税友股份22Q3：B端拐点已至，G端星辰大海丨中信证券计算机

[礼物]我们认为，公司B端财税薪社SaaS业务拐点已至，未来金税四期、税务/社保大数据业务落地有望为G端业务带来可观增量。考虑到疫情给G端业务带来的节奏扰动，我们调整公司2022-2024年收入预测至17.81/22.12/27.34亿元，归母净利润预测2.43/3.78/5.21亿元。参考SaaS类标的平均估值水平，我们给予公司目标市值168亿元（对应2023年PS 7.6倍），维持目标价41元。维持“买入”评级。

[玫瑰]公司发布2022年三季报业绩：1）2022年Q1-Q3实现收入10.79亿元（yoy+5.03%），实现归母净利润9154万元（yoy-22.94%），实现扣非归母净利润6122万元（yoy-21.08%）；2）Q3实现收入3.93亿元（yoy+14.34%），实现归母净利润1316万元（yoy-48.1%），实现扣非归母净利润659万元（yoy-24.93%）。

[玫瑰]B端SaaS收入增速拐点已至，有望进入逐季加速通道。公司2022年三季度收入增速提升至14.34%，受益于分层策略效果体现，其中B端收入增速约16%（2022H1增速为6.67%），较上半年增速有显著提升。

1） 分层策略效果初显，收入增速有望进入逐季加速通道。2021年以来，公司持续推进产品-客户-组织体系战略升级，目前分层经营策略推进已持续落地，截至Q3期末活跃企业用户数接近700万，付费企业用户超过400万，合同负债6.05亿（yoy+4.07%，环比+6.52%）。公司对大中、高成长类客户进行价值发掘升版，并通过数字化运营体系提升运营效率，上半年B端总体毛利率提升至71.44%（yoy+4.56pcts）。
2） 细分来看，Q3公司中小企业客群高价值用户较年初增长110%，财税代理客群付费用户数较年初增长30%以上；公司PTS/GTS等创新SaaS业务产品持续验证落地，延续上半年高速增长。展望全年及明年，伴随疫情影响缓解以及产品、服务体系成熟，公司B端SaaS业务收入整体增速有望逐季提升，毛利率有望延续提升态势。

[玫瑰]G端：项目交付节奏逐渐恢复，金税四期、税务/社保大数据业务落地有望打开未来空间。
1）今年以来，由于局部疫情反复的影响，局端项目的现场验收工作较以往有所延后，伴随各地业务逐渐恢复开展，三季度G端收入增速约11%，较上半年增速-10.02%显著回升，年底有望进一步加快。公司持续聚焦打造数字化税费治理体系，深度参与并推动“金税四期”工程，个税、社保、电子税务局等业务线持续推进落地。2022H1期末，公司存货3.5亿元（yoy+111%），主要为G端在进行项目，按50%毛利率假设可换算为超7亿元收入，同比增量部分可换算为近3.7亿元收入，显示G端整体在手订单充足。
2）2021年以来，金税四期项目陆续招标落地、全面铺开；2022年10月28日，国务院办公厅发布《全国一体化政务大数据体系建设指南》，税务/社保领域是大数据应用的核心场景之一，有望进一步促进金税四期工程建设，加速数字化社保征缴体系的形成，并促进税收经济分析和税务数据治理的发展。公司作为金税工程核心承建商，建设包括首个全国一体化云化政务系统——自然人税务管理局，以及社保征收模块、决策分析平台（2包）等，未来在金税四期、税务/社保大数据建设、税务信创领域有望持续受益。

[玫瑰]数字化运营优化毛利率，转型期费用投入增加。
1）盈利能力：公司2022Q1-Q3毛利率62.20%（yoy+1.54pcts），我们预计后续伴随数字化运营体系落地有望进一步提升；净利率8.44%（yoy-3.09pcts），下滑主要系费用端人员对应薪酬增长较快所致，伴随持续健康发展，我们预计公司净利率有望恢复此前水平。
2）费用：2022Q1-Q3公司销售/管理/研发费用分别同比+33.03%/+6.95%/+6.77%，费用率分别为17.16%/14.44%/28.64%（yoy +3.61/+0.27/+0.46pct），主要系销售费用中职工薪酬增加较多，伴随公司分层经营体系逐渐稳定，我们预计明年费用率有望改善。
3）现金流：2022Q1-Q3公司经营活动现金流量净额-2.52亿元，流入端略好于去年同期（yoy+1.65%），流出端主要在于支付给职工及为职工支付的现金增长较快（增加12.84%），整体经营状况稳健。