摘要：M2快速下行，除居民提前还款外，也源于财政存款回补令基础货币边际回笼，更加凸显降准的必要性。居民购房偏好改善或并非一朝一夕，存量房贷利率下调或更有必要；M2同比的快速回落需要降准对冲。

主要内容

信贷低于预期，源于居民动用前期贷款和存款进行置换，企业中长贷被6月虹吸后结束连续11个月同比多增。7月新增信贷3459亿，同比少增3498亿，明显低于市场预期，主要源于居民部门信贷收缩，这已经是2022下半年以来第三次收缩，和6月居民部门信贷高增形成鲜明对比。我们在上个月的金融数据点评中就已提示，单月的信贷和居民购房出现背离，有可能是居民在通过经营贷进行贷款置换，7月信贷居民部门则开始集中性的利用前期借贷资金和自身存款进行贷款偿还。企业方面，7月新增规模被6月虹吸，结束了企业中长贷连续11个月的同比多增。

社融低预期除信贷原因外，政府债券尚未发力，惟有表外融资边际支撑。7月新增社融5282亿，同比少增2703亿，同样低于市场预期。除上述信贷因素外，政府债券尚未明显发力，企业债券被中长贷替换的影响仍在持续，新增规模明显低于17-21年平。而支撑社融的更多源于表外融资，其中特别是信托贷款（新增，同比多增628亿），显示央行对于基建地产的呵护持续，以及未贴现汇票（新增-196.2亿，同比多增782亿）。7月社融存量同比下行0.1个百分点至8.9%。

M2快速下行，除居民提前还款外，也源于财政存款回补令基础货币边际回笼，更加凸显降准的必要性。7月M2同比下行0.6个百分点至10.7%，居民存款下行（新增8093亿，同比-4713亿）是其中主要因素之一，明显弱于2015-2019年平均。但居民贷款的下降并非源于居民大规模扩张消费，而更多的可能源于提前还款，才会出现居民贷款和存款的双收缩。企业存款回落，前期融资资金正在逐步落地。在上个月快速消耗财政存款后，7月财政存款（新增9078亿，同比多增4215亿）实现一定回补，不过下半年相对积极的财政会回吐存款，以稳定需求。但财政存款的变化难以影响M2增速趋势，我们仍然维持8月将有一次25BP的全面精准预期不变，以保证至年底M2增速可维持在8%-9%左右。

居民购房偏好改善或并非一朝一夕，存量房贷利率下调或更有必要；M2同比的快速回落需要降准对冲。7月金融数据中最大特征就是居民部门的存款贷款双双下降的格局，这一方面在提示我们，居民购房偏好的改善或已经和需求政策难以完全挂钩，而更多体现为中长期因素，如城镇化工业化不均等因素。另一方面，上半年集中投放的居民经营贷或构成了提前还款资金来源的一部分，体现除居民对于过去较高利率加点的规避，也表明居民当前目的是减少收入中的月供支出，则实际指向的是存量房贷利率下调的必要性已经越来越高，毕竟对于银行部门来说，存量贷款利率下调的代价还是要小于居民缩表的。如果没有存量房贷利率的下降，居民贷款和存款的偏弱格局可能会延续一段时间。7月金融数据中另一大值得关注的是M2同比加速下行，实际上这本应出现在6月，但因为财政存款节奏的变化滞后至7月。但随着居民持续提前还款，企业不断将资金转化为工作量，则M2后续或仍将进一步下行。这就有必要再通过降准的方式来稳定M2增速水平，特别是降准还能稳定商业银行的利润，有一举两得的效果。

风险提示：政策力度超预期；居民购房偏好快速变化；央行选择其他工具呵护流动性。