上一节课程中，我们大致回顾了2008年金融危机对不同类别资产的冲击，以及从实体经济、金融市场等角度揭示了这个过程。我们可以大致感受到危机发生的不同阶段：在一场危机后段的时候，通常会伴随着各类资产间的关联度的迅速上升。

而在2022年，我们也有所感受，整个市场围绕着美联储加息、利率变化，外汇市场、股票市场都有很大的同步性，某种程度上类似于一段危机的后半段，而事实上也是这样。当这种情况愈演愈烈时，所有资产的投资者都受到了极大创伤，伴随着经济衰退担忧的加剧，央行通常会做一些口风和态度上的改变；以及由于经济前景不佳，改变加息周期。这些都是我们在2022年所感受到的危机中后阶段的特点。

但2022年的危机明显不同于2008年，并没有任何一个重要的金融机构发生了严重的风险危机，更多的是资产端的普遍下跌。这是为什么？为什么这一场不是危机，但又胜似危机？因为在某种程度上，很多资产的下跌幅度已经超过了历史上的大部分危机。为什么会这样？个人认为，这和美联储的应对方法及2008年后的监管体系的改变有关，才最终使得2022年的这场不是危机、胜似危机的过程中，整个市场有所防范。

美联储应对危机的过程

我们来回顾一下，美联储在2008年后做了哪些改变。

这张图主要列举了美联储在2008年危机中的实际应对。美联储的危机应对分了三个阶段，相对现在而言是比较缓慢的。

第一阶段，2006年停止加息到2007年次贷开始爆发，这一阶段低估了次贷危机的伤害程度。而在这个过程中，央行还一度自满的认为，在经历了过去多轮的危机之后，已经可以比较熟练地用常规货币政策手段升、降息来控制经济走势。所以在2007年底开始一系列的冲击之后，美联储也没有用很多激进的手段，而是用了常规的降息手段。

但到了第二阶段，当BNP的三只基金停止兑付，开始进一步清盘，叠加英国北岩银行的破产，这时已经开始了明显的流动性危机。此时美联储创新性地使用了一系列货币政策工具向金融机构提供流动性。这个表里面大家可以看到，从2007年8月开始一直到2008年的3月，也就是贝尔斯登破产的这段时间，央行在不断的通过向存款类机构提供各种融资和再贷款的便利，并且也与其他央行进行货币互换以满足其他国家的美元需求。这都属于传统货币政策手段工具箱里的内容。

但是当这场流动危机开始不断蔓延时，美联储在2008年3月份集中出台了一系列流动性提供的工具，包括为一级交易商提供能够扩展的可抵押资产（包括MBS）等。某种程度上，美联储在积极地通过为持有信用资产的机构提供流动性的方式，避免下一个“贝尔斯登”的出现。

但在这个过程中，对于救助金融机构，美国国内有很大的分歧。尤其是贝尔斯登被拯救后，对于进一步拯救金融机构存在很大的阻力。最终使得这场经济危机、金融危机更纵深的发展，从2008年3月到9月15日雷曼破产之前，都没有提出更多的货币政策的支持工具，原因也是因为美联储没办法获得美国政府、国会的一致支持。

第三阶段从雷曼兄弟的破产开始。雷曼的破产像海啸一般，在金融市场里席卷了大部分的机构和市场，也使得美联储、政府和国会达成了采取空前力度干预这场危机的一致做法。9月份之后，美联储开始不断地向存款机构、基金等提供流动性，并且开始允许所有的金融机构都可以融出基金，又提出了TARP不良资产救济计划，从根本上解决金融机构的问题。

因为到雷曼破产的时候，大家已经认清楚整个危机的实质是由于金融机构所持有的资产价值的下跌使得金融机构陷入了流动性的危机和信用危机。因此，不解决资产的问题，不修复资产负债表，是不可能阻止这场危机的。

这也参照了90年代日本泡沫破裂之后的情况，所以在2008年10月开动了救济不良资产，允许金融机构向美联储抵押问题资产，进一步向美联储销售问题资产、有毒资产，最终控制住了这场危机。进一步在当年10-11月，美联储还进一步提供了各种资产支持证券从事信贷业务的便利。这一系列动作终于在解决了金融机构在资产端的问题。

也正是这一系列的流动性应对手段，在2020年COVID爆发后，被美联储在短期内一锅端的全部拿了出来，迅速拯救了一场新冠冲击的危机。如果不是因为美联储如此果断的行为，恐怕2020年开始的新冠疫情也会引起一场不可想象的危机。美联储在2008年所创造出来的货币政策工具，在十多年后的危机中果断运用。

危机后的改革

监管方面的变革同样使得在这一次经历类似的危机下，市场冲击小于2008年。在2008年危机爆发之后所做的改革在很多方面都非常有针对性。首先，当时的一个大背景是货币紧缩使得一系列问题爆发，最后导致经济衰退，所以危机之后美国基本就进入了零利率和量化宽松的时代。

而危机爆发的另外几个因素：宽松的监管，这点是反复经过政府、国会的讨论和立法，修订了一个重要的法案——华尔街改革和个人消费者保护法案，简称多得弗兰克法案，以两党众议院领袖的名字命名。

在这个法案中，最重要的几个点包括：

第一，之前美国的金融市场是多头监管模式，存在一定的监管重叠和监管空白，由财政部牵头成立了金融稳定监督委员会，委员负责相关监管的各个方面，来协调不同的监管机构的行动。

第二，对于系统性重要的金融机构，提出更高的资本充足率和风险管理的要求，这也是巴塞尔协议III之后的一系列的管理方式。

第三，设立了消费者金融保护局，使得金融机构在向消费者、投资者销售有关的信用类衍生品时受到更大的约束，是投资者和消费者可以起诉金融机构不当销售行为的法宝。

第四，当时不受约束缺乏监管的衍生品市场，是这场危机的重要源头和爆点。关于这一点，整个美国的监管体系重新做了很大的改变，设立了新的监管体系来规管整个场外市场的参与者和产品。

对参与者，对资本保证金和申报提出一系列要求，以及有关的商业行为准则；而对于监管主体，则明确确立了衍生品市场监管主体分别是CFTC（美国商品期货交易委员会）监管OTC的市场、SEC（美国证券交易委员会）监管场内的市场。而在过往，场外的衍生品市场只有汇报的需要，并没有明显的监管的主体。在CFTC把监管职责拿过去之后，在交易达成之后的有限时间内进行迅速的申报，再到有关的规模的约束、行为的管理，都采取了非常严格的监管。在当时华尔街几大投行的交易台上都坐着来自于美联储和CFTC的监管人员去监督观察他们的交易行为。在2008年后的几年，华尔街投行所受到的约束和监管是史无前例，也赋予了CFTC、SEC与FBI合作，起诉投行不当行为的权利。可以说，参与衍生品市场的投行被戴上了紧箍咒。

第五，大部分的场外衍生品的清算都移到了交易所和清单中心，这样，即使发生衍生品风险，也不会变成银行与银行间的信用风险。因为对手方是一个干净独立的主体——交易所或清算中心，同样是多方信赖的主体。这极大减少了对手方风险。

所以，正是由于这几方面的监管，衍生品市场即使到了现在，也远远没回到当时的规模，也显得现在的衍生品市场属于比较宽松的监管环境。

在当时，主要的源头来自于银行非常放任自流的自营手段：在银行混业经营的时候，一个常见的做法是以商业银行去获得低廉的融资，用低廉的资金再做一些中高风险的投资，或者投资于如次贷支持的债券等衍生品、结构化产品，这种在当时被人们认为是低风险的投资，带给银行带来非常舒服的利差。

但在危机后，美国监管出台沃尔克规则，禁止银行以自营交易作为利润的主要来源，而将自营交易和商业银行的业务分离开，避免了自营交易动用商业银行的低廉资金。没有了低廉的资金来源，就很难做高杠杆的交易，对银行自营交易的范围也进一步做出了严格的约束，不像一开始，任何一个自营台都可以同时做股票、固收等。这种泛滥的自营交易在2008年沃尔科规则出台之后，基本就是不可能的了。

金融危机爆发的宽松的信贷政策也对银行提供了监管标准。对于评级机构和金融机构的不当行为，通过一系列的追溯处以高额罚款，这种追溯甚至在危机结束的10年内都持续发生。还有当时的高管激励机制的不匹配、责任和收益的不匹配，促使了相关披露以及建立薪酬委员会作为管理。所以这一系列的监管改革使得整个金融机构的风险抵御能力、自身的杠杆水平等，都有了大幅提升。

总结

也正是一系列的改革举措，使得在2008年金融危机之后，2020年的冲击、2022年的全市场下跌，都没再发生重要金融机构的大的风险，绝大部分的金融机构安然度过了这几次危机，这和美联储和各类监管机构的改革很有关系。

每一次危机都是不同的，监管在提升，市场结构在提升，金融机构的安全性在提升。而危机爆发的形式、形态和节奏也是不一样的，这是我们回顾不同危机的很重要的收获。