核心观点：

1、上半年从主要资产的表现来看，市场是高度有效的，后续如何还是取决于下半年经济的走势。

2、下半年经济怎么看？6月经济有一个初步的低位企稳迹象，三季度将会确认这一轮库存的底部，如果库存最终触底，整个经济的下行动能会进一步放缓。

3、上半年的金融市场是缺少定价锚的。往下半年去看：一则，实际增长和名义增长会确认一个谷底。二则，这一轮政策逆周期也会确认一个政策底。这一轮是经济底和政策底接近于同时出现的，金融市场会有一个重拾定价锚的过程。

4、无论是股票市场所关心的企业盈利，还是债券市场所关心的利率，本质上都是由名义GDP决定的，而往四季度以及明年一季度去看，名义GDP的弹性应该会进一步大于实际GDP的弹性，这一点值得重视。

7月10日，广发证券首席经济学家郭磊在广发证券中期策略会上，作出上述分析和判断。

上半年从主要资产看，市场是高度有效的

首先，上半年的经济就是一季度正常化，二季度内外去库存共振。上半年从主要资产的表现来看，市场是高度有效的。

这张图是铜价的走势，从框架上来讲，沥青对应着基建，螺纹钢对应着地产，铜对应着制造业，在基建和地产的弹性没有太大的时候，铜基本上是中国经济的影子指标。

去年10月底，铜价基本上就有一个触底，反映中国经济谷底的呈现，后面震荡上升，到今年2月初的顶部，反映的是疫后高斜率修复期的结束。

所以2月到4月中旬有一轮温和的放缓，4月中旬到5月下旬有第二轮的放缓，反映的是总需求不足，以及整个经济动能不足。

在5月第三周之后，铜有筑底回升的迹象，反映的是6月份高频数据的企稳，中国经济的底部企稳。

回头来看，COMEX铜的价格，基本上是先上后下以及两个阶段的下修，和十年期国债收益率的走势非常像，代表债券的十年期国债收益率，以及代表股票的万德全A指数，也是这个走势，和铜价的走势高度吻合。

所以市场是非常有效的，资产定价基本上沿着基本面线索去反应，上半年经济，无论是股票还是债券，都有了一个完整的反应，后续如何还是取决于下半年经济的走势。

6月经济低位企稳

下半年经济怎么看？

首先，从高频数据来看，6月份的经济有一个低位企稳的过程，6月份EPMI是持平的， PMI小幅回升，证明无论是传统产业还是新兴产业，在6月份整个中枢已经不再下沉。

我们再看一个指标——整车货运流量，它统计中国的货车每天有多少的载货量，以2019年为基数，从这个指标的走势来看，今年整个终端需求相对偏弱，表现为整个指标一直在80~90这样的区间徘徊。

但是从趋势上来看，5月份之后，整个中枢也已经不再下沉。经历了4月份、5月份的去库存之后，6月份的经济有一个初步的低位企稳迹象，意味着主动去库存在向被动去库存的阶段过渡。

往后去看，终端需求有几块还是值得去关注的。一个是基建。另外一个领域是出口。

二季度美国制造业库存底部，
会带动中国出口量触底

对出口很容易形成一个迷惑的逻辑，关于出口有很多逻辑可讲，无论是短期积极还是谨慎，都对应着很多条逻辑，很多逻辑并不是不对，而是不关键。

出口最好的判断指标是一个经验规律，它基本上同步于CRB指数的同比，主要是因为出口是一个含价的指标，每轮周期先经历价的见顶和见底。

比如对这一轮CRB的同比，5月份前后就是一个底部区域，意味着出口这一轮的下行，价格底部已经见到，量取决于海外的进口，而海外的进口又进一步取决于它的制造业库存，这个库存指标一般是略微滞后于CRB的。

美国这一轮制造业的库存，它在去年1月份见顶，开始回落，到现在已经6个季度左右的去库存，目前它的库存同比已经接近于0增长，靠近一个经验低位。如果按照目前的趋势，今年三季度，美国制造业库存可能出现底部，会带动我们出口量的触底。

二季度PPI迎来最终谷底
三季度确认库存周期底部

经济的另外一个重要线索是价格，目前价格周期正处在谷底位置。

5月份的PPI已经是第十九个月的下降，PPI的同比只有-4.6%，我们估计二季度末PPI将迎来最终的谷底。

有人问为什么PPI不会进入长期低位徘徊？

我的理解是中国经济最大的特点之一是制造业产能超强，规模非常大。整个制造业的产能几乎占全球的1/3。这意味着它最不利的情形是海外出现衰退。海外衰退和通缩会通过出口激发我们的产能过剩，国内的产能过剩又会带动国内价格的下行，这个是内外需求的共振。

比如1997-1999、2013-2015都属于这样的情况，而这一轮情况非常不一样。

一是，国内的传统部门的产能前几年已经经历了一轮消化，疫情期间有个被动出清。二是，海外的需求目前虽然在放缓，但依然处在比较有韧性的状态。三是，海外整体环境仍偏向通胀。

所以，这一轮PPI不会进入谷底长期徘徊，会有一个正常的见底。

如果PPI二季度末见底，目前相对比较低的库存将会滞后于PPI，有一个触底的过程。我们估计三季度将会确认这一轮库存的底部。

按照过去12个月这一轮库存平均去化速率，我们测算8月份工业企业产成品库存就会降到-1左右的这样一个位置，这会对应着本轮库存周期的底部。

如果库存最终触底，整个经济的下行动能会进一步放缓。而且这一轮中美库存周期也有很强的同步性，这一点值得重视。

二季度是经济底部

随着二季度经济的环比企稳，市场越来越有共识，二季度可能是这一轮实际增长的一个谷底，主要的一些高频指标都有低位筑底的特征。同时，二季度可能也是名义增长的一个谷底。

今年的GDP基数变化比较大，所以我们可以用两年复合增速来当做一个坐标。

一季度GDP的两年复合大约4.7%，二季度可能在3.8-4%，三季度4-4.24%，四季度4.2-4.5%逐步回升，二季度会是全年实际增长的一个低点位置。同时，还要提示一下名义GDP，很多人可能会疑惑一个问题，会不会经济确实见底了，但是弹性不够。

关于这一点，我想要提示的是，历史上2016年的时候，市场一度也这么认为，经济见底了，但是没有弹性。但从事后来看，2016年二季度GDP大概在6.8%，四季度上升到6.9%，第二年一季度在7%左右，但是名义GDP的弹性在那一轮被股债两端都低估了。

而同样非常相似的是这一轮，二季度CPI和PPI都比较低，5月的PPI是-4.6%，二季度的平减指数应该在负增长区间，所以名义GDP应该是比较低的。

往四季度以及明年一季度去看，名义GDP的弹性应该会进一步大于实际GDP的弹性，无论是股票市场所关心的企业盈利，还是债券市场所关心的利率，本质上都是由名义GDP决定的，这一点值得重视。

这轮“双底”接近同时出现，
金融市场会重拾定价锚

回看今年年初以来，上半年的经济是先上后下，政策目标5%，在历史上没有可参考的案例，因为去年的GDP只有3%，今年的5%相当于两年复合的4%，这是缺少案例的。所以，市场在某种意义上不知道政策底在哪里，上半年的金融市场是缺少定价锚的。

一是，经济的底部需要探测，二是，政策的底部需要探测。所以从整个资产定价特征来看，上半年利率偏弱，股票集中于两类资产，一类是类债券的红利指数，另外一类是从0-1的科技类资产。这跟市场缺少定价锚的特征有一定的吻合。

往下半年去看：一则，实际增长和名义增长会确认一个谷底。二则，这一轮政策逆周期也会确认一个政策底。

而且这一轮政策出手的时间，在PPI底部附近的，比历史上同时段的逆周期增长都要靠后。所以，在某种意义上，这一轮是经济底和政策底接近于同时出现的，金融市场会有一个重拾定价锚的过程。

郭磊从业证书编号：S0260516070002

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