事件：11月15日下午，国家主席在巴厘岛会见澳大利亚总理阿尔巴尼斯，市场对我国恢复澳煤进口预期加剧。
多因素约束澳煤出口能力。根据澳大利亚统计局数据，2022年1-8月澳大利亚煤炭出口量累计为2.34亿吨，同比下降7%，其中焦煤出口1.124亿吨，同比下降6%，出口量下降主要来自于生产&运输，而非需求：

1）因碳达峰和环保等影响，澳大利亚煤炭行业近几年资本开支严重不足，以必和必拓、英美资源为代表的煤炭企业正在加速剥离澳大利亚乃至全球的动力煤资产，澳大利亚金融投行也普遍不再向动力煤生产企业提供融资借贷服务。

2）澳洲已连续三年出现“拉尼娜”现象，致其频繁遭受降雨、大风、洪水等打击，对当地煤矿生产、出口均造成较大影响，且这一趋势目前仍在延续。

3）疫情致劳动力短缺，工人罢工（要求加薪）、缺勤等时有发生，对煤矿生产、运输等环节均造成较大扰动。
我国退出澳煤市场后，煤炭贸易格局已完成重塑。2020年10月中国限制澳大利亚煤炭进口，2021年我国进口澳煤下降至1171万吨，同比-85%，其中进口焦煤617万吨，同比-83%；2022年1~9月，我国进口澳煤进一步降至286万吨，其中进口焦煤217万吨。

澳洲焦煤出口进一步转向日韩及印度。澳大利亚拥有优质的炼焦煤资源，其在煤炭出口贸易关系中话语权较高，中国退出市场后，其已快速找到新的买家。据CoalMint’s船运数据，2022年1~8月，澳洲累计炼焦煤出口8061万吨，同比-9%，其中出口日本占比26.9%（2021年21.6%、2020年18.4%），出口韩国占比16.4%（2021年14.2%、2020年9.9%）、出口印度占比39.8%（2021年33.9%、2020年26%）。

中国亦已从俄罗斯等国得到有效补充。根据wind数据，2022年1~9月，我国累积进口炼焦煤4543万吨，同比+29.5%，其中俄煤进口占比33%（2021年22%、2020年7%），蒙煤进口占比36%（2021年26%、2020年33%）。

焦煤国内外价差倒挂，若放开澳煤进口限制，煤价或“不降反升”。进口利润是决定进口量的核心因素，截至11月15日，我国港口主焦煤价格与澳大利亚主焦煤到港价已经倒挂230元/吨左右，在进口价差倒挂背景下，即使放开进口限制，其影响亦极其有限。相反，我国作为全球煤炭贸易量第一大国，若重回澳煤市场，或导致全球煤炭贸易格局再次重构，增加“摩擦”成本，国内价格有望像海运焦煤价格靠拢，出现“不降反升”局面。

投资策略。供需格局是决定价格的核心因素，我们预计即使澳煤进口限制解除，其对我国焦煤市场短期不存在负面影响，相反更应关注全球焦煤贸易格局再次重构过程中煤价“不降反升”的可能。回归国内焦煤自身市场而言，近期迎来多重利好：

利好一：“买焦煤就是买地产”。地产行业近期迎来一系列政策组合拳，其极大缓解了此前市场的极度悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。

利好二：疫情防控措施优化，提振市场情绪。11月10日，中央政治局常务委员会召开会议，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，纠正层层加码和一刀切做法等，高效统筹疫情防控和经济社会发展。受此影响，黑色系商品明显反弹，期货先行，股票跟上。

利好三：库存低位+冬储补库。目前港口、钢厂、焦企的焦煤库存均处历史同期最低水平，焦煤下游企业因担忧春节假期运输受限&煤矿放假，为了保持连续生产必然会进行冬储补库，此举将直接推动焦煤价格上涨。

我们认为焦煤板块行情启动在即，积极加配。一方面，随着地产、疫情等压制因素的解除，需求预期好转，焦煤现货价格止跌反弹，“进可攻”；一方面，经过本轮调整后，目前焦煤企业估值水平普遍在4~5倍左右，安全边际极高，“退可守”。重点推荐：山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业、盘江股份。

风险提示：煤炭进口超预期，地产修复不及预期，煤价暴跌。