核心观点：

据我们测算，5月宏观杠杆率环比小幅回落0.05 pct至275.07%。分子端整体表现依旧较为疲软，显示“弱现实”仍是基本面主基调；而OMO降息后，市场对政策发力的预期可能继续升温。预计基本面走势和政策预期背离可能加剧市场的博弈，长端利率在快速下行后有望在偏低水平保持震荡，A股则可能在6月迎来指数级别的反弹。

5月，宏观杠杆率分子端表现依旧疲软，不过，在低基数的作用下，杠杆率环比仅回落0.05 pct至275.07%。分子端，融资结构略有改善，不过，经济复苏斜率持续回落的环境下，私人部门融资意愿依旧有限，拖累了分子端的整体表现；分母端，低通胀和弱复苏的基调决定了分母端尚不足以带动杠杆率回落。

分部门来看，2023年5月，政府、非金融企业和居民部门杠杆率分别环比变动+0.24、-0.32和+0.03 pct。企业部门对杠杆率拖累作用明显，居民部门在低基数效应作用下基本持平，而政府部门逆势发挥支撑作用。

政府端 ，经济复苏放缓的压力导致私人部门融资意愿持续回落，政府部门再度成为杠杆率少有的支撑力量。自二季度以来，地方政府专项债发行规模整体有所回落，显示财政政策力度边际略有放缓，财政政策短期内的克制为未来的进一步发力预留了空间。并且，据21世纪经济报道5月22日报道，新一批新增地方债额度已经下达至省级财经部门，理论上可下达的最高额度约1.9万亿元。预计随着政策发力节奏的调整，政府部门对杠杆率的支撑作用可能更为持久。

企业端 ，5月企业部门融资表现疲软，企业短贷、票据融资和企业债券增量分别减少2292、6709和2175亿元。企业部门较弱的融资意愿和此前公布的5月PMI等数据相互印证，再度彰显基本面弱复苏的基调。不过，政策端已开始逐渐发力，6月13日，央行将OMO利率下调10 bps，后续MLF和Lpr利率均有望跟随调降。且同日，国家发改委等部门发布关于做好2023年降成本重点工作的通知，强调“大力推进降低实体经济企业成本”并提出“推动贷款利率稳中有降”。预计在稳增长政策持续发力的带动下，企业部门融资信心有望逐渐恢复，但恢复的速度可能取决于政策的力度。

居民端 ，偏高的杠杆率和部分城市房价下行风险影响了居民购房意愿，进而导致居民部门加杠杆动能不足。一方面，据我们测算，5月，居民部门杠杆率为62.92%，已处于较高水平；另一方面，据Wind统计，今年2月末以来，全国二手房出售挂牌价指数持续回落，房价持续上涨趋势已经扭转，居民对于未来房价走势预期也较为悲观（据央行调查问卷统计，截至今年一季度，居民中预计未来房价上涨的占比仅为18.5%）。预计在房地产市场弱复苏趋势的影响下，居民部门杠杆率压力可能较大。

OMO降息之后，短期内，私人部门融资意愿可能再度回升，杠杆率短期有望回升，但中长期走势可能取决于后续稳增长政策力度。OMO利率调降之后，MLF和Lpr利率有望随之下行，刺激政策有望推动私人部门融资意愿短期内迎来反弹，在基本面弱复苏的环境下，宏观杠杆率有望进一步上行。不过，杠杆率后续走势可能取决于接续稳增长政策的力度，若政策力度不及预期，杠杆率可能在反弹之后再度回落。因此，7月政治局会议可能将成为市场的重要观测点。

杠杆率走势显示现实仍是弱复苏，而市场对稳增长政策预期不断升温，降息后，对于政策的预期可能不减反增。基本面走势和政策预期背离可能加剧市场博弈，预计长端利率在快速下行后有望在偏低水平保持震荡，A股则可能在6月迎来指数级别的反弹。尽管当前基本面的基调仍是弱复苏，但自4月以来，这一趋势便已经较为明显，各类资产也可能已经对这一因素充分定价。因此，市场的逻辑主线可能从弱复苏转向对稳增长政策的博弈，OMO降息之后，博弈力度可能进一步加强。预计在宽松资金面的推动下，长端利率有望在快速下行后保持低位震荡，6月A股则可能在投资者对政策的预期带动下迎来指数级别的反弹。

风险因素：财政政策力度不及预期；结构性货币政策工具落地速度不及预期。