发投入（万元）

资料来源：炬华科技2021年报，天风证券研究所

图 7：2017-2021 年公司研发人员

资料来源：Wind，天风证券研究所

技术优势保障领先地位。公司具有强大的自主研发生产信息化软件、硬件和测试工装的能力，配合完善、成熟的生产工艺技术和工艺操作规程建设，全程引入ERP管理系统和MES生产制造执行系统，全面实现了生产信息化、自动化；拥有高可靠性数据存储技术、高精度测量技术、低功耗产品设计技术、数据交换技术、防窃电设计技术、先进的生产自动化技术等核心技术；公司通过了ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、ISO45001职业健康安全管理体系及AAA级测量管理体系认证，具有CMC证书、中国CCC质量认证、荷兰KEMA认证及欧盟MID认证等多项国内外权威认证。

1.4 营收逐步增加，财务风险较低

营业收入发展向好。2018-2021年，公司营业总收入及归母净利润均呈增长态势。公司2022年前三季度营业总收入10.37亿元，同比上升34.45%，归母净利润2.95亿元，同比上升34.54%。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

净利率、毛利率保持平稳。2019-2022年前三季度，公司毛利率大多维持在40%左右，净利率大多维持在27%左右。

资料来源：Wind，天风证券研究所

存货周转效率略有降低，应收账款周转天数稳中略降。存货周转：炬华科技近两年存货周转天数略有增加。应收账款周转：应收账款周转天数逐步控制在110天以内，应收账款质量较高，现金流较为稳定。

资产负债率一直维持在较低水平。基于公司的传统业务投资回报率较高，业务成熟，因此负债规模较少，资产负债率保持在20%以下，在制造业中属于较低水平。资金较充足，偿债能力较强，财务风险较低。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

智能电表是智能电网数据采集的重要基础设备，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，由测量单元、数据处理单元、控制单元及通信单元等组成。区别于传统电能表，智能电表在具备了最基本的用电量计量功能的基础上，同时还满足了双向计量、阶梯电价、分时电价、峰谷电价、防窃电、信息储存和处理等功能需求，于电网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用。

在智能电表基础上构建的高级量测体系。（1）自动抄表系统能为用户提供更加详细的用电信息,使用户可以更好地管理他们的用电量；（2）电力零售商可以根据用户的需求灵活地制定分时电价，推动电力市场价格体系的改革；（3）配电公司能够更加迅速地检测故障，并及时响应强化电力网络控制和管理。

图13：智能电表系统模块

资料来源：《基于物联网技术的智能电表系统设计》，马扬，天风证券研究所

图 14：用电信息采集系统架构图

资料来源：炬华科技官网，天风证券研究所

竞争格局较为分散，近两年有集中度提升的趋势。目前国内智能电表产品市场参与者较多，市场化程度较高，市场竞争较为激烈，2022年国网第二次电能表招标共有71家企业参与。2017-2020年国网两批智能电表招标项目中，前五中标企业市场占有率基本维持在4%-5%，格局较为分散且相对稳定，四年CR5分别为22.15%，19.58%，18.05%，19.94%，集中度较低。前五中标公司有威盛集团、东方威思顿、三星医疗、华立科技、河南许继、万胜智能、中电设备、炬华科技。随着智能电能表新标准的推行，行业门槛提升，优势企业份额将获得提升，加之参与竞标企业有所减少，行业集中度有望提升。从趋势上看，智能电表CR10企业的份额从2020第一批的31.36%提升至2022年第一批的41.44%。

表 4：国家电网 2017-2020 年统招前五的公司情况（单位：亿元）

资料来源：煜邦电力招股说明书，国家电网，天风证券研究所

资料来源：煜邦电力招股说明书，国家电网，天风证券研究所

2.2. 替换周期＋新标准：市场有望量价齐升

2.2.1. 新一轮替换开启

电能表检定周期一般不超过八年。根据国家对计量器具实施检定的有关规定，电能表作为计量器具，属于强制检定设备，根据《强制检定的工作计量器具实施检定的有关规定（试行）》的规定：“电能表只作首次强制检定，限期使用，到期轮换”。根据国家标准《电子式电能表检定规程》（JJG596-1999电子式电能表）的规定：“使用中的安装式电能表检定周期一般为5年。”；2012年新规推出，在国家标准《电子式电能表检定规程》（JJG596-2012电子式电能表）中规定：“其检定周期一般不超过8年。”

智能电表市场需求由存量和增量构成。存量方面，根据志翔科技，截至2022年12月，全国智能电表保有量已超过6.5亿只。按国家要求强制8年定期轮换的检定方式，全国年均智能电表更换量约8000万只。2021、2022年国家电网智能电表招标总量分别为6726万和7014万只，同比增长29.1%和4.28%。增量方面，全国新建住宅房屋是主要增长力量。2020年全国住宅房地产竣工面积为65910万平方米，户均面积为111.18平方米，则估算2020年新增592.8万套房屋，以“一户一表”为标准，即新增592.8万只智能电表的需求。

图16：国家电网2010-2022年招标数量（单位：万只，%）

资料来源：煜邦电力招股说明书，国家电网，wind，天风证券研究所

2.2.2.新标准 2021 年发布，推动智能电表单价提升

国家电网现有智能电表技术标准为2013年依据IEC标准而制定，国际法制计量组织在 2012 年发布了电能表国际建议《有功电能表》，简称 IR46 标准。IR46 标准要求电能表的电能计量功能与非计量功能应该在硬件上独立，非计量功能软件的升级，不能影响计量部分的准确性与稳定性，支持计量部分的独立性与其余功能部分的扩展性。目前阶段我国智能电表标准并未区分计量与非计量部分的软件独立性未做规定，因此不允许电能表软件升级。

2021年新标准落地。2021年国家电网发布了2020版智能电能表、智能物联电能表相关通用技术规范。此次发布，意味着国网公司已经全面完成2020版智能电能表的前期技术准备工作，具备了全面使用智能电能表的条件。南网计量所发布了“关于召开南方电网新一代智能电能表技术标准说明会”的公告，主要在南网2015版智能电能表技术规范的基础上做出了修订。从修订内容来看，整体设计上引入了部分IR46要求的理念。硬件设计方面：提出了硬连接要求；增加了蓝牙通信模组要求；提出电池与电池仓一体化设计，电池支持可更换；使用寿命方面仍旧要求10年。

表 5：国家电网智能电表性能调整

资料来源：国家电网，《单相智能物联电能表通用技术规范》，天风证券研究所

预计国家电网、南方电网下一代智能电表技术标准将加快国际化，参照国际IR46标准。为了加快技术标准国际化，公司预计国网、南网推出新标准，对标IR46标准，国家电网、南方电网新标准将要求智能电表计量与管理部分分离，计量芯负责计量，不允许软件升级，新增一个管理芯负责计量以外的负荷控制、费控、通信、冻结、显示和事件记录等，允许升级。新标准对智能电表在通讯方式、加密措施、与物联网兼容性、高级费率系统、知情权与用户体验、升级换代、检测更换、谐波处理，过载保护、综合能效管理等多个维度，提出更高的要求。

图17：电能表框架图

资料来源：国家电网，《三相智能物联电能表通用技术规范》，天风证券研究所

新标准下智能电表价格上新台阶。新标准发布以来，由于功能模块增多、技术难度增大，智能电表价格大幅提升。国家电网2022年第一批及第二批A级单相智能电表均价达到218元/只和220元/只，相较于2020年第一批智能电表中标价格大约上涨了约33%。

2.2.3.市场空间测算

基于（1）电表正常更换周期、（2）每年新增房屋的电表需求以及（3）智能电表更新换代的需求，2017-2022年期间国网智能电表的采购金额呈上升态势（2020年采购金额下降是受新冠疫情突然爆发的影响，影响了连续增长的势头）。2022年智能电表+采集器的总采购量已达到超7600万台，预计在2023年智能电表及采集设备招标数量超过8000万只；我们根据历史数据分别假设各类型电表占比及均价，预计2023/2024/2025年国家电网的智能电表市场空间有望保持小幅增长势头，达到262/274/284亿元。

图18：2017-2025年国网智能电表采购金额（其中2023-2025年为预测值）（单位：亿元）

资料来源：煜邦电力招股说明书，天风证券研究所

资料来源：国网招标系统，天风证券研究所

公司2022年国网中标将近257万只，价值量约10.56亿元。炬华科技中标“国家电网有限公司2022年新增第三批采购（营销新增批次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中4个包，合计总数量30.5万只，总金额约1亿元；中标“国家电网有限公司2022年第三十批采购（营销项目第一次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中13个包，合计总数量124.59万只，总金额约4.88亿元；中标“国家电网有限公司2022年第六十一批采购（营销项目第二次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中标13个包，合计总数量101.85万只，总金额约4.68亿元。

表7：炬华科技2022年国家电网中标情况

资料来源：炬华科技公司公告，天风证券研究所

2022年南网预中标超2亿元。炬华科技预中标南方电网公司2022年计量产品第一批框架招标项目中单相智能电能表、三相智能电能表和通信模块，预中标金额约1.07亿元；预中标2022年计量产品第二批框架招标项目中单相智能电能表、三相智能电能表和通信模块，预计中标金额约1.26亿元。

智能电表毛利率稳定保持在行业较高水平，市占率稳中有升。2022年中报显示，公司智慧计量与采集系统（智能电表及采集设备）毛利率为38.53%，过去三年均保持在接近40%左右的毛利水平。公司位于国内经济最发达地区之一及电能计量仪表生产主要集中地的长三角区域，具备人才和原材料供应优势，产品所用电能表模具和主要配套件厂家以杭州为中心，电子元器件代理以上海为中心，提高了响应速度，降低成本。公司通过多年设计技术经验、生产工艺技术的积累，产品成本具有一定的优势。炬华科技在2018及2019年国家电网电能表招标中分别占据3.39%和3.05%的市场份额，2022年上升至4.12%，份额保持稳定中小幅增长。

3.1.美国充电桩产业现状

3.1.1.美国地区充电桩产业链情况

美国的充电桩产业链包括制造商到服务商等4个环节，其中龙头公司往往业务涉及多个环节。例如ChargePoint和Tesla，他们拥有完整的产业链，从制造充电桩到充电桩销售再到充电桩运营维护和用户小程序开发，他们都有涉及。而像EVgo则只横跨了三个部分，是销售商、充电桩运营商和充电服务商，他们的产品制造商是DELTA。

图19：美国地区充电桩产业链图

资料来源：GUARDKNOX，天风证券研究所

美国市场充电桩运营商的核心商业模式包括赚取电费差价和收取运营服务费。第一种是拥有并且运营充电站，靠收电费和卖充电桩赚取利润（例如EVgo，BlinkCharging）；另一种是公司在第三方地点安装、运营和维护充电桩收取服务费（例如ChargePoint）。并且头部充电桩运营商基本都是充电服务商，特斯拉还有其自己的app，帮助车主在附近找到空闲充电桩。

美国主流充电桩企业成功的原因包括提供更优质服务（整合资源能力强）、背靠品牌车企以及产品综合性价比高。市场主流制造商企业：Shell、Tesla、ChargePoint等。市场主流运营商企业：ChargePoint、Tesla、Blink Charging、EVgo等。我们以Charge Point、Tesla以及Blink Charging三家为例。

ChargePoint的成功来源于它优质的订阅服务。（1）ChargePoint为单户和多户住宅提供终身订阅服务，对于单户家庭可以帮助检测在一天中电价最便宜的时候充电，对于多户家庭提供充电解决方案，可以允许业主自主定价，并且提供一个使用方便的app。（2）对于车队充电的订阅服务同样优秀，它的app自带汽车调度和充电优化功能，并为大型充电站提供从设计到安装方面的专业服务。

Tesla充电桩的成功来源于它和同品牌汽车的绑定。作为北美最畅销的电动车品牌之一，Tesla有体量相对较大的用户，对这些用户来说，与自己车最适配的Tesla充电桩自然成为第一选择。并且，Tesla的汽车app中包含了寻找周围Tesla充电桩的功能，这意味着车主不需要新下载一个软件来寻找附近别的充电桩，但这同时也限制了他们几乎只会使用Tesla充电桩。

Blink Charging的优势则是他们的产品性价比。Blink Charging的产品不如ChargePoint智能，但是售价也低于ChargePoint。根据截至2022年8月的数据，同样是Level 2充电桩Blink Charging的家用充电桩价格仅仅是ChargePoint的60%，但是也没有诸如智能选择充电时间等功能。

3.1.2.美国地区目前充电场景

目前需求的充电场景有：户用充电、写字楼充电、加油站、车队充电等。目前，大部分的充电行为都发生在居民家中，因为一次充电可以保证200英里，而美国人均每天只开30英里，对大部分人来说晚上回家充电足够保证日常使用需要。根据麦肯锡的调查，2021年，美国约有64%的充电是在住宅场景完成的。

图20：2021年美国地区充电电量按场景分布

资料来源：麦肯锡研究报告，天风证券研究所

根据麦肯锡预测，到2030年私家充电场景占比降低，公共充电场景提升。到2030年，麦肯锡预计家用充电占比从64%降至44%，取而代之的是车队充电从12%提升至27%，路旁充电占比从7%提升至13%。我们预计公共充电场景占比显著提升的原因在于：（1）高速上需配套大量直流快充桩；（2）商用车辆的电动化需配套更多公共充电桩基础设施。

图21：预计2030年的充电桩场景分布

资料来源：麦肯锡研究报告，天风证券研究所

3.2.  欧美地区充电桩存在刚需

3.2.1.电动车保有量快速提升，欧洲纯电比例提升

欧洲新能源车整体增速较低，但纯电车增速较大，占比有望提升，纯电车对充电桩有刚性需求。2021年Q2以前混动车的销量增速高于纯电动车，混动车销量占比超过50%，2021年Q3以来，纯电动车销量增速高于插混车型。纯电动车占比已经从2021年H1的不足50%提升至2022年Q1-Q3的接近60%。纯电动车占比提升的逻辑是：

1）车企研发偏向纯电车型，更多的纯电新车型推出；

2）特斯拉柏林工厂量产；

3）面向插混车型的补贴更早退出。

美国新能源车渗透率目前较低，2023年增速有望引领全球：2022年美国新能源车渗透率只有约6%，我们预计2023年有望达10%以上。

3.2.2.欧美车桩比较高，桩不足，存在配套的刚需属性

美国2019年到2021年三年的公共车桩比分别为16.6/14.6/15.9，欧洲2020年和2021年的车桩比分别为14.7/14.4。中国2019年到2021年三年的公共车桩比分别为7.4/6.1/6.8。经对比可发现，我们认为欧美车桩比过高，桩不足背后原因如下：

1）欧美早期的电动车相对同档次的油车售价更高，因为购买电车的通常是经济基础更好的消费者，具备在自家安装充电桩的条件，因此在公共场所充电的需求相对不高。

2）充电桩前期投资成本过高：在中国制造的充电桩进入欧美市场之前，欧美市场的充电桩主要由欧洲和中国台湾的制造企业加工生产，直流桩的成本价远高于国内制造商，初始投资成本过高。且除设备成本外，海外安装等涉及的人工成本相对较贵。

3）政府支持的力度有待提升：2022年前欧美各国政府对充电桩投资的补贴政策相对有限。

3.2.3.欧美公共桩（交流/直流）当中直流桩占比太低，直流充电桩占比有较大向上空间

1）欧洲直流充电桩数量过少、占比低，存在着很大的上升空间：

欧洲2020年到2022年1-8月的公共桩当中交流桩占比分别为：88.7%、91.6%和90.4%；中国2020年到2022年1-7月的公共桩中的交流桩占比分别为：60%、59%和57%。经对比可以看出，欧洲公共桩中直流占比远低于国内，欧洲的直流充电桩有向上空间。

2）建设更多比例的快充桩符合市场需求。快速补能一直是电动车技术进步的重要发展方向，除在自家停车位等可以长时间停放的场景下，在短时停靠的公共场景电动车均有快速补能的需求，更高比例的快充桩满足消费者的客观需要。

3.3.欧美市场需求有望开启快速增长

3.3.1. 欧洲逐步推出真金白银的补贴政策

欧洲早期政策以充电桩的数量指引为主。

（1）以德国为例，早在2019年的《电动基础设施总体规划》当中就指出到2030年要建设100万个公共充电桩；

（2）欧盟委员会则于2020年发布政策指出到2025年要建设100万根公共充电桩，2030年的充电桩配套数量为300万根；

（3）荷兰表示到2030年，在其国内建设180万根公共/半公共/私人充电桩；

（4）英国表示在新建的建筑物均要考虑安装充电站。

表8：欧洲2021年以来逐步开始有真金白银的补贴

资料来源：中汽数据公众号，中国汽车报公众号，华夏能源网，财富中文网，新浪财经头条，半导体投资联盟，天风证券研究所

2022年以来，针对充电桩的补贴政策更加完善，充电桩相关企业可以获得更切实的利益。以德国为例，德国政府针对公共桩/私桩制定了完善的补贴政策，公桩当中又结合不同的功率水平给予不同的补贴金额，高于100KW的大功率桩最高有机会享受3万欧元的补贴，普通的交流公共桩的补贴金额最高也可达2500欧元。私桩的补贴标准为900欧元，能够覆盖大部分设备+安装费用的成本。

资料来源：中汽数据，天风证券研究所

3.3.2.美国双管齐下，50亿补贴公桩+IRA政策上调抵税金额上限

美国市场的核心补贴政策是联邦政府50亿补贴公桩建设以及IRA对应的充电桩税收抵免。50亿补贴政策是面向全美的高速公路建设公共充电桩网络，5年补贴近50亿美金，建设50-100万支充电桩。IRA税收抵免政策是将原来的充电设备税收抵免延长至2032年，同时对对于个人/住宅用途的税收抵免政策上限不变，仍为1000美金，针对商业用途的充电桩抵免上限从3万美金提升至10万美金。

资料来源：第一电动网、《IRA 法案》、汽车之家、中国能源网、schneiderdowns、天风证券研究所

关于IRA的细节理解：（1）1000美金和100000美金均指的是抵税上限，即成本乘以30%之后的额；企业是抵扣营业税，个人是抵扣个人所得税；（2）具体成本包括设备成本+安装成本（人工+其他）；（3）商业对应的单位应该是一个充电站，而非一个充电桩；（4）对于个人家庭的税收抵免，需要满足两个条件，一是它位于人口普查区，贫困率至少为20%；二是它位于大都市或非大都市区人口普查区，其中家庭收入中位数低于州家庭收入中位数水平的 80%。

资料来源：《IRA 法案》、Energy sage、schneiderdowns、天风证券研究所

3.3.3. 中国、美国、欧洲市场空间预测

1、中国市场：中国的新能源汽车保有量以及充电桩保有量处于一个上升的态势，车桩比持续下降，安装私桩的车主逐渐增多（私桩的车桩比迅速下降）。

核心假设：

假设 1：2023 至 2025 年新能源车销量的增速为 25%/20%/15%。

假设 2：国内车桩比持续下降，2023-2025 年的车桩比分别为 2.5/2.4/2.3。

假设 3：公共充电桩占比略有

下降，2023-2025 年的占比分别为 33%/32%/31%。

资料来源：中国充电联盟公众号，中汽协会数据公众号，充电桩管家微信公众号，趣闻之家，恒大研究院，公安部，天风证券研究所

结论：（1）从规模上，我们预计2022年国内充电桩整体市场规模约为227亿元，2025年国内市场规模有望达450亿元（公桩+私桩）；（2）从增速角度我们预计2023-2024年市场规模复合增速约为20-40%区间。

2、美国市场：美国汽车在主流市场中渗透率较低且车桩比较高，有较大提升空间。截至2021年美国新能源车保有量为205万辆，对应公桩的车桩比为15.9:1。

核心假设：

假设1：2023至2025年新能源车销量的增速为100%/50%/40%。

假设2：车桩比持续下降，2023-2025年的车桩比分别为15/14/13。

假设3：公共充电桩中直流桩的占比持续提升，2023-2025年的占比分别为26%/27%/28%。

资料来源：Marklines，瑞凯诺官网，替代燃料数据中心，爱采购网，亚马逊，车主指南，天风证券研究所

结论：（1）从规模上，我们预计2022年美国公共桩市场的规模约为4.6亿美金，2025年规模有望增长至约26.7亿美金；（2）从规模增速上，我们预计2021-2025年美国市场复合增速有望达74%以上。

3、欧洲市场：欧洲市场新能源车渗透率较高，2021年公共车桩比数据约为14.4:1。公共桩当中，直流桩的占比较低，2021年仅为8.4%，直流桩占比或将有较大提升空间。

核心假设：

假设1：2023至2025年新能源车销量的增速为4%/10%/15%。

假设2：车桩比持续下降，2023-2025年的车桩比分别为12.6/11/9.4。

假设3：公共充电桩中直流桩的占比持续提升，2023-2025年的占比分别为12%/14%/16%。

资料来源：Marklines，欧洲汽车制造商协会，ACEA，36 氪出海，爱采购网，天风证券研究所

结论：（1）从价值量绝对值上，我们预计2022年欧洲市场规模约为3.7亿美金，2025年有望达15.7亿美金；（2）从规模增速角度，我们预计2023-2025年有望保持60%以上的复合增速。

3.3.4.需求旺盛短期中期制造端受益，长期关注运营端利润

短期内是充电桩制造商受益，长期看是充电桩运营商受益。

目前国外几大制造商生产销售充电桩的收入依然占营业收入的较大部分，但这部分毛利润率与运营维护充电桩的毛利率相比很少。如根据ChargePoint2022年三季报，2022年前九个月卖桩业务毛利率为10.3%，而2021年同期为15.1%，销售收入比去年同期多出一倍多，而Chargepoint的订阅部分毛利率为37.4%。根据Blink Charging2022年三季报，前九个月生产销售充电桩毛利率为22.4%，2021年同期为18.5%，而公司充电服务收入和网络费用这两部分的毛利率在2022年前高达71.5%。可以发现提供充电桩服务的毛利率远高于卖桩的毛利率。根据前部分的市场份额预测，预计到2025年公共交流桩数量是2021年的六倍左右，直流桩是2021年7倍左右，届时运营带来的收入将远高于卖桩的收入，预计净利润也能在这几年内大增。

在需求爆发期快速建设充电桩时，充电桩制造商可以直接获得制造销售的收入，但毛利率并不高。待经过几年建设充电桩建成相对饱和后，运营收入会占企业收入的大部分，这时的利润率相对可观。

3.4.炬华科技充电桩业务积累深厚，积极拓展欧美市场

目前充电桩产品出海已成大势所趋，交流桩出海核心是品牌和渠道，直流桩出海核心是制造红利。

交流桩：品牌出海已是大势所趋，品牌认知度是国内桩企出海的重要竞争优势，打造热门产品是提高品牌认知度的重要方式。例如国内另一家代表桩企盛弘股份，凭借热门产品Interstellar成为首批进入英国石油集团（BP）的中国桩企供应商。在此基础上，销售渠道建设能够进一步打开品牌认知。与国内购买整车多为赠送交流桩不同，国外销售的主要客户则为个人消费者，多采用线上（电商、官网）与线下（商超、零售商等）双渠道相结合的销售模式，进一步触达终端消费者，提高品牌认知度。

直流桩：国内企业盛弘股份在2022年H1及以前主要做国内充电桩的情况下毛利率依然有35%以上，美国充电桩企业Blink Charging的毛利率在20%上下，国内企业盈利能力显著优于海外竞争者。炬华亦是如此，在产品性能达到海外市场准入标准的基础上，产品成本控制能力要强于海外的竞争对手（产品售价比海外低，同时有相对较高的利润率），深刻体现了中国制造的红利所在。

炬华深耕充电桩业务多年，拥有多品类充电桩产品，涵盖国内各种规格交流、直流充电桩，具体产品有一体式直流桩、三相交流桩和交流桩等，产品可支持多种方式通信，具有完善的功能如计费、故障检测等。2020年9月2日，杭州市质量技术监督检测院对炬华科技全资子公司杭州正华电子科技有限公司对外营业的一批充电桩实施了强制检定，检定结果合格并当场出具了计量检定合格证。这也意味着公司成为杭州第一批取得电动汽车充电桩强制检定合格证书的单位之一。

公司面向欧洲市场研发的欧标单、三相充电桩已通过CE认证，面向美国市场的美标交流充电桩也已通过ETL认证，产品队伍不断壮大。

炬华积极拓展欧美市场，面向美国和欧洲市场分别选择了不同的拓展模式：在美国市场上，炬华依托美国合作伙伴拓展销售渠道，有望实现快速上量，目前美标充电桩主要以OEM为主，美国合作伙伴为车企（非特斯拉）提供的交流充电桩还在测试中；在欧洲市场上，炬华则依托欧洲全资子公司LOGAREX多渠道拓展欧洲市场。

资料来源：炬华科技官网，天风证券研究所

我们预计公司22-24年实现营业收入15.14/21.57/28.52亿元，归母净利润3.94/5.82/7.47亿元，同比增长24%、48%、28%，核心假设如下：

（1）国内传统业务：基于国内电表行业总招标额持续增长，我们预计炬华科技的国内传统业务保持20%左右的收入增速，毛利率在40%上下；

（2）国外传统业务：炬华科技投入较多精力用于开拓海外市场，我们预计公司的海外收入增速将高于50%，高于国内传统业务的收入增速。但海外业务整体的毛利率略低于国内业务，结合过去两年的历史数据，我们预计毛利率在24-29%之间。

（3）海外充电桩业务：海外充电桩贡献收入弹性，2022年向美国送样测试，交货少量交流桩，预计贡献少量收入。2023年后，我们预计公司的直流充电桩认证通过后有望开始批量供货，同时交流桩的销售进一步放量，收入增速较为可观。我们预计2023/2024年的充电桩业务收入分别为2/4亿，毛利率在35%左右。

图26：预计炬华科技2023年归母净利润5.82亿元

资料来源：Wind，天风证券研究所

我们选用分部估值法对炬华科技进行估值，其中：

（1）国内传统业务15X。虽然国内业务增速有望在20-30%之间，但基于电表等业务有一定的周期属性，因此给与15X估值；

（2）海外传统业务25X。海外业务从2021年起加大开拓力度，预计未来几年复合收入增速有望达50%以上，我们预计利润增速有望达50%。结合可比公司2023年平均PEG0.56，综合考虑给与25X估值；

资料来源：Wind，天风证券研究所（注：盈利预测均来自 wind 一致预测）

（3）海外充电桩业务30X。炬华科技的海外充电桩业务处于从0-1的关键阶段，2022年小幅放量，2023年直流桩认证通过后收入规模有望快速放量，在各项业务中成长性最高，给与30X估值。（充电桩出海可比公司的2023年平均估值高达52X，主要是因为（1）各家公司一致预测的利润水平较低，拉高了平均估值；（2）盛弘股份等有储能业务，储能业务拉高了公司估值。因此我们对炬华的出海业务暂时给30X，相对中性偏保守的估值水平）

资料来源：Wind，天风证券研究所（注：盈利预测均来自 wind 一致预测）

基于以上分部估值，我们预计2023年的目标股价为20.43元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

（1）国网招标数量不及预期，受外部因素导致招标进展继续后延，这将使得公司业绩快速提升时间也延后。

（2）盈利预测具有一定的主观性，本文对海外充电桩市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差，仅供参考。

（3）公司的品牌商销售情况不及预期。目前海外业务主要依赖在美国的品牌商，若其市场销售情况不及预期，或对公司业绩产生一定影响。

资料来源：公司公告，天风证券研究所