9月1日夜盘，氧化铝期货开盘后大幅上行，主力合约AO2311在开盘一个小时内冲击涨停，最终收涨于5.81%，3168元/吨。氧化铝期货价格6月末至今涨幅达到16%。的确，氧化铝持续过剩是市场共识，从供需平衡表似乎找不到任何价格上涨的支撑；但这一市场共识也难以解释历史上一直以来的氧化铝价格波动。我们倾向于从成本、产业格局、以及最终电解铝产业链盈利分配等角度来理解未来氧化铝价格的趋势：

1、#氧化铝/电解铝比价关系并未被打破： 历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于15%-20%，并且呈现出跟涨电解铝的状态。近一个季度以来更是如此，#氧化铝/电解铝期货价格比值从6月份的15%升至16%附近，反而仍处于历史比值区间的低位水平。

2、从成本来看，氧化铝价格也并未超涨：在铝土矿及片碱价格支撑下，#氧化铝边际成本（90分位）也抬升至2900元/吨一线，产业需要一定利润维持正常资本开支。

3、我们判断上述比价规律还将继续起作用：稳定的比价关系来源于1）高度集中的竞争格局2）即产即停的生产模式3）最终实现电解铝产业链利润合理分享。具体来说：

1）CR3已经超过50%，行业竞争格局优质，龙头话语权强；
2）与电解铝需持续稳定生产截然不同，氧化铝可视市场状况而及时关停与开工；
3）加之绝对成本的变化，我们预计比价规律仍将发挥作用，伴随着电解铝价格上涨，氧化铝也将呈现出来“水涨船高”的过程。

4、综上，我们认为，#市场低估了氧化铝价格上涨的动能； 在这一过程中，尤其是具备氧化铝成本优势中国铝业、中国宏桥等必将充分受益！

#电解铝全产业链核心标的：中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展等。

（氧化铝论述，可详见深度报告《中国铝业—铝业龙头：大周期，新启航 》，《中国宏桥—产业布局与成本双改善，电解铝龙头再出发》）

风险提示：宏观经济不及预期，产业建设不及预期等风险