4月多数宏观经济指标低于市场预期，与1季度的数据超预期形成对比。我们认为，这种增速落差，反映出经济复苏正处于阶段性的“过渡期”。正如我们在上月经济点评《”非典型“复苏第一步》中所指出，1季度是经济复苏的第一步，生产和需求均从疫情抑制状态下释放，带来结构性的快速反弹。而2季度以来，复苏第一步已基本完成，内生动能的改善（复苏第二步）尚未完全体现，经济处于两个阶段的过渡期，便呈现出阶段性的增长放缓。对4月数据不必过分解读，但政策力度加大的必要性也有所上升。

4月宏观数据受低基数支撑较大，剔除基数影响后的增速普遍放缓。在去年同期低基数的支撑下，工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售总额等分项同比增速大幅改善。而以2019年为基期的4年复合增速（下文统称为“复合增速”）来看，这三项的复合增速分别较上月下滑了1.3、0.6、1.3个百分点。固定资产投资即使有一定的基数支撑，单月同比增速依然有所回落。季调环比增速也显示，社零总额环比增长0.49%，较3月（0.78%）增速下滑；工业增加值、固定资产投资则环比下降了0.47%和0.64%，呈现环比负增长。总体而言，4月的经济增长势头较3月有所放缓。其中物价走弱对名义增速的读数带来扰动，社会消费品零售、固定资产投资等指标的实际复合增速降幅会小于名义增速。

从生产端来看，服务业生产好于工业，经济疫后结构性特征仍然明显。工业方面，4月工业增加值同比增长5.6%，复合增速为4.0%，较3月下滑1.3个百分点。季调环比为-0.47%，是2020年2月以来的最低值，环比降幅较大。多数细分行业复合增速皆有所回落，一是疫情影响进一步消退，医药制造业增加值复合增速为2.7%，环比回落4.0个百分点；二是积压订单消退；三是出口、地产等新增需求仍然偏弱，例如计算机通信电子设备、非金属矿物制品的增加值复合增速，分别下降1.7和3.5个百分点。服务业方面，在低基数支撑下，受住宿餐饮、批发零售、交通运输等接触型服务业拉动，服务业生产指数同比增长13.5%（3月为9.2%），复合增速为4.7%（3月为5.4%），增速水平和回落幅度均好于工业，显示服务业高景气的疫后结构性特征仍然明显。

需求端来看，消费复苏呈现分化格局，商品消费改善更加依赖于居民购买力的恢复。4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，复合增速为3.5%，较3月下滑1.3个百分点，并且低于1-2月的复合增速（4.1%），CPI走弱背景下，零售额的实际增速降幅会小于名义增速。从分项来看，餐饮收入同比增长43.8%，复合增速较3月进一步改善；而商品消费复合增速有所下滑，其中文化办公、建筑装潢、通讯器材、汽车等商品分项单月复合增速降幅均在3个百分点以上，显示出大件商品、房地产相关商品消费仍然偏弱。这与我们5月初在《消费复苏第一步基本完成》中提示的消费复苏特征相吻合，即线下场景恢复已经基本完成，相关消费呈现较高景气（比如餐饮、出游等），但居民购买力渐进恢复，商品消费复苏趋势较为平缓。

固定资产投资环比走弱，4月固定资产投资单月同比增速3.6%，较3月下滑1.1个百分点。参考以往经验剔除物价影响，实际增速可能下滑约0.5个百分点。分项来看，基建、房地产、制造业投资单月增速分别回落2.0、1.4、0.9个百分点，制造业投资呈现较强的韧性。

基建投资单月同比增长7.9%，增速继续放缓。从分项看，4月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为28.6%、6.7%和1.2%，公用事业增速逆势回升，但传统基建尤其是市政投资增速快速回落。4月基建投资低于预期，部分与南方阴雨天气有关，另或反映财政资金较为紧张。4月经济增速不及预期，进一步凸现财政逆周期调节的必要性，准财政政策工具或需加大对冲力度。

购房和建筑赶工需求释放后，销售、开工、投资等增速出现边际回落。尽管有低基数的支撑，房地产开发投资增速仍从-5.9%进一步放缓至-7.3%，新开工和施工面积的同比降幅也扩大。房企拿地依然疲软，4月300城宅地成交建面同比从-12%进一步放缓至-49%。资金来源同比持稳在3%，主要靠前期销售回款拉动，企业外部融资仍不佳（贷款、自筹和利用外资同比降幅扩大至-12%、-24%和-87%）。4月商品房销售面积增速从0小幅反弹至4.6%，主要受基数支撑，复合增速则从-0.6%放缓至-7.1%。与1-2月的返乡置业潮不同，4月30城商品房销售面积同比增速高于全国，且全国商品房成交均价同比大增高20%，显示出高能级城市的购房需求更有韧性。房地产销售的边际放缓，或限制房企开发资金来源，对未来房地产投资的恢复高度形成一定制约。

相比房地产与基建，制造业投资同比增速回落幅度相对较小，呈现较强的韧性。4月制造业投资同比增长5.3%（3月为6.2%），复合增速为4.6%，较3月的4.2%小幅改善，而低于1-2月的5.3%。一方面，前期出口的走弱带动了PPI、产能利用率、利润等基本面因素的走弱，压制了制造业投资；但是另一方面，企业预期改善，经济结构转型，叠加政策支持，使得制造业投资相比房地产与基建也有更多支撑。1-4月高技术制造业投资同比15.3%（1-3月为15.2%），复合增速也小幅改善，好于整体制造业投资。细分行业来看，医药制造业、金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业的投资复合增速皆较3月有所反弹。投资驱动的经济增长周期，或成为未来经济内生复苏的重要推动力量。

4月底以来，A股市场出现较大幅度的波动，赚钱效应走弱，但背后的驱动逻辑由外部转向内部，由担忧中美关系、转变为担忧国内经济增长。在这种情况下，A股市场和利率表现反映了投资者担忧经济复苏力度不及预期的情绪，近期十年期国债利率快速回落，已经回调至2.7%左右，股票市场成交快速回落。

往后看，我们认为近期指数回调已计入较多的悲观预期，当前经济数据阶段性走弱背景下如若政策应对得当，对后续市场表现不需要过于谨慎，当前市场机会仍大于风险，具体来看：

1）经济回稳并非线性修复，也需关注政策后续应对。结合历史经验来看，流动性数据对于市场的意义大于经济数据。本轮经济在疫情冲击后表现为“非典型”复苏，部分需求在去年底至今年1-2月快速修复，但总体回稳可能尚需时日，体现在经济数据上并非线性回升。当前环境下政策可能尚未具备“由松转稳”条件，结合4月底中央政治局会议对当前经济运行“主要是恢复性的，内生动力还不强”的客观认知以及“仍需乘势而上”的表述，我们认为对后续经济修复情况及政策环境均不必过于悲观，以往复苏初期投资者信心也往往相对偏弱，后续仍需持续关注政策发力及向实体经济传导的效率。

2）A股估值仍具备吸引力，尤其是低估值国企仍有修复空间。自去年11月底“中国特色现代资本市场”和“中国特色估值体系”提出，中央经济工作会议和全国两会明确“完善中国特色现代国有企业治理”，基本面优质、竞争力强、估值不高的国央企上市公司近期受到投资者关注，前期估值持续合理修复。近期国企板块波动较大，截至5月14日央企P/E（TTM）、P/B估值为10.3x/1.00x，估值有所修复但仍低于非国企P/E（TTM）、P/B估值36.8x/2.7x的整体水平，存在较为明显的折价。从公募基金一季报来看，主动偏股型基金对国央企配置有所提升但幅度有限，近期国企相关领域ETF的发行也有助于改善投资者对资金面的担忧。且当前A股整体估值水平不高，沪深300前向市盈率10.3x，仍处于历史中低位，沪深300隐含股权风险溢价5.5%，位于2005年至今历史均值（3.8%）向上0.8倍标准差，表明市场情绪仍偏悲观，整体估值仍具备吸引力。

从行业配置的角度看，我们认为未来市场风格会更均衡。建议投资者关注如下三条主线：1）基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的泛消费领域，如食品饮料等；2）关注产业链安全、数字经济等政策支持的成长领域，包括高端制造、科技软硬件，新能源领域的偏谨慎预期也有望有所修复；3）受益于一带一路战略，以及国企改革等主题机会。

由于去年同期基数较低，4月部分经济指标同比有所改善，不过主要经济指标环比明显回落，房地产相关数据也相对较弱，4月经济数据总体不及预期，反映经济增长动能有所放缓。从需求来看，消费方面，受去年同期低基数影响，消费品零售同比增速明显回升，不过环比增速则有所放缓，分项中房地产相关消费持续低迷；投资方面，房地产投资同比增速继续下行，基建和制造业投资同比增速有所回落，固定投资环比继续放缓；出口方面，海外需求仍有一定韧性，短期出口受到一定支撑。从产出来看，服务业方面，随着疫情影响消退，服务消费继续恢复，加上基数影响，服务业生产指数同比增速明显回升；工业方面，尽管汽车等部分行业产出增速较高，但是下游需求明显走弱，工业产出环比明显下行，工业增加值同比回升幅度低于我们的预期。

我们认为，随着基建需求逐步释放，消费逐步回归常态，经济复苏的关键回到房地产。当前商品房销售恢复较慢，尤其是新房销售持续低迷，这使得房地产企业资金压力持续存在，并制约了土地出让和新开工，导致房地产投资短期未看到明显改善。考虑房住不炒大基调不变，而房地产市场也没有更多刺激政策，我们预计房地产市场恢复或仍将偏弱，后续国内经济复苏或仍然偏慢。在经济复苏缓慢而通胀持续偏低背景下，我们预计货币政策或仍将保持宽松，流动性有望保持充裕状态。当前政策持续引导存款利率下行，随着银行资金成本回落，而实体信贷需求相对不足，银行配置需求或将继续释放，长端利率债下行空间有望进一步打开，我们仍然建议投资组合维持一定久期，同时保持组合流动性。我们认为，随着资金成本下行，套息利差有所扩大，杠杆价值也有所恢复，不过考虑当前市场位置，我们认为久期仍要优于杠杆。

4月国内大宗商品需求侧仍以恢复式增长为主线，内生增长动能环比有所趋弱。其中，受益于居民出行复苏的油品消费同比表现偏强，对应国内民航航班执行量同比+345%，城市人员流动恢复至2019年同期水平；生猪消费也在餐饮淡季延续温和复苏的节奏。相较之下，钢材表需同比增速较一季度回落，对应地产新开工依然疲软，基建投资与制造业投资均有一定边际放缓；铜材行业开工率环比下滑，铝下游需求增长动能在4月有所衰减。往前看，我们预计国内成品油和农产品下游需求或有望继续受益于消费场景恢复，而黑色金属、有色金属市场中或仍将演绎弱复苏逻辑。

我国油品消费正式步入低基数阶段，4月油品表观消费同比+25.5%，我们认为同比增量或主要来自汽油和航空煤油的需求缺口填补，其中，4月我国百城交通拥堵延时指数环比持平，我们预期我国汽油消费或维持300万桶/天附近；国内民航航班执行总量同比+345%，其中大陆地区航班出行需求已高于2019年历史同期。此外，由于一季度“小油品”表现超预期，我们近期更新了2023年中国石油需求同比增量预测至95万桶/天，较此前预期小幅上调15万桶/天。从下游指标来看，二季度以来我国“小油品”需求或继续贡献同比增量，例如4月我国乙烯产量同比+18%，PX产量同比+32%，Kpler船期数据显示石脑油进口同比+77%，石脑油需求或延续同比偏强；4月我国10个保税船燃库存供应同比+11%，16个港口内贸船燃需求同比+2%，燃料油需求同比增量支撑延续；沥青混凝土摊铺机和压路机销量回升也显示沥青实物需求或有望恢复。

原油加工和成品油进口需求亦受支撑，4月我国原油加工量同比+18%，成品油月度进口录得438万吨、为2008年以来当月新高，我国成品油月度贸易状态转为净进口、为2020年5月以来首次。今年我国成品油出口配额释放节奏较去年明显前置，第二批成品油出口配额合计1200万吨，年内累计发放3099万吨，约为2022年配额总量的83%。

4月我国天然气供需双增，自有产量同比+6.8%，净进口同比+14.7%，表观消费同比+9.8%。据路透船期数据，4月我国LNG进口量达71.1亿立方米，同比+14%；2022年受制于高进口成本和弱需求表现，我国LNG进口同比-19%左右，我们预期2023年我国LNG进口需求有望延续同比扩张，或成为全球LNG市场供需趋紧的来源之一。

煤炭方面，4月份煤炭供需维持宽松，供给端4月原煤产量38145万吨，日均原煤产量1272万吨，同比增长了4.5%，但环比较3月有所回落（-5.5% MoM），可能是受到了安监、以及流通环节与终端用户高库存的影响。海外煤价趋弱，煤炭进口继续维持高位，4月同比增长了72.7%。需求端，4月发电量在低基数上同比增长了6.1%（去年4月发电量-4.3% YoY），其中火力发电量同比增长了11.5%，水力发电依然较为疲软，同比下降了25.9%，这与去年上半年水电较强下的高基数有一定关系，但今年云南等地降水总体仍偏弱。4、5月需求淡季叠加钢铁、水泥等非电需求疲软，我们认为煤价难有表现机会，但极端高温天气带来的用电需求、水电不及预期以及煤炭安监可能仍是今夏煤价的主要上行风险。

2023年4月粗钢产量录得9264万吨，-1.5% YoY，日均产量309万吨，环比持平。生铁产量录得7784万吨，+1.0% YoY，日均产量259万吨，+3% MoM。4月焦炭产量4129万吨，+2.3% YoY，-1.2% MoM。4月铁矿石进口9044万吨，同比增长了5.1%。

4月钢材需求环比有所放缓，我们测算的国内钢材表观需求量4月份同比增长约0.3%，较1季度2.1%的增幅有一定回落。从高频的周度钢材表需来看，4月环比下滑了1.3%，同比增长也由正转负。分钢材看，螺纹环比降幅较大，4月较前月下滑了4.9%，热卷则与前月基本持平。从下游需求领域看，地产新开工依然疲软，4月同环比分别下滑了27.4%和32.7%。基建投资与制造业投资均有一定边际放缓。出口方面，直接与间接出口均维持了一定韧性。

下游需求边际走弱叠加钢厂利润收缩，钢厂有所减产，4月粗钢产量同比转负。电炉作为边际生产者开工率下滑较快，截至5月第二周已从今年高点的88%回落至50%附近。长流程钢厂减产也主要通过缩减废钢用量，高炉的生产依然维持了较强韧性，高炉的产能利用率依然维持在89%左右，仅较今年高点回落了2.8个百分点，因此我们看到4月生铁产量同环比仍在增长。今年前4个月粗钢年化产量10.78亿吨，较去年全年的10.13亿吨有显著增长，全年粗钢产量平控仍有不小的压力。

需求持续性不足的情况下，4月黑色系整体供需较1季度双双走弱，价格也大幅回吐前期计入的强预期。考虑到高炉生产的韧性，短期铁矿石和焦煤等原材料成本端将对黑色系价格形成一定支撑。但下游需求即将面临高温多雨的季节，叠加宏观面弱情绪的压制，负反馈阶段性到位后的反弹空间亦比较有限。黑色系下一阶段的回调或要等待淡季来临或钢厂限产落地后钢厂的进一步减产。

铜：矿端供应走向宽松，下游需求趋弱。4月根据SMM统计，电解铜产量为97万吨，环比增加2%，同比增加17.2%。随着海外矿端干扰因素解除，铜精矿供应趋于宽松。根据海关总署数据，四月进口铜矿砂及精矿210.3万吨，同比增加11.6%，环比增加4.1%。SMM月度进口铜精矿指数由3月的77.5美元/吨回升至83.38美元/吨。进口盈利窗口于月末短暂打开，4月进口未锻轧铜及铜材40.7万吨，同比下降12.6%。需求方面，4月铜材行业整体开工率为75.15%，环比回落1.5个百分点，同比上升14.76个百分点。从终端需求来看，铜管由于空调需求强劲，开工率维持高景气度。国内市场汽车需求仍偏弱，但新能源车4月出口数据表现亮眼，达9.1万辆，环比上升31%，带动铜板带订单增长。而受累于线缆订单后劲不足，精铜杆开工率走弱。月内电解铜社会库存下降3.8万吨至16.4万吨，去库斜率继续趋缓。后续我们认为弱复苏逻辑将持续演绎，铜价短期下行压力较大。

铝：需求复苏趋缓，低库存支撑底部。供给方面，据SMM统计，4月国内电解铝产量为334.8万吨，同比增长1.5%。月内广西、贵州等地铝厂复产顺畅，但云南的电力紧张情况尚未缓解，水库水位仍处于同期偏低水平，我们预计短期内电解铝企业或难以复产。从需求来看，海外仍显低迷，根据海关总署数据，4月中国出口未锻轧铝及铝材同比下降 17.3%至 49.7 万吨。而国内相较于3月的强劲复苏态势，4月铝下游需求增长动能有所衰减。尤其是在步入下半月后，建筑型材订单完成集中交付，企业面临新增订单不足的局面。成本方面，由于石油焦供给持续过剩，预焙阳极价格大幅走低；同时氧化铝价格也保持弱势运行。整体而言成本支撑逻辑较为薄弱。月内国内电解铝锭社会库存下降 23.5 万吨至85.3 万吨，低库存为铝价下方提供了一定的支撑。后续我们建议关注逐渐步入丰水季后，云南电解铝产能的恢复节奏。

玉米：主产国播种面积增加，带动基本面向好修复。5月USDA供需平衡表发布，对2023/24年度全球农作物基本面做出预测。在新季美玉米播种面积显著增加的背景下，USDA预计全球玉米产量将同比上涨6.04%至12.20亿吨，饲料消费与出口均有所恢复，总消费量预计同比上涨3.72%至12.04亿吨，期末库存修复5.21%至3.13亿吨。国内方面，农业农村部预计2023/24年度我国玉米播种面积和产量双增，产量预计同比上涨1.85%至2.82亿吨，进口量预计下降2.78%至1750万吨。

大豆：主产国产量明显修复，库消比升至五年均值以上。根据USDA5月供需平衡表预测，2023/24年度美豆播种面积增加叠加巴西、阿根廷大豆产量从不利天气影响中修复，主产国产量的修复或将带动全球大豆产量显著上涨10.85%至4.106亿吨，全球总消费量预计同比上涨5.93%至3.865亿吨，供需盈余之下，全球大豆期末库存预计上涨21.2%至1.225亿吨，库消比也同比修复4ppt至31.7%，超过五年均值28.22%。国内方面，根据农业农村部5月供需平衡表，2023/24年度我国大豆播种面积及单产均有所提升，带动产量同比上涨5.77%至2146万吨，产量的上涨使得我国进口需求小幅下降1.03%至9422万吨，而随着我国下游餐饮行业的复苏，我国大豆压榨及食用消费均有所提升，带动我国大豆总消费上涨1.13%至1.14亿吨。进口方面，根据海关总署数据，4月我国大豆进口量726.3万吨，同比下降10.11%。

生猪：下游消费提振有限，供给端压力仍存。4月外三元生猪出场均价为14.43元/千克，较上月均价下降5.66%。各地生猪价格也出现了不同程度的下降，具体来看，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪3月平均出场价分别为14.5元/千克、14.6元/千克、14.4元/千克、14.4元/千克、14.9元/千克，环比分别变化-1.36%、-2.01%、-2.70%、-4.32%与-6.29%。

棕榈油：马来增产幅度不及预期，我国港口库存压力仍存。根据MPOB4月棕榈油供需数据，由于4月开斋节假期，工作日减少，马来棕油产量较前月减产7.13%至119.65万吨；出口环比减27.78%至107.44万吨；进口环比减15.32%至3.37万吨；消费环比增16.10%至33.22万吨，带动马来西亚棕榈油4月期末库存环比下降10.54%至149.75万吨，产量及出口量均低于机构预测。截至5月2日，我国棕榈油港口库存为79.5万吨，月度去库幅度达17.53%，但绝对值仍处于历史同期高位。

国家统计局公布2023年1-4月房地产开发投资与销售数字[1]。

4月商品房销售边际走弱、同比增长，“弱复苏，强分化”判断仍适用。2023年4月全国商品房销售面积和金额在疫情形成的低基数上分别同比增长5.5%和28%（3月+0.1%和+8.7%），绝对水平边际仍明显走弱；该趋势与克而瑞百强房企同期销售数据（面积和金额同比+2%和+30%，环比-24%和-14%）较为一致，而高频口径销售数据由于样本城市范围限制等原因同比相对较高（面积+43%）。我们认为销售边际走弱与积压释放需求渐近尾声有关，同时4月销售金额和面积同比增幅的明显差异已经隐含，成交结构正逐步向超高/高能级城市偏移。往前看，对于需求韧性相对较强的超高/高能级城市而言，应更加关注其包括库存（当前狭义库存去化周期4-5个季度）、推盘（4月批售比下行且低于1）、供地（1-4月推出宅地建面和金额均同比下降38%）在内的供给适配性；而对于中低能级城市，则更须关注其住房需求随宏观经济和收入预期的边际改善幅度。我们此前在年度策略中提出的“弱复苏、强分化”判断依旧适用。

4月竣工延续高景气，开工、投资仍疲弱，预计中短期内该趋势还将延续。2023年4月竣工仍维持较高景气度，全国房屋竣工面积同比增长41.8%（3月+32%），我们认为这主要得益于正常施工节奏下的竣工高峰和“保交楼”政策落实。与此同时，4月全国房地产开发投资完成额同比跌幅在低基数上仍走阔至-7.3%（3月-5.9%），房屋新开工面积同比跌幅维持在-27%的低位（3月-29%），我们认为开工、投资持续疲弱仍主要是由于新增土地有限（核心区位主要受供给制约、非核心区位更多与房企拿地意愿有关），以及城投平台和出险房企的存量土地较难盘活。整体上，4月投资端指标走势均与此前预期相符；往前看，考虑到目前房企到位资金仍更多依靠销售回款（4月定金及预收款和个人按揭贷款同比增长31%和23%）、融资情况未见改善（4月国内贷款和自筹资金分别同比下降12%和24%），而销售整体延续“弱复苏”特征，我们预计房企投资强度偏保守和择城整体审慎的态度在中短期内或还将延续。

提示地产/物业板块投资机会。4月以来新房销售边际走弱带动板块整体回调，目前已具备一定的估值性价比和股息配置价值，我们建议投资者关注部分优质标的逢低吸筹机会，尤其是考虑到销售、投资疲弱背景下政策层在“房住不炒”框架下可能出现的边际调整。

风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化；“保交楼”不及预期。

4月新增社融1.22万亿元，低于Wind一致预期的1.7万亿元，同比多增2729亿元，社融存量同比增速10.0%，与上个月持平；新增贷款0.7万亿元，低于Wind一致预期的1.1万亿元，同比多增649亿元，贷款余额同比增速11.8%，与上月持平。

企业中长贷投放仍然稳健、居民中长贷受早偿影响。4月新增贷款7188亿元，同比多增649亿元，其中：1）企业中长期贷款同比多增1055亿元，连续第9个月多增，主要由于去年7400亿元政策性金融工具推动基建贷款投放持续落地；新增票据贴现1280亿元，为3个月以来首次为正，主要由于部分银行项目储备减少存在一定冲量。但票据贴现仍同比少增3868亿元，主要由于去年高基数。2）新增居民贷款减少2411亿元，同比少增241亿元，连续两个月同比多增后再度转回同比少增，其中：新增居民中长期贷款减少1156亿元，同比少增842亿元，主要由于提前还贷较多；新增居民短期贷款减少1255亿元，同比多增601亿元，主要由于去年4月疫情影响下低基数。

为何社融信贷低于预期？市场对4月信贷预期较高，主要由于前三个月信贷投放速度较快、去年同期低基数。我们在《贷款投向监测：信贷复苏，从量到价》提到4月信贷投放可能有所放缓，预计4月新增贷款/社融6500亿元/1.3万亿元，低于市场预期，理由如下：1）一季度信贷投放节奏前置、投放速度较快，3月以来政策已开始导向“控节奏”（3月3日国新办新闻发布会人民银行强调“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，3月5日两会上人民银行提到“不盲目追求信贷高增长”），前期投放任务阶段性完成后，银行投放意愿有所降低；2）一季度提前还贷申请增加，4月实际还贷规模较大，同时房地产销售增幅下降、新发放按揭贷款环比减少；3）部分银行项目储备也有一定消耗，4月票据贴现利率下行可能表明部分银行转向贴现“冲量”。

社融脉冲仍在向上。4月新增社融1.2万亿元，同比多增2729亿元，主要由于：1）投向实体经济的人民币贷款新增4431亿元，同比多增815亿元，改善幅度好于全部贷款，主要由于去年非银贷款冲量导致低基数；2）非标融资中，表外票据同比多增1210亿元，主要由于去年贴现冲量导致低基数；信托贷款同比多增734亿元，主要由于去年同期房地产风险下规模压降615亿元。另一方面，企业债券同比少增809亿元，可能由于较低贷款利率下的替代效应。社融增速持平于10.0%，但我们计算的社融脉冲仍在上行，显示“稳增长”仍在见效。

基建实物工作量落地加快。4月新增企业中长期贷款6669亿元，连续第9个月同比多增。我们预计基建仍是4月贷款主要投向之一，主要由于7400亿元政策性金融工具配套融资落地。从高频数据看，我们观察到沥青开工率、高炉开工率、水泥发运率等指标均强于去年同期，显示基建实物工作量落地加快。从历史经验看，“稳增长”阶段对公中长期贷款增速能保持1-2年的向上趋势，2022年下半年以来基建类贷款需求指数持续上行，该指标一般领先基建类贷款增速6个月左右，我们预计2季度对公中长期贷款仍能有望继续保持较高增速。

提前还贷制约居民按揭，“保交楼”继续推进。4月新增居民中长期贷款减少1156亿元，同比少增842亿元，连续第二个月同比多增后再度转为少增，主要由于居民提前还贷。由于一季度申请提前还贷的滞后效应，4月通常是居民提前还贷实际还款高峰。向前看，房地产市场逐步回暖下提前还贷现象有望减少，对不法贷款中介的专项治理也有望减少经营贷违规置换按揭贷款的行为，存量按揭利率调降的必要性较低（参见《按揭提前还贷影响几何？》）。此外，随着银行增加对房企”保交楼”贷款支持，对公房地产贷款增速也在见底回升。

M1-M2剪刀差上行。4月M2同比增长12.4%，环比下降0.3ppt，主要由于：1）去年同期疫情环境下居民消费减少、存款高基数；2）居民提前还贷增加；3）存款回流理财。4月M1同比增长5.3%，环比上月上升0.2ppt，可能与基建实物工作量持续落地及“保交楼”项目持续推进有关。从历史经验看，M1增速及M1-M2剪刀差通常领先PPI约6个月，我们认为M1小幅回升及M1-M2剪刀差小幅收窄预示下半年PPI降幅有望收窄。

信贷复苏，从量到价。尽管4月信贷投放速度有所放缓，5月基数较高贷款可能同比持平或少增，但我们认为下一阶段更重要的观察点是贷款定价企稳，主要由于二季度后贷款供需关系有望加平衡，一季度出现的贷款价格过度竞争导致国企低利率、甚至出现存款“资金套利”的现象可能明显减少。信贷需求也有望恢复，我们4月初以来持续提示关注信贷实质需求拐点作为银行股年度级别行情的催化剂（《为什么在营收增速新低之际推荐银行股？》《信贷开门红连续超预期》），历史上中长期贷款增速（包括居民和企业部门）代表的信贷需求实质拐点往往带来银行股50%以上的上涨行情，4月以来部分国有大行股价上涨超过30%，我们的预期已部分得到兑现。近期估值修复后仍然便宜（A股银行平均前向市净率仅为0.6x），中期我们继续看好全年银行股表现，但短期内银行股换手率快速上升、股价波动可能加大，存在调整风险。阶段性调整后我们建议继续关注高股息、低估值、营收增长超预期的国有大行，以及区域经济存在活力、盈利表现相对较好的区域性银行。

风险提示：经济复苏不及预期，房地产风险继续扩散。

市场成交额放大，主要指数表现相对平稳。4月A股的日均股票成交额同比+29%/环比+23%至1.14万亿元，月末A股两融余额同比+7%/环比基本持平于1.6万亿元；指数方面，A股沪深300指数-0.54%、创业板指-3.12%；基金销售方面，权益类基金新发规模4月单月环比下滑46%，低基数下同比增长77%。以下为板块观点：

券商板块：关注市场beta和政策预期共振下的弹性。当前板块估值仍处低位，当前A/H券商分别交易于1.4x/0.6x静态P/B（5月15日），处于过去十年估值的15%/6%分位。即使站在过去五年（2018年以来）板块相对低迷的区间来看，当前A/H估值处于30%/11%分位、较中枢具备18%/32%的修复空间；与之形成对比的是，行业2023eROE（7.0%）较过去五年均值（6.1%）有所提升。机构持仓接近历史冰点，1Q23公募基金重仓中A/H券商市值占比0.13%/0.16%，远低于过去5年0.55%/0.69%的平均占比，且较4Q22环比进一步下降7bps/0.4bps；相比券商整体市值在A/H市场的占比，主动偏股型基金对板块的低配幅度达2.6ppt/0.4ppt。而市场及政策右侧信号强化，市场方面，4月以来市场成交量的快速放大强化了行业经营层面的边际催化；同时，近期基金新发回暖迹象初现，我们预计持股券商及销售渠道有望受益。政策层面，4月以来，中国结算启动差异化股票类业务最低结算备付金工作，中证金下调转融通的保证金比例，以及1季度市场回暖下行业重回扩表趋势、杠杆率回升，券商资金效率优化；这与前期证券公司管理条例修订（征求意见稿）里提到的促进行业集约经营、完善投资回报机制一脉相承。长期而言，监管更加关注行业资金利用效率，有利于ROE中枢及上限的改善。我们建议关注板块在市场beta和政策预期共振下的弹性。

保险：寿险回调即是布局机会。今年是寿险行业的反转之年，负债端周期性拐点支持下行业整体基本面改善的确定性较高，投资者信心、行业估值水平开始从底部开始慢慢回升，从太保-A/H的目前的估值分位数25%/23%（过去十年，下同），平安-A/H的估值分位15%/14%以及国寿的估值分位数43%/19%来看，我们预计当前行业交易估值相较合理区间下限仍存在30%以上空间。从资金层面看，Q1中资寿险-A/H公募基金持仓仅0.15%/0.24%，而沪深300/恒生指数权重3.9%/3.9%，在基本面持续改善，估值低位的情况下，未来资金从低配升至标配，甚至高配概率也较大。

风险提示：监管环境不确定性；同业竞争加剧；市场活跃度下降；市场波动风险。

5月16日，国家统计局发布了2023年4月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：2023年4月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.1万亿元，同比上升24.7%，增速相比2023年3月的12.9%持续回升，2021年4月至2023年4月CAGR为8%。2023年4月线上实物商品销售额同比上升20.8%至9329亿元，较2023年3月的同比上升10.9%增速提升明显，2021年4月至2023年4月CAGR为6.9%。2023年4月线上购物渗透率达26.7%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的26.2%基本持平（2023年3月渗透率为27.4 %）。2023年4月线上虚拟物品销售额同比上升48%至1916亿元，2021年4月至2023年4月CAGR为13.8%。2023年4月线下零售额同比上升17.5%至2.6万亿元，较2023年3月的同比上升10.5%持续提升，2021年4月至2023年4月CAGR为1.1%。

我们观察到线上实物商品销售各品类均表现强劲，其中穿类表现更为亮眼，具体来看：线上吃类商品销售4月同比提升15%至905亿元，2021年4月至2023年4月CAGR为12.9%。线上穿类商品销售4月同比提升31%至1804亿元，2021年4月至2023年4月CAGR为8.6%。线上用类商品销售4月同比提升19%为6098亿元，2021年4月至2023年4月CAGR为5.6%。

虽然4月各项数据都呈现出增长加速的情况，但我们认为这一情况单纯受到去年的异常情况所造成的低基数的影响。如果从日均线上实物社零的维度来看，4月环比3月下降了7%；国家邮政局预计4月快递业务量同比增速将在37%左右，若按此估算，则4月快递日均单量环比3月增长了1%。此外，3月快递业务量增速快于线上实物社零12个百分点，4月这一差异进一步拉大，如果按照国家邮政局预计的快递增速，则快递业务量快于线上实物社零16个百分点，显示电商平均客单价进一步下滑。我们认为，居民的消费能力和消费意愿都存在一个恢复周期，基于疫情消退、消费快速复苏的预期出现了一定落空，不过电商板块自4Q22业绩公布后股价一直低迷，我们认为市场也相对充分的交易了这一现实。

此外，市场所担忧的另一个可能是，在居民的消费能力和消费意愿的恢复期，消费者仍主要关注性价比，是否会倒逼电商平台内卷加剧，采取类似价格战等策略，从而损害各平台盈利能力。我们认为，电商平台自身投入补贴并不是竞争的全部，而是更多通过算法、资源的杠杆来撬动平台上的参与方，因此直接造成利润率大幅下滑的可能性并不大。不过，基于整体消费偏弱、竞争加剧的现实，我们同时也认为，平台能稳扎稳打，能维持原有效率并在一些环节上改善效率，就已实属不易；但在这样的大环境下，提升货币化率的可能性并不大。

整体来看，我们认为交易类平台已经反映了消费复苏的实际情况，并过度反应了对市场竞争的担忧。

风险提示：行业竞争加剧；宏观经济和疫情不确定性。

电动车：4月新能源乘用车最终实现60.7万辆批发销量，同比增长115.6%、环比略江1.7%，零售实现52.7万辆、同比增长85.6%、环比降3.6%；基本符合我们预期。4月处车市淡季，叠加车企降价扰动、消费者持币观望情绪较浓，需求端复苏偏弱。往后看，我们认为需求端或从二季度末开始加速回温，一方面4月上海车展发布的新车，从2Q末开始逐步进入订单交付阶段，助力销量回升；另一方面，近期碳酸锂价格企稳，以及新车上市，对价格也将形成新的锚点，车价预期将企稳，消费者观望情绪有望得到缓解、前期递延的需求有望迎来释放。我们仍维持2Q 180万辆+批发销量预测不变、同比增长40%+；全年我们仍维持900万辆+批发销量预期、同比增长30%+。

产业链5月排产整体回温，6月后有望加速补库。产业链阶段性去库进入尾声，当前电池厂库存商品普遍为一个月安全库存；随着下游需求回暖及碳酸锂价格企稳，产业链5月初步排产呈现较明显回暖趋势，我们预计电池环节排产环比增长约15-20%，部分二线电池厂排产环比改善幅度较大；隔膜、正极、负极、电解液排产环比增长10-15%。往后看，我们判断2H23需求端弹性有望快速释放，考虑到整个1H23电池厂产能释放节奏有所放缓、供给端弹性或弱于需求端，叠加库存低位，产业链或提前备库、6月后有望加速补库。

产业链盈利2Q23有望边际改善。展望2Q，一方面，碳酸锂价格预期企稳，且经过1Q去库、电池厂商品库存普遍控制在一月内，原材料采购周期普遍在半月，后续减值压力可控；另一方面，1Q原材料跌价在2Q报表中逐步体现，成本与售价错配有望收窄，叠加产业链补库、产能利用率提升，产业链业绩有望在2Q23迎边际向上拐点。

投资建议：当前电动车中游产业链估值仍处在历史低位，并已较充分反映了市场对23年量、价担忧，以及对产业链全年盈利较低预期，我们建议投资者关注5、6月基本面转暖，板块有望迎来反弹。

4月PMI整体有所回落，市场持续被动去库。4月PMI录得49.2，环比下滑2.7ppt，根据中金宏观组，本月PMI环比回落幅度较大主要是由于季节性因素、3月积压需求集中市场及市场赶工的影响以及需求波动。由于此前高频经济数据已有一定的弱化，市场对于4月PMI的走弱有一定预期。此外我们根据PMI的同比变化来看，4月PMI持续保持了同比增速改善的趋势。叠加3月的工业企业产成品库存同比增速回落至9%，短期被动去库趋势进一步确立。

一季报结构性分化特征显著，工控出海成为超预期核心来源。1Q23来看，伟创电气、麦格米特、英威腾、卧龙电驱、鼎智科技业绩超预期，1Q23收入同比增长43%/31%/42%/9%/81%，利润同比增长41%/119%/3017%/31%/52%；而汇川技术/雷赛智能/信捷电气收入同比增长0.1%/4.1%/2.3%，净利润同比变化+4.2%/-35.6%/-45.3%，主要是由于基数压力以及1Q23期间需求波动导致；此外禾川科技1Q23收入同增44.34%，净利润同增8.5%。我们看到收入端高增的工控厂商主要是由于新能源放量或工控出海，而新能源行业竞争加剧引致毛利率承压，收入与利润同时高增的企业的共同点仍为受益于工控出海。考虑到海外市场空间广阔，且毛利率、回款条件等均大幅好于国内因此我们认为工控出海有望持续贡献重要增量。

1Q23期间整体市场增速仍然较为平淡，但OEM市场与项目型市场增速差大幅收敛。根据MIR数据，1Q23期间市场整体同比下滑1.9%（环比-1.2ppt），其中OEM市场同比下滑6.6%（环比+3.4ppt），项目型市场同比增长1.3%（环比-4.5ppt），整体OEM市场和项目型市场的增速差录得7.9%，环比下滑7.9ppt。考虑到OEM市场整体单位投资额更小，在周期上行期间更容易表现出更强的增速弹性，但在周期下行期间也往往容易被增速惯性更强的项目型市场倒挂。3Q18-3Q19期间OEM市场增速持续被项目型市场增速倒挂，而本轮下行周期以来倒挂情况已经连续出现了5个季度，且1Q23的增速差已经开始大幅收敛，我们认为接下来的1-2个季度或有望看到增速差的重新分布。

订单/收入端来看，4月期间基数压力显著，5月有望迎来低基数阶段。2022年4月由于产业链成本压力，主要国产工控厂商都进行了一定的价格调涨，进而引致经销商囤货导致当月订单增速较高。对应到今年来看，4月本土工控厂商订单基数压力较大，但我们认为这样的增速波动是市场预期之内的，而且接下来2-3Q的长区间内订单基数压力均相对较小，因此我们认为后期有望迎来板块订单/收入的增速反弹。

全球储能规划持续增加，欧亚大陆新增活跃。根据公开招标数据，4月全球储能项目共计新增11,967MW/29,941MWh，均为电化学储能；其中，中国/欧洲/美国分别新增约18,958 MWh /2,317MWh/1,897MWh。地区上看，中国4项储能系统开标，投标周均价为1.06/1.38/1.25元/Wh；13项储能EPC开标，投标周均价为1.56/1.68/1.60/1.98元/Wh。国家电投“浙江会战”3,000MWh储能项目区域EPC服务商启动招标, 甘肃平川区召开2,000ＭＷh独立共享储能项目推进会议, 四川乐电新能源科技公司1,450MWh用户侧储能示范项目设备采购,中煤新疆综合能源示范1400MW风电光伏储能基地招标。此外，Enel开始建造2024年并网的3,200MWh电化学存储，SRP和Plus Power将于2024年启动在亚利桑那州为期1年的1000MWh BESS项目，Origin Energy将在新南威尔士州退役的燃煤电厂进行920MWh的电化学储能项目。

美、德峰谷价差环比下降，澳洲各区峰谷价差环比上升。根据全球各地批发电价信息，德国四月峰谷价差均环比下降；美国加州月平均峰谷价差环比下降，最大值环比上升，德州峰谷价差均环比下降；NSW/SA/QLD地区峰谷价差均环比上升。澳洲三地区3月均出现极端电价，NSW/ QLD/SA分别出现2/4/4次，较上月有所下降。

日内峰谷价差看，德国四月平均峰谷价差86欧元/MWh（约合人民币0.65元/度），环比下降；美国加州/德州平均峰谷价差分别为191/56美元/MWh（约合人民币1.32/0.38元/度），加州德州均环比下降；澳大利亚NSW/SA/QLD地区平均峰谷价差分别为346/437/514澳元/MWh（约合人民币1.56/1.97/2.31度），NSW/SA/QLD地区平均峰谷价差均环比上升。

特高压多条交直流线路工程持续推进施工，国网变电设备招标维持高增速。2023年1-3月全国电网工程投资完成额668亿元，同比增长7.6%。新疆发改委下发《关于支持哈密-重庆±800kV特高压直流输电工程建设的函》[2]，新疆段具备核准条件。1000千伏福州—厦门特高压交流工程正式开始架线施工[3]，计划于2023年底建成投运。天津南1000千伏变电站主变扩建工程开展初步设计审查工作[4]，以推动“外电入津”特高压电网建设，特高压工程进度进一步加速。国网变电设备进行了2批次招标，合计来看，一次设备、二次设备招标表现均比较亮眼，变压器招标容量同比增长70.5%，电抗器/互感器/电容器/组合电器/断路器/隔离开关/消弧线圈/开关柜招标数量同比增长34.5% / 84.4% / 54.1% / 32.2% / 67.1% / 58.5% / 37.5% / 16.8%，二次设备例如保护类设备/变电监控招标数量同比增长36.5%/14.2%；从中标金额情况看，1-2批次总体招标金额285亿元，同比增长70%，我们持续看好特高压建设推进带来的投资机会。

国家能源局发布《关于加强新型电力系统稳定工作的指导意见（征求意见稿）》通知[5]。通知指出，电力系统稳定工作是以保障电力系统安全稳定运行为目标，统筹发输供用储各环节的系统性全局性综合性工作，是电力行业管理的重要内容。要充分认识做好电力系统稳定工作的重要意义，完善合理的电源结构、构建坚强柔性电网平台、深挖电力负荷侧灵活性、科学安排储能建设。

国家标准委等十一部门印发《碳达峰碳中和标准体系建设指南》[6]。提出修订新型电力系统标准，电网侧领域重点制修订变电站二次系统技术标准，交直流混合微电网运行、保护标准，新能源并网、配电网以及能源互联网等技术标准。电源侧领域重点制修订分布式电源运行控制、电能质量、功率预测等标准。负荷侧领域重点制修订电力市场负荷预测，需求侧管理，虚拟电厂建设、评估、接入等标准。储能领域重点制修订抽水蓄能标准，电化学、压缩空气、飞轮、重力、二氧化碳、热（冷）、氢（氨）、超导等新型储能标准，储能系统接入电网、储能系统安全管理与应急处置标准等。

风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

国家统计局发布电力月度数据：1）需求端：4月全社会用电量同比+8.3%，远高于去年同期值（-1.3%）。一产/二产/三产同比+12.3%/+7.6%/+17.9%，较去年同期值+6.8ppt/+9.0ppt/+24.7ppt；居民同比+0.9%，增速环比提升。1-4月全社会用电量同比+4.7%，一产/二产/三产同比+10.3%/+5.0%/+7.0%，居民同比+0.3%。2）发电端：4月全国发电量同比+6.1%，增速环比提升。其中，火电同比+11.5%，增速环比+2.4ppt；核电同比+5.7%，增速环比+1.1ppt；光伏同比-3.3%，增速环比大幅下降；水电同比-25.9%，跌幅环比扩大；风电同比+20.9%，增速环比大幅提升。1-4月累计发电量同比+3.4%，火电/水电/核电/风电/光伏同比+4.0%/-13.7%/+4.7%/+18.8%/+7.5%。

4月电力数据显示，得益于去年同期低基数和年初至今经济复苏，单月用电量同比增速继续扩大；风电发电同比增速较3月改善，来水不足导致水电发电同比降幅持续扩大。4月国内动力煤价格同比-14.8%至1,022.8元/吨，继3月同比-24.9%后进一步下跌，5月仍保持持续下降趋势，5月8-12日价格均破千元每吨；进口煤价同比走弱，澳煤/印尼煤4月均价同比-42.1%/-6.9%。当前在供煤稳定的情况下，4月全国电厂煤炭库存及可用天数相应走高。进入二季度，我们认为淡季需求下煤价有望保持同比降幅，价格低位震荡，看好二季度火电业绩反转机会。

基本面来看，库存压力和产能释放或带动硅料价格继续单边下行，产业链价跌量增机会再现。需求面，我们预计5月组件端排产高位企稳于40GW以上，年化达到480GW已经超出市场此前预期，体现行业今年强劲的需求。5月以来，随上游库存压力和新增产能投放进入高峰期，硅料价格下降加速超出市场预期，目前已从四月底的180元/kg下探至160元/kg上周价格，后续成交均价预计往120元/kg附近靠拢，硅料价格逼近百元的时间点较市场预期提前了半年，有望带动产业链需求价跌量增、提振后市的排产预期。

情绪面来看，当前板块情绪估值低位，看好事件催化反弹。当前板块交易于2023年14x P/E，根据中金量化组估算当前电新基金持仓比例约11%，两项指标均已基本回落至2020年9月光伏板块双碳行情启动附近水平，从估值角度和交易拥挤程度来看，我们认为板块下跌风险已经持续缩窄。我们看好5-6月硅料价格加速下跌，叠加5月末光伏SNEC展会催化，板块有积极表现。

继续看好：1）主产业链方向，上游加速下跌有望带动中下游盈利弹性，看好一体化组件、建议关注电池环节；2）辅产业链方向，看好下半年有望量利齐升环节；3）终端方向，组件降价、电价提升有望带动工商业光伏表现。

2023年1-4月我们统计行业实现31.7GW招标量，表现持续强劲。风机中标价格在3-4月保持相对稳定，与去年平均中标价格差别不大。

在2022年行业近100GW饱满招标量支撑下，我们观察到行业已经在1Q23进入了饱满的生产进度，3月开始产业链生产和交付基本进入旺季，多地海上风电项目即将开工景气度加速向上，同时叠加原材料现货价格保持相对低位也有望对行业利润修复带来贡献。

投资建议：行业景气兑现正在到来。1）景气度有望加速向上的海风产业链：包括长期成长性好、盈利能力和格局稳定的海缆环节；出货量提升趋势确立，有望迎来新签海风订单加工费修复的塔筒和海风风机基础环节；2）生产交付节奏饱满、售价稳定，同时受益于原材料成本改善的风机零部件环节。

风险提示：原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险。

航空：4月上市航司国内线稳步恢复、国际线加速回升。4月国航、东航、春秋、吉祥合计国内线RPK/ASK恢复至2019年同期的123%/139%（vs 3月为111%/128%，3月开始国航并表山航，恢复程度较实际偏高），由于运力投放较高，客座率较2019年同期相差9ppt。国际线方面，四家上市航司合计RPK/ASK恢复至2019年同期的25%/32%（vs 3月为18%/22%）。五一假期航空量价提升，表现超市场预期。根据交通运输部统计，五一假期民航发送旅客941.5万人次，日均发送188.3万人次，较2019年同期增长4%，超过此前民航局预测[7]。根据FlightAI数据，假期国内航班超过8万架次，日均水平较2019年增长约15%。国内单程含税机票均价为1,211元，较2019年增长39%；跨境单程含税机票均价为2,104元，较2019年增长34%。假期两舱机票订单涨幅超过经济舱，订单量较2019年同期增长近80%，出行品质提升。

快递：行业回暖态势初显，全年业务量增速有望实现双位数。国家邮政局预计4月快递业务量同比增速将在37%左右，业务收入增速将在31%左右。我们测算4月日均业务量约3.42亿件，行业单票价格同比下滑约4%至9.46元。交通运输部数据显示，5月1日至14日快递日均揽收与投递件量均值为3.51亿件，同比增长16%，我们认为快递行业回暖态势初显，全年业务量增速有望实现双位数。

公路：客车流量回暖态势延续，货车仍需关注随经济恢复情况。根据交通运输部数据，五一期间（4月29日至5月3日）全国高速公路日均车流量6,209万辆，比2022年同期增长102%，比2019年同期增长21%，其中客车流量日均5,675万辆，比2019年同期增长24%，小客车流量日均5,628万辆，比2019年同期增长25%。根据G7数据，4月全国整车货运流量指数为94.2，同比提升12.7%，环比下降8.4%。运价方面，4月中国公路物流运价指数同比增长2.2%，环比基本持平，我们认为随着经济恢复常态化运行，运价指数有望呈现维稳态势。

互联网物流：即时配送方面，随着餐饮消费需求回暖，4月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台、三方即配平台月活总体同比上升，环比呈现进一步修复趋势；车货匹配方面，整车方面，满帮于2022年6月公告恢复新用户注册，4月司机端月活同比增约27.99%，货主端月活同比增约51.23%，表现远好于其他平台，体现强双边效应；同城方面，从用户数看整体上三家平台（货拉拉、快狗打车和货拉拉企业版）需求同比修复，4月头部平台货拉拉同比+21.29 %。本地出行方面，4月网约车订单同比+48%，环比-1.4%，需求同比持续回暖；从公开数据可得头部平台滴滴市场份额环比略降1.1ppt至74.6%，2023年1月滴滴出行公告恢复新用户注册，我们预计后续市场份额将有望呈现改善趋势。

跨境物流：空运方面，4月TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降47%，环比下降2%，相较于2019年同期上涨49%。运力供给方面，据Clive数据，4月全球航空货运运力同比上涨16%，运量方面4月全球货运计费重量同比下降4%。短期看，本轮运价下行受复活节后电商需求回落影响；长期看，海外需求仍显疲软。海运方面，货代运价继续回落，4月波罗的海货运指数同比下降84%，环比下降4%，较2019年全年水平增长11%。

航运：航运各子板块中，油运：受季节性影响，原油油轮运价3月中旬后开始持续回落，目前VLCC运价稳定在3万美元/天以上；成品油轮运价进入3月以来波动上行，4月末有所回落。需关注5月OPEC+减产后变化、美国补库存进展以及中国经济恢复下对油品需求的进一步拉动。外贸集运：4月中旬美西线、欧线运价有所回落，关注长协签订价格情况，以及后续欧美需求端变化。内贸集运：4月运价显著下跌，需关注国内需求增加及散改集带来的投资机会。干散货：4月BDI指数环比波动上升，于4月中旬跌至低点后回升，需关注中国基建需求修复的实际进展。

港口：4月份我国主要港口日均货物吞吐量为3,494万吨，环比增长1.9%，日均集装箱吞吐量为77.9万TEU，环比增长4.4%。由于海外需求存在一定韧性，4月份我国出口同比增长8.5%，主要集装箱出口港口上海港、宁波港、广州港和北部湾港合计集装箱吞吐量同比增长13.3%。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。

风险提示：疫情反复影响的范围、程度和时长超预期；经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨

4月化学原料和化学制品制造业PPI环比下降1.1%、化学纤维制造业PPI环比上升1.1%；受去年同期高基数影响，4月化学原料和化学制品、化学纤维制造业PPI同比分别下降9.9%/2.9%。4月化学原料和化学制品制造业增加值同比增长7.5%，1-4月累计同比增长7.6%。从化工品价格指数看，目前化工产品价格指数4,464，环比上月同期下降5.4%，处于2012年以来34%分位。

我们认为4Q22-1Q23主要化工产品盈利基本见底，行业最差的阶段已经过去，随着国内经济逐步复苏，我们认为化工行业盈利将逐步改善。目前基础化工（中信）市净率2.36x，处于历史估值水平29%分位，整体估值处于偏低水平。投资方向上，我们看好：1）目前估值性价比高，中长期核心竞争优势稳固且资本开支驱动持续成长的化工龙头公司；2）我们预计未来几年部分化工品种产能投放较多，我们看好供给端新增产能较少，中长期竞争格局和供需格局较好的MDI、TDI和芳烃等品种；3）看好中国特色估值体系纵深发展下的国企投资机会，重点关注A股P/B估值较低的地方国企投资机会。4）看好高频高速覆铜板用电子树脂本土化加速发展。

一是，看好盈利逐步改善，中长期持续成长化工龙头。目前化工龙头公司盈利和估值均处于低位。周期层面，随着国内经济的复苏，龙头公司盈利将逐步改善；同时未来几年化工龙头公司均有比较多的项目逐步投产贡献利润增量，我们认为将驱动龙头企业在中长期持续成长。

二是，看好中长期竞争格局和供需格局好的MDI、芳烃等品种。1）MDI：5月16日国内聚合MDI和纯MDI价格分别为1.47万元/吨和1.94万元/吨，纯MDI价差达到历史中枢水平，但聚合MDI价差仍处于偏低水平。MDI由于生产技术壁垒高，主要由全球少数几家企业寡头垄断竞争。2）芳烃：产能投放尾声，未来PX和芳烃有望进入新一轮的景气周期。国内新增PX产能是伴随着炼化一体化项目产出，我们预计1H23将是此轮PX产能投放的最后一轮冲击，之后PX和芳烃有望进入新一轮的景气周期。

三是，看好中国特色估值体系纵深发展下的国企投资机会。2023年以来石油石化央企估值明显修复，但石化化工板块中还有一些低估值央企及地方国企获得关注较少，看好中国特色估值体系纵深发展下的其他低估值央企和低估值地方国企的投资机会。

四是，看好高频高速覆铜板用电子树脂本土化加速发展。电子树脂作为制作覆铜板的三大原材料之一，对覆铜板性能有决定性影响。目前我国高频高速覆铜板树脂供应商仍以SABIC、旭化成等跨国企业为主，近年来随着我国5G、AI服务器等新兴需求的出现，低介电损耗的特种电子树脂本土化明显提速。

风险提示：国内经济复苏低于预期，化工品出口下滑。

近期我们观察到主题情绪整体有所弱化，板块走势呈现个股或细分赛道分化的表现。尤其五一假期后，市场分化走势相对显著，其中，涨幅较多且涨势较陡峭的游戏、出版板块出现明显回调。我们判断短期回调主要由于3个因素：1）主题情绪有所弱化，市场回归对AIGC实际落地可能性的讨论，对风险层面亦有所思考；2）资金层面有所回温，在全市场维度寻求更多低估值配置机会。我们认为板块整体估值仍在合理区间，短期AI主题或根据兑现进程分化发展，但头部公司在基本面逐步修复的进程下，盈利和估值仍有望进一步提升。我们主要推荐把握相对市盈率估值或整体市值仍处于长期很有吸引力的位置，alpha机会稳扎稳打建议重点关注。我们建议结合基本面复苏情况和AI实际应用场景效果寻找相对有性价比的头部公司布局，重申关注头部优质内容公司业绩修复机会。

数字媒体：4月剧集供给相对平淡，内容旺季渐至关注头部内容上线节奏。从用户数据来看，根据QuestMobile，4月各平台MAU表现相对分化，优酷在《长月烬明》的带动下MAU环比增长，而爱奇艺/腾讯视频/芒果TV均环比下降。从播放量来看，根据云合数据，4月全网剧集正片有效播放量环比基本持平，爱奇艺环比下降，腾讯视频/优酷/芒果TV均环比增长。我们认为，4月剧集内容供给整体相对平淡，但展望后续，爱奇艺、优酷均在近期发布片单，内容储备相对丰富，暑期内容旺季逐渐临近头部剧集上线有望增加。综艺方面，芒果TV《青年派计划》《乘风2023》均已上线，《乘风2023》取得良好招商及播放表现，建议关注后续《披荆斩棘3》《全员加速中2023》等待播内容及广告招商回暖。

社交社区：4月短视频平台用户规模环比回升。用户方面，4月MAU普遍环比回升，用户时长保持相对稳定，整体符合我们对于短视频线上时长保持相对常态化高位的判断。平台方面，快手于5月9日举办2023快手电商引力大会，围绕内容场、货架场、经营工具及营销体系进行升级，其中内容场升级聚焦商达合作。会上还提到，用户站内购买行为保持活跃，2023年一季度月活跃买家数同比增长39%，平台经营者数量同比增长50%。我们认为今年公司经营效率释放及基本面边际向好趋势正逐步明晰，并有望持续释放利润空间。

网络游戏：4月多款新游上线，头部产品表现亮眼。国内市场方面，根据伽马数据，3月中国移动游戏市场实现收入156亿元，同/环比分别下降6%/上升1%，同比降幅收窄。4月来看，我们认为多款新游上线有望推动行业规模进一步回暖，七麦数据显示iOS渠道下载榜Top10中有3款为当月新游。版号方面，4月国家新闻出版总署下发国产游戏版号86个，腾讯、三七互娱、吉比特、哔哩哔哩等均有相关产品过审。

营销广告：广告大盘逐渐进入同比修复区间。根据CTR，2023年1~3月广告市场刊例花费（不含折扣）同降4.5%，其中：3月同环比由负转正，同增0.2%；环增11.7%。线下广告方面梯媒3月环比修复，电梯LCD 3月同/环比分别增长11%/18%，电梯海报 3月同/环比分别增长8.5%/12%。线上广告方面，4月综合电商App投放开始发力。根据AppGrowing统计，4月截至26日在投应用6,931款，环比增长24%，App厂商投放较1Q23有所发力。我们认为，伴随618节点临近，相关广告预算释放或带动广告行业于二季度增长一并提速。

我们此前也发布《传媒互联网：广告行业复苏到哪里了》，通过复盘行业2022年表现，推演2023年广告业务复苏路径。我们认为，从大盘角度，整体增速仍有赖于宏观经济和消费回暖的进一步支撑；而从媒介和公司层面，我们判断效果广告有望率先恢复，品牌广告则具备更大弹性，此外部分公司在行业回暖之外还具备内生增长动力。

影视院线：4月票房保持同比增长、五一档电影票房突破15亿元。根据艺恩数据，2023年4月全国不含服务费票房25.61亿元；2023年1-4月全国不含服务费票房170亿元，同比提升28.1%。此外，2023年五一档（4月29日~5月3日）收官，档期票房15.2亿元，成为历史同档期票房排名第三名，较2019年五一档票房基本持平，较2021年五一档票房降低9.1%。我们认为本次五一档内容供给较多、竞争相对激烈，在线下旅游有所分流情况下实现稳扎稳打，票房表现基本符合市场预期。展望后续，近期进口片上映密集、暑期档亦渐近，重点影片包括《速度与激情10》《天空之城》《变形金刚：超能勇士崛起》《闪电侠》《超能一家人》《热烈》等，我们判断有望带动票房持续回升和行业公司业绩改善，建议关注重点内容表现。

图书出版：4月实体店渠道温和式复苏持续，国有出版稳增长、高分红凸显配置价值。图书零售市场方面：根据开卷信息，2023年4月图书零售市场实体店指数为89.4，同环比分别变化-2.7%/+4.7%。4月实体店渠道同比下滑持续收窄，近月来呈现温和式复苏趋势。国有出版公司方面，教育出版稳增长，奠定国有出版公司业绩基本盘，4月底A股2022年与1Q23业绩披露完毕，A股19家国有出版公司在复杂宏观环境下整体呈现稳健态势。此外，行业股息率分红比例及绝对金额持续提升。我们判断未来国有出版行业整体业绩稳健，现金流有望维系在合理水平，分红金额相应维系较高水平，合理估值水平下具备较好防御性配置价值。

风险提示：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。

短期宏观需求有所走弱，看好下半年的经济恢复。需求侧，国内4月份PMI回落至荣枯线以下，环比下降2.7%，短期景气度回落，有色金属价格广谱需求承压，我们认为短期受到季节性因素影响，但不改经济恢复大势，我们继续看好有色广谱品种的板块轮动，黄金，铜、铝，锡、锑等品种值得大家关注。

黄金：短期承压不改上行趋势。美国通胀居高不下而实体经济继续承压，5月密歇根大学消费者信心指数超预期下滑，4月美国CPI同比回落至4.9%，略低于市场预期的5%，核心CPI同比微降至5.5%符合预期，能源价格反弹，住房成本仍然对核心通胀构成支撑，但环比增速回落至0.4%，我们认为后续预计租金成本继续放缓，然而当前的核心通胀水平对于货币政策来说依旧是偏高的，美联储官员的讲话延续了鹰派基调，强调2%的通胀目标以及高利率将维持较长的时间，市场对美联储年内的降息预期略微下修。我们认为，短期美元指数和美债收益率上行，黄金或有所承压，金价短期步入震荡盘整状态；长期去美元化趋势加速，金价仍处持续上行周期。

铜：短期供应稍有宽松，等待需求回暖。供给侧，2023年4月中国铜矿砂及精矿进口量为210.3万吨，同比增加11.6%，环比增加4.1%。4月SMM中国电解铜产量为97万吨，环比增幅为2%，同比增加17.2%，整体宽松态势延续。需求侧，据SMM预估4月铜材产量为212万吨，环比下降3.64%，同比上升23.69%。4月铜材行业整体开工率为75.15%，环比下降1.5个百分点，同比上升14.76个百分点。4月份铜材行业整体开工率如期回落，主要是受下游订单减少影响。铜管行业景气程度最高，但已经出现环比回落，市场预计后期订单会进一步下降。铜板带行业开工率好于预期的原因是来自变压器和引线框架行业的订单增加。电解铜杆行业开工率降幅最大的原因是，下游电缆厂订单一般没有旺季的迹象，尤其是来自房地产行业的订单始终处于低位。我们认为，4月总体呈现内外双弱的局面，供给侧宽松持续，我们认为短期铜价有所承压，等待需求回暖带来铜基本面改善。

铝：云南电力紧张延续，供给侧影响难以快速缓解。供给端，据阿拉丁、SMM&IAI统计，5月初，国内电解铝运行产能约为4095万吨，，有效建成产能4483万吨，开工率约为91.4%。剔除云南关停产能后总产能4319万吨，实际开工率95%，4月中国电解铝产量334.8万吨，同比+1.52%。6月汛期即将到来，但是根据目前来水情况，云南地区的复产预期从5月移至6月，我们预计短期难有大规模复产，供给端仍然处于偏紧状态。需求端看，4月中国铝型材、铝线缆、铝板带箔、再生铝合金企业开工率同比+6.49ppt、+6.5ppt、-9.01ppt、+12.17ppt，环比+0.59ppt、-1.00ppt、+1.68ppt、-3.10ppt，整体改善趋缓。短期在需求的弱化叠加汛期对供给侧的担忧双重影响下，铝价承压，但我们认为电力紧张短期难以快速缓解，供给侧有望持续偏紧，等待需求回暖带来铝价的回升。

锂：锂价的有望企稳反弹，有利于锂行业整体的估值修复。近期锂盐价格有比较大程度的反弹，根据亚洲金属网，国内电池级碳酸锂报价在4月25日见底，截至上周五，工业级碳酸锂、电池级碳酸锂价格分别收报19.0万元/吨、20.8万元/吨，从底部至今分别上涨24%、25%。我们认为短期锂盐价格有望延续上涨趋势，主要逻辑一是矿端供给偏紧和锂盐厂惜售，供给侧增量将相对有限，4月国内碳酸锂产量为2.7万吨，环比下降8.7%；二是看涨情绪推动下游补库和排产的增长，近期反馈电池企业的订单和采购热情有所恢复，4月国内磷酸铁锂产量约7.2万吨，环比+2%；三是供需抽紧下国内锂盐厂前期积累的库存开始逐步消耗，5月的锂盐厂库存量或有较大程度的下降，根据SMM，4月国内碳酸锂库存量为6.4万吨，环比下降了4%。从短期看，随着下游采购需求释放和锂盐厂库存的消耗，锂价的有望企稳反弹，有利于锂行业整体的估值修复。

风险提示：经济恢复低于预期，金属价格波动超预期。

国内需求仍受挖掘机保有量相对过剩影响。根据工程机械工业协会数据，4月挖掘机行业销量1.9万台，同比下降23.5%，前值为同比下降31.0%；4月挖掘机国内销量9513台，同比下降40.7%，前月为同比下降47.7%；出口销量9259台，同比增长8.9%，前月为增长10.9%。2023年1-4月，共销售挖掘机76243台，同比下降25.0%，国内销量38341台，同比下降43.5%，出口销量37902台，同比提升12.2%。我们认为，保有量相对过剩是当前国内需求相对低迷的主要原因，信贷对下游刺激存在一定传导过程，同时，短期来看，挖机内需的巨幅波动也有受国三切换国四扰动。

开工小时同比提升，中长期信贷增长明显。从小时数看，2023年4月，小松中国区挖机利用小时数为100.8，同比下降0.7%。1-4月份，小松中国区挖机利用小时数累计同比增长0.8%。根据中国人民银行数据，4月金融机构新增中长期人民币贷款5513亿元，同比增长135.8%。我们预计2023年下游工程端的实际资金到位情况较2022年会有所改善。另一方面，即便2023年基建实物工作量较2022年有所增长，但是需求传导至新机销售存在较大难度。当下游需求上升时，首先出现的可能是二手机市场的活跃程度提升，穿透到新机销售则需要更大的刺激力度。

往前看，我们预计2023年国内销售量下滑20-30%，海外销售量同比增长10-20%，综合来看，我们预计2023年挖机行业销量同比下降约8%至24万台。保有量相对过剩是当前国内需求相对低迷的主要原因。海外端，在宏观政策紧缩的背景下，Off-highway预计2023年海外市场萎缩8%，但我们认为国内主机厂有望继续保持份额提升，维持10-20%销量增长预期。预计2023年综合销量约24万台，同比减少约8%。

4月制造业需求持续筑底。1）社融：4月新增社融1.22万亿元，同比增速10%，低于Wind一致预期的1.7万亿元；新增贷款0.7万亿元，同比增速11.8%，低于Wind一致预期的1.1万亿元。2）PMI：4月制造业PMI环比下降2.7ppt至49.2%，回落至荣枯线以下。其中，新订单PMI环比回落4.8ppt至48.8%，新出口订单PMI环比回落2.8ppt至47.6%，内外需收缩；产成品库存PMI环比回落0.1ppt至49.4%，出厂价格PMI环比回落3.7ppt至44.9%，需求不足引起价格向下。3）行业中观产量：MIR发布1Q23机器人行业销量数据。1Q23国内工业机器人销量6.6万台，同比-3%，埃斯顿、汇川分别位列销量第四和第八，分别实现8%/7%市占率；分品种看，小六轴机器人销量2.1万台，同比-4%；大六轴机器人销量2.2万台，同比-2%；SCARA机器人销量1.7万台，同比-8%。延续2022年品种分化趋势，新能源汽车、光伏等需求相对强，3C、食品等行业需求相对弱，小负载机器人销量下滑幅度高于大负载。4）微观订单：据我们行业调研，3-4月部分公司出口、新能源相关需求出现边际回暖，大部分通用需求仍承压，建议关注二季度各细分板块数据的边际改善情况。

看好机床赛道加速国产替代，建议关注机器人国产龙头盈利反转。1）机床：我们认为高端母机补短板或大势所趋；2）机器人：高工预计2023年工业机器人销量增速或超20%。头部企业深耕锂电、光伏，竞争格局相对优良，随供应链优化与盈利能力改善有望率先迎来盈利反转。

行业需求延续景气态势。根据中汽协，2023年4月我国新能源汽车销量63.6万辆，同比增长112.8%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量25.1 GWh，同比增长89.1%。

2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长，我们预计2023年订单回落。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh。往前看，我们预计2023年行业订单规模或同比回落。在新能源汽车渗透率持续上升和储能等应用空间打开的扶持下，行业有望在2024-2025年重回正增长。

复合集流体供需两端释放积极信号，密切跟踪下游送样验证进展。以材料厂商为代表的供给端动作频频，4月以来多家材料厂启动规模扩产，同时PP材料取得一定突破，我们认为供给端不断释放积极信号，侧面或可说明产业对于复合集流体材料信心较为充足。以整车厂商为代表的需求端亦释放了积极信号，3月底埃安发布弹匣电池2.0版本，为行业内首次官宣采用复合集流体材料的电池，公司计划将逐步搭载埃安昊铂系列车型。我们认为更高安全性、更高能量密度、更低成本满足了竞争加剧背景下车企的核心诉求，目前测试阶段尚未看到该款材料出现致命性缺陷，其渗透率长期提升逻辑未改。往前看，1）设备端：建议关注超声波滚焊设备批量订单落地情况，具有一定程度的前瞻性；2）材料端：关注PP复合铜箔的送样进展。

需求方面：根据国家能源局数据，截至3月底，太阳能发电装机容量约4.3亿千瓦，同比增长33.7%。1-3月光伏累计新增装机33.66GW，同比增长154.81%，已超过2022年1-6月累计装机容量，其中3月新增装机13.29 GW，同比增长466%；组件出口量较1-2月有所回升，2023年1-2月组件出口在14.83-14.85GW的水平，3月光伏组件出口量较1-2月有所提升至21.20GW的水平。

产业链价格：硅料、组件价格维持持续下探的趋势，硅片供给紧张有所缓解，电池片价格未发生太大变化。硅料方面，4月致密块料主流价格水平延续下降趋势，主流价格水平均价从月初202元/kg跌至月末179元/kg；硅片方面，182mm硅片均价有所下跌，从月初6.450元/片降至月末6.260元/片；电池片方面，成交价格并未发生太大变化；组件方面，4月维持持续下探的趋势，182mm双面双玻PERC均价从月初1.735元/W降至月末1.720元/W。

供应方面：2Q23 TOPCon电池扩产延续1Q节奏，TOPCON电池扩产量超预期。根据PV infolink，目前TOPCon相较于PERC电池仍有0.13-0.15元/W左右的溢价，成本端差距逐步收窄，盈利性更为优异；2H23 TOPCon终端渗透率有望加速提升。我们估计2023年TOPCon电池扩产量（设备订单维度）有望达到200~250GW（同比+100~150%），超过原先我们的预期。

4月开工率整体高位提升。硅料环节， Tier-1开工率从100%升至达102%；硅片环节，Tier-1开工率从82%提升至90%；电池片环节，Tier-1开工率维持89%；组件环节，Tier-1开工率从83%上升至86%。

进口石英砂巨头扩产不改石英坩埚紧平衡现状，石英坩埚仍是硅片供给软约束。4月下旬海外高纯石英砂巨头尤尼明公布扩产计划，目标在2023-2025年产能实现翻倍，尤尼明2022年末产能约1.5万吨高纯石英砂，扩产周期按18个月计算，我们预计2025年末公司将拥有出口3万吨高纯石英砂的能力。我们此前测算，现有进口高纯石英砂产量为2.5万吨/年，若36英寸坩埚单个重量为120kg、单个坩埚进口砂占比为30~40%，则现有进口砂产量仅能满足350~400GW硅片产量；若尤尼明在2025年末顺利实现扩产计划，则届时进口高纯石英砂产量为4万吨/年，对应满足560~640GW硅片产量，但若装机继续保持高增，我们认为高纯石英砂的长期供应或依旧偏紧，且短期来看，尤尼明从投产到达产至少还需1年半的时间，这期间高纯石英砂供给不足的局面仍难缓解。因此，我们认为，上游资源供给不足的情况下，优质坩埚价格仍将继续上行。我们认为，具备高纯内层砂资源储备和技术优势的坩埚厂有望受益。

技术迭代：关注细分环节技术变化带来的结构机会。1）电镀铜：电镀铜量产化进程不断推进，我们估计今年将有3~4条中试线落地，我们估计2023年进入中试密集期，2024年进入小批量量产期，2025年后进入渗透率上升期。建议把握电镀铜设备股机会。2）钙钛矿设备：持续关注钙钛矿GW级产线设备招标进展，4月12日，极电光能钙钛矿产业基地项目在锡山经济技术开发区正式开工，这是全球首条GW级钙钛矿产线，此前，我们就判断1H23三家钙钛矿厂商或率先启动行业首批GW级产能的建设和招标活动，产业链相关设备商或受益，建议关注产业链相关设备商。

风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。

统计局数据显示，4月社会消费品零售总额34910亿元，同比+18.4%；家用电器和音像器材类社零总额为609亿元，同比+4.7%。1-4月累计，社会消费品零售总额149833亿元，同比+8.5%；家用电器和音像器材类社零总额2536亿元，同比-0.3%。

消费复苏部分兑现，空调表现亮眼：1）根据公司财报，1~3Q22/4Q22/1Q23家电板块营收增速+4%/-8%/+3%；净利润增速+7%/-13%/+13%。板块在4Q22是表现较差时期，1Q23逐步改善。2）AVC数据显示，空调1Q23线上/线下零售额分别同比+14%/ +2%，2023年4月线上/线下零售额分别同比+48%/+40%，仍然是目前需求景气度最高的家电品类。3）大厨电行业1Q23线上/线下零售额分别同比-8%/-4%，2023年4月线上/线下零售额分别同比-3%/+40%，线下增速已回正。考虑地产竣工数据的持续改善，我们预计有望于下半年传导为厨电需求，带动行业表现逐季改善。4）考虑到品牌推新节奏，2023年3-4月清洁电器行业线上市场零售额同比-9%，下滑幅度有所缩窄。近期头部品牌推出多款新品布局618大促，有望带动二季度需求复苏。

出口修复趋势延续，压力最大时期已结束。1）随着欧美去库存进程不断推进及同比基数的低基数效应显现，2023年4月中国家电、照明及音视频设备出口金额同比+2.7%，修复趋势延续。2）考虑到中国家电出口低同比基数的影响及欧美去库存进程的持续推进，家电出口下滑幅度环比持续缩窄，我们判断出口压力最大时期已过去，2023年出口压力将小于2022年。3）部分公司财报显示，1Q23出口业务已开始改善；同时产业在线监测，空调、冰箱、洗衣机5-6月出口排产同比重回增长。

原材料下行+产品结构升级，带来盈利边际改善。1）受益于收入端温和复苏及外部成本因素缓解，1Q23行业利润率明显修复，且格局相对稳定的传统板块表现好于新兴赛道。2）例如白电板块整体竞争格局稳定、龙头产业链话语权较强，行业均价稳步上行，同时部分二三线厂商则受益于竞争格局的趋缓，业绩大幅增长。3）考虑到需求及成本因素的好转，我们预计2Q23板块整体利润率改善趋势有望延续。

风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。

4月社零加速复苏，聚焦高景气与基本面改善龙头。根据国家统计局数据，我国4月社零总额3.49万亿元，同增18.4%，增速环比提升7.8ppt，消费加速复苏，我们测算相对于2019年4月的近4年社零复合增速为3.4%；1-4月社零总额14.98万亿元，同增8.5%。结构上，餐饮等服务类及珠宝、化妆品等可选品类消费表现较好，线上渗透率进一步提升。我们重申看好23年消费市场持续复苏趋势，坚守高景气赛道及边际改善行业龙头两条投资主线。

服务类消费及线上渠道表现更加亮眼。餐饮等服务类消费复苏更为显著，4月餐饮收入同增43.8%（增速环比+17.5ppt），商品零售同增15.9%（增速环比+6.8ppt）。此外，线上渠道表现更佳，1-4月实物商品网上零售额同比增长10.4%，我们测算线上渗透率同比提升1.0ppt、环比提升0.6ppt至24.8%，其中穿类、用类、吃类商品分别增长13.5%/9.6%/9.0%。

化妆品等可选品类恢复明显。分品类看：

► 1）必选品类：4月烟酒、日用品、粮油食品类零售额分别同增14.9%/10.1%/1.0%，烟酒、日用品消费增长继续加速。

► 2）可选品类：4月体育娱乐用品、化妆品类零售额分别同增25.7%/24.3%，增速环比分别+9.9/+14.7ppt，恢复趋势显著。其中化妆品恢复最为明显，根据生意参谋、飞瓜及久谦数据，4月美容护肤/美体/精油、彩妆/香水/美妆工具的淘系+京东+抖音销售额分别同比增长18.%/28.5%，增速环比分别提升2.5/19.3ppt，珀莱雅、薇诺娜Baby、佰草集、丸美等国产品牌均实现40%以上的高速增长。医美的服务属性较高，4月进入出货旺季叠加低基数，短期数据修复趋势良好。潮玩品类亦有明显改善，泡泡玛特4月线上销售额增长相比前三月有明显改善。

► 3）地产后周期品类：4月家具、建筑及装潢类零售额分别同比+3.4%/-11.2%，表现有所承压，但1-4月住宅销售面积同比增长2.7%，住宅竣工面积同比增长19.2%，我们认为家居类消费仍有较大恢复空间。根据我们近期调研情况来看，家居龙头公司接单量持续回暖，市占率提升是主要增长动力，此外智慧家居等品类表现亮眼。

五一假期消费快速回暖，看好全年消费复苏趋势。今年五一假期国内旅游收入同比增长128.9%（文旅部数据），杭州、天津等城市消费增长在30%以上，线下商圈客流明显反弹。近日发改委主任郑栅洁发文称“综合施策释放消费潜力，充分发挥消费对经济增长的基础性作用”、“稳定汽车、电子产品、住房等大宗消费”，我们认为在消费刺激政策的持续推动下，叠加去年低基数，2023全年消费有望持续复苏。

投资建议：我们重申看好23年消费复苏势头与龙头市占率提升，推荐两条投资主线：

► 受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头。

► 基本面边际改善的行业龙头。

风险提示：行业竞争加剧；行业监管政策变化。

畜禽产业链：猪价弱景气持续、产能持续去化；白羽鸡供给改善、价格回落。1）生猪板块：生猪出栏逐月增加、大猪库存压力待释放、需求偏弱或致猪价持续承压，产能存在加速去化可能。价格方面，据中国畜牧业信息网、博亚和讯数据，4月22省市生猪均价环比-6.3%至14.5元/千克，导致自繁自养、外购仔猪养殖亏损环比进一步扩大至337、421元/头。产能方面，钢联数据显示4月能繁母猪存栏量环/同比-0.16%/+12.0%，我们认为4月猪价低迷，企业盈利承压令资金链趋紧，推动母猪产能去化。建议关注低猪价持续时长、以及南方雨季对养殖产能的影响。2）白羽鸡板块：鸡苗供应量增加、消费带动有限，鸡苗、毛鸡价格均现下滑。据禽业协会、博亚和讯数据，4月白羽鸡鸡苗均价环比-4.9%至5.7元/羽，白羽肉鸡价格环比-0.1%至10.4元/千克。鸡苗、毛鸡价格回调，我们认为主要在于供给端鸡苗出苗量处于高位，且需求端终端产品价格带动作用有限。

品牌农业及种业：原材料成本价格下行、种业振兴持续推进，关注粮油及种业龙头业绩弹性。1）品牌农业：4月上游原料价格持续走弱。据Bloomberg，CBOT大豆、玉米结算价分别累计-5.7%、-11.4%至1,419、585美分/蒲式耳。向前看，受巴西玉米、大豆增产影响，5月USDA供需报告上调2022/23年度全球大豆、玉米产量预期570/78万吨至11.50/3.70亿吨，上调库存消费比预期0.1/0.3ppt至25.6%/27.7%。并首次给出2023/24年度预测，预计2023/24年度全球玉米/大豆产量同比增加0.70/0.41亿吨至12.20/4.11亿吨，库存消费比同比增加0.4/4.0ppt至26.0%/31.7%。我们认为原料价格仍存向下空间，粮油企业盈利能力有望改善。2）种业：4月国内首个基因编辑生物安全证书获批[8]，中国种子协会生物育种产业化分会也正式成立，同时全国人大常委会种子法执法检查组第一次全体会议也正式召开[9]，我们认为种业创新攻关和市场净化持续受重视，体现种业振兴行动持续稳步推进。

宠物食品及动物保健：宠物线上消费进一步修复，建议关注非瘟疫苗研发进展。1）宠物食品：据久谦，4月宠物行业天猫渠道销售额同比+24%，增速为近5月最高水平；且4月上市公司推出较多宠物主粮新产品，如顽皮鲜肉无谷系列主粮（中宠旗下）、zeal 0号主食罐（中宠旗下），爵宴犬罐头（佩蒂旗下）等产品，我们认为这也有助于优化产品结构。2）动物保健：受益市场对2H23猪价与生猪养殖盈利较好预期，当前猪用疫苗及药品销售改善较快，据国家兽药基础数据库，1Q23行业猪用疫苗批签发量同比+6.0%。同时，近期非瘟疫苗研发进程有所推进，建议持续关注非瘟疫苗研发进展。

投资建议：看好行业景气分化和科技变革下的农业龙头市占率提升。1）畜禽产业链，推荐具备管理、资本和科技优势的龙头。2）品牌农业及种业，看好原料成本回落下的龙头业绩弹性及种业振兴背景下的行业变革机遇。3）宠物食品及动物保健，看好国内宠物品牌，非瘟疫苗、宠物动保相关动保标的有望受益。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

4月社零整体低基数下反弹，环比仍偏弱。根据国家统计局数据，4月低基数背景下社零同比+18.4%，4月21-23CAGR增长为2.6%，环比略有降速。分行业看，必选消费去年同期高基数同比下降，可选反弹明显。粮油食品、饮料类零售额分别同比增长1%、下滑3.4%；2022年4月分别同比增长10.0%和6.0%；2021-23CAGR分别同比增长5.4%、1.2%，整体表现较为稳健，但环比仍偏弱。烟酒类零售额2023年4月同比增长14.9%；2022年4月同比下降7.0%；2021-23CAGR同比增长3.4%，环比增速放缓。我们认为整体食品饮料增长保持稳健，消费场景恢复，但消费力复苏仍需过程。食品饮料各板块经历2023年1-2月报复性消费补库存需求后，3-4月进入淡季相对平淡阶段。

全年来说，我们看好疫情政策优化下餐饮、宴席、出行、走亲访友等消费场景复苏带来的必选消费品需求复苏前景。叠加今年包材、油脂类部分原材料价格进入下行通道，我们看好必选消费品企业今年的业绩兑现确定性。

白酒：淡季白酒消费持续平稳恢复，行业景气度向上趋势确定，当前估值性价比高。目前处于白酒消费淡季，市场稳步恢复，渠道信心也在持续修复。从前期五一消费来看，白酒宴席场景旺盛，同比去年高速增长，整体恢复至疫情前水平，根据我们调研，安徽、江苏宴席白酒消费同比2021年持平或略有增长，山东同比21年接近双位数增长，四川宴席表现亮眼、同比21年增长双位数以上。当前白酒消费场景修复和动销逐步改善，行业进去化库存深入阶段，我们认为二季度在同期低基数下，酒企增长压力不大，下半年随着经济复苏和消费场景持续恢复，叠加双节旺季，白酒业绩有望进一步加速增长。当前板块处于情绪和估值低位，估值性价比高，随着需求逐季复苏催化，板块情绪和信心有望逐步恢复，继续建议配置。

大众品：大众品消费复苏态势延续，建议关注短期消费场景复苏+中长期消费力提升背景下的具备盈利好转与估值提升机会的标的。我们预计，啤酒：旺季开启，龙头4月边际修复进程延续，我们建议继续关注去年同期销量低基数下的现饮渠道修复进程，且随着淡季提价落地、成本压力回落迭加场景复苏催化，高端化有望改善行业利润表现。乳制品：1Q23乳企业绩实现较好增长，4月表现回暖，全年经营稳健向上可期。软饮料：关注防疫政策优化下行业消费场景复苏，成本端压力同比去年有所舒缓。速冻食品、调味品：行业进入相对淡季，2023年受益B端餐饮复苏。休闲零食：1Q23业绩表现领先，高增长的原因包括：1）2022上半年低基数效应，我们预计低基数效应可以持续到2023年二季度。2）2023年新渠道新场景放量，电商、零食量贩放量最为亮眼。3）自身补短板、新品类放量带来规模效应提升。

风险提示：需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险、疫情反复风险。

根据中汽协数据，4月汽车产销分别达到213.3万辆和215.9万辆，环比下降17.5%和11.9%，同比增长76.8%和82.8%。乘用车销售181.1万辆，环比下降10.2%，同比增长87.7%。商用车销售34.8万辆，环比下降19.9%，同比增长60.5%。新能源汽车产销64.0万辆和63.6万辆，环比下降5.0%和2.6%，同比均上升110%。

据乘联会4月产销数据：狭义乘用车零售 / 批发 / 产量 163.0 / 178.8 / 175.9万辆，环比+2.5% / -10.0% / -15.7%，同比+55.5% / +87.6% / +77.4%。

4月需求有所企稳，渠道库存去化改善，新能源及自主份额稳定。4月零售销量环比略增，批发销量环比降幅较大，其中合资及豪华品牌批发销量降幅更大；受3月季度末冲量的带动渠道库存增加明显，4月零售表现优于批发，我们预计4-5月车企仍会主动去库、优化库存水平。新能源方面，4月批发销量60.7万辆，同环比+115.6%/-1.7%，新能源渗透率33.9%，4月新能源市场消费者仍有观望情绪。分系别看，4月自主品牌零售份额为48.2%，同比+1.7ppt，自主份额进入稳健提升阶段。

特斯拉涨价稳定新能源价格体系预期，上海车展热度高、期待5-6月新车正式上市带动需求释放。往前看，3月末大部分地方性品牌和经销商层面的促销政策到期，带动燃油车价格战边际减弱，叠加近日特斯拉中国市场3/Y两款车型售价上调2000元，我们预计有助于缓解消费者持币观望情绪，带来前期受抑制的需求释放。4月中下旬上海车展举行、媒体及消费者热度较高，自主品牌、新能源车企轮番发力，众多亮点车型计划于5-6月发布正式定价。我们认为，考虑到上游电池成本的持续下探，新车定价或将具备竞争力，有望进一步助力消费需求温和恢复。

工信部公告给予国六b非RDE车型半年过渡期，有望缓解行业库存压力。关于库存方面，1-3月国内渠道库存累计增加20万辆左右，加库集中在2-3月，4月已经看到车企在进一步优化，主动去库存。5月8日，工信部等五部委联合发布公告 ，针对部分实际行驶污染物排放试验（即RDE试验）报告结果为“仅监测”等轻型汽车国六b车型，给予半年销售过渡期。参考中汽协数据，截至2023年1月底，不满足RDE试验要求的库存车辆超过189万辆。我们认为，尽管排放法规升级不是导致2月起车市价格战的核心原因，但国六b非RDE车型延期销售有望进一步缓解行业库存压力，稳定终端车型价格，推动车企产销节奏恢复正常。

风险提示：终端需求不及预期，市场供给增多竞争加剧，出口增长不及预期。