转自雪球KELLER111老师，逻辑肯定有一定的逻辑，位置也不高，图形也不错，感觉有资金来做，就可能走出一波主升

研报也有些覆盖，朦朦胧胧的挺好

最近拓新已经打开了医药的天花板，有逻辑的医药票都会有一些机会，老师们自行判断，挨打要立正，虽然最近被名家汇宰猪，被蓝带杀人诛心了，但是还是要有希望，要干，强者要抓机会，弱者深套等死。

要点：

一、金城医药在电子烟用尼古丁领域取得重大技术突破，有望成为行业全球龙一

1.金城医药是医用精细化工领域的隐形冠军，公司依托原有产品的技术优势延伸研发出电子烟用尼古丁产品，其技术工艺壁垒很高，攻克了化学合成法尼古丁低成本、大规模生产的世界性技术难题，公司已申请专利保护，公司未来有望成为电子烟用尼古丁行业全球第一。环境生态局今年2月18日批复了公司200吨/年尼古丁项目环评，该项目最后一项行政审批手续通过，预计将于今年四季度投产，投产后每年将贡献约11亿元净利润，未来公司还将持续扩产尼古丁产能，提升市占率。

2.电子烟行业与新能源电动汽车行业的成长逻辑一样，均为国内外投资者高度认同的最优赛道，竞争格局较好的龙头公司估值水平基本都在100PE以上，市值都在千亿元以上。如果说美股雾芯科技（市值1820亿人民币）是电子烟行业的比亚迪，港股思摩尔国际（市值4039亿港币）是电子烟行业的宁德时代，那么金城医药（市值92亿人民币）将会是电子烟行业的赣锋锂业（市值1383亿人民币），金城医药将会成为电子烟行业下一个千亿市值上市公司。锂行业上一轮高景气期间2017年和2018年赣锋锂业扣非净利润为11.94亿元和12.56亿元，相比赣锋锂业，金城医药拥有技术壁垒高、政策壁垒高、无强周期性波动和能实现轻资产扩张等优势，是A股市场电子烟行业的稀缺核心标的，所以金城医药尼古丁业务的市值不应低于赣锋锂业。

二、金城医药原业务业绩今年将出现重大拐点和实现大幅增长，董事长大额增持彰显信心

1.医化业务：今年有大项目投产，带来业绩大幅增长。

2.谷胱甘肽业务：将继续保持快速增长，谷胱甘肽在保健食品、化妆品、农业等领域应用快速增长，未来市场空间不逊于医美爆品“透明质酸”，公司全球市占率超过90%，一家独大的垄断式竞争格局明显优于透明质酸行业，公司谷胱甘肽业务未来持续高增长的确定性很强。

3.医药制剂业务：2021年将实现扭亏为盈，显著减少对公司业绩拖累。

4.公司2020年计提医药制剂业务商誉减值后商誉为0，未来公司将没有商誉减值风险，拖累公司股价表现的重要风险因素彻底解除。剔除商誉减值因素影响，预计2020年金城医药净利润约为2.74亿元，2021年金城医药净利润约为7.24亿元，同比增长164%，2022年金城医药净利润约为19.08亿元，同比增长163%。公司实控人、董事长赵叶青先生基于对公司未来发展前景的信心，以及对公司价值 的认可，在今年1月28日-2月8日期间累计增持公司股票4903万元。

正文：

一、金城医药在电子烟用尼古丁领域取得重大技术突破，有望成为行业全球龙一

（一）金城医药是医用精细化工领域的隐形冠军

公司凭借研发、技术、工艺、低成本优势成为谷胱甘肽和头孢中间体行业全球第一，全球市占率分别为90%以上和60%以上。公司每做一个产品都尽可能做深做精，做到行业垄断式第一，体现出公司强大的技术实力。如谷胱甘肽行业，金城医药的谷胱甘肽销售价格比全球行业第二名日本协和公司的生产成本还低，同时谷胱甘肽业务毛利率还能维持在50%以上的较高水平，日本协和公司被迫放弃生产，改为从金城医药进货和成为金城医药的贸易商。金城医药在头孢中间体和谷胱甘肽两个行业已做到绝对领先，竞争格局很好，毛利率较高，产品价格无明显周期性波动，公司业绩呈现强α的稳定、持续增长。头孢中间体和其他医化业务（金城医化、汇海和柯瑞三家子公司）营收从2012年的7.95亿增长到2019年的15.66亿，7年营收复合增速10.17%；净利润从0.34亿增长到2.80亿，7年净利润复合增速35.15%。谷胱甘肽业务（子公司金城生物）营收从2012年的0.42亿增长到2019年的3.23亿，7年营收复合增速33.83%；净利润从0.08亿到0.95亿，7年净利润复合增速42.40%。公司非常重视研发投入，公司第三代头孢抗菌素中间体活性酯关键技术及产业化项目获得国家科技进步奖二等奖，这是制药技术的最高荣誉殿堂，公司近几年研发支出占收入比例逐年提升。

之前多家券商分析师发布过金城医药深度研究报告，这里不对公司原有业务做详细分析。

1.《财通证券-金城医药：被市场忽略的全球双料龙头》链接：网页链接

2.《天风证券-金城医药：头孢&谷胱甘肽双料龙头，集团作战布局亿级蓝海市场》链接：网页链接

3.《开源证券-金城医药：头孢侧链中间体和谷胱甘肽龙头，注射剂集采潜在受益者》链接：网页链接

（二）尼古丁项目取得重大技术突破，今年将投产贡献利润

金城医药依托原有产品的技术优势延伸研发出化学合成法生产电子烟用尼古丁（烟碱）产品，该技术工艺壁垒很高，不仅应用化学合成技术，还应用了子公司金城生物的工业发酵技术，是该领域全球领先的技术工艺，其攻克了化学合成法尼古丁大规模生产的世界性技术难题，将使金城医药尼古丁项目具备显著的产能规模优势和低成本优势，公司已申请专利保护，未来有望成为电子烟用尼古丁行业全球第一，并且很可能还将是垄断式第一，竞争格局很好。公司通过互动易平台披露：

公司通过互动易平台披露：合成尼古丁（烟碱）项目由金城生物和金城医化两个子公司共同负责，公司设有药物研究院及各子公司技术研发中心，现有一支由药学、分子生物学、生物化工、基础医学和生物学专业硕博士等组成的研发队伍。主要研发人员具有多年行业研发从业经历，拥有较丰富的产品研发经验。公司具有多年的医药领域生产经验，在化学合成技术、发酵技术、酶催化技术、大容量反应器技术、三废处理技术以及安全过程控制方面积累了丰富的经验，同时公司也拥有一支技能操作熟练的员工队伍，能够保障尼古丁产品生产的正常进行。

去年上半年就有媒体和淄博市政府网站新闻报道透露出金城医药即将开展尼古丁业务的信息，如淄博市政府官网在2020年6月5日《服务无小事，用心才是真》链接网页链接报道：“我们有一个新项目，经济效益非常好，如果能抢占市场先机，就能使公司发展进入新台阶。但是这个项目是国内首次使用化工工艺技术，难度很大。”山东金城医药化工有限公司张总闲聊时的一句话，却引起了市政务服务中心应急窗口工作人员的注意。经了解，该项目是年产200吨烟碱（尼古丁）项目，国内同类项目少，市场前景非常可观，但因涉及新工艺，需要到省应急厅进行国内首次使用化工工艺安全可靠性论证。为此，工作人员先后两次帮助企业与省应急厅协调对接，详细了解首次工作安全论证要求，帮助企业开展新工艺小试、中试、编制安全论证报告等工作。经过半年多的努力，该项目终于在5月底一次性通过省厅组织的视频审查，成为今年全市唯一一个通过国内首次使用化工工艺安全可靠性论证的项目。项目通过后，张总激动地说：“这个项目难度太大，本来我们都没抱希望，没想到我无心的一句话却让市应急窗口的工作人员记在心里，并帮助我们通过了审查，谢谢你们！”

去年下半年由于公司尼古丁项目环评审批时间较长、迟迟未有结果，并且尼古丁是剧毒危险化学品，环评审批难度较大，导致投资者对项目能否顺利实施持悲观态度。淄博市环境生态局今年2月18日发布公告批复了公司200吨/年尼古丁项目环评，该项目最后一项行政审批手续通过，淄博市生态环境局的相关链接：网页链接

该项目是全球首个大规模生产合成法尼古丁项目，具有显著的规模优势和低成本优势。根据项目环评报告披露的信息：该项目名称为2350t/a医药系列中间体项目（一期），项目具体包括：200吨/年烟碱（尼古丁）、1000吨/年头孢他啶侧链酸活性酯（TAEM）和150吨/年其他头孢中间体，项目建成后现有700吨/年头孢他啶侧链酸活性酯（TAEM）和100吨/年其他头孢中间体停运，不再生产。项目拟投资金额24955.08万元，其中建设资金18035万元，流动资金6919万元，尼古丁和头孢两个项目合计资本开支只有1.8亿元左右，属于轻资产项目，未来的折旧成本较低。尼古丁项目环评报告链接：网页链接。公司近期通过互动易平台披露：“公司烟碱项目在获得环评批复后即可开工建设，初步预计项目土建及设备安装需要6-7个月左右时间。目前国内有合成尼古丁技术，但市场未见有相关使用合成尼古丁技术的产品销售；公司在产品品质、技术工艺和生产技术等方面具有独家优势。”

预计公司尼古丁项目将在今年3月份开工建设，9月左右即可投产和贡献利润。公司通过互动易平台披露：“悦刻等知名电子烟厂商已和公司洽谈尼古丁情况，其有意愿未来和公司合作，公司烟碱项目产品小样已得到下游核心客户的确认，目前项目正在加紧推进的过程当中。”据了解金城医药从2019年10月份就开始与悦刻公司接触，反复验证样品的口感、质量，到2020年6月份最后确定。电子烟尼古丁的纯度要求是不低于99.5%，也就是杂质含量不超过0.5%，公司的尼古丁纯度能做到99.6%，完全符合电子烟尼古丁产品要求。

（三）电子烟用尼古丁市场前景广阔，金城医药将凭独家工艺和低成本优势持续扩张

2020年全球尼古丁总需求700吨左右，电子烟全球渗透率约6%，未来五年全球电子烟行业复合增速预计在20%以上，中国电子烟行业渗透率在1%左右，中国电子烟行业迎来爆发式增长。分析师预测假设未来全球电子烟行业渗透率达到20%，有约2亿人使用电子烟（现在全球烟民数量约11亿），每人全年200个烟弹，按照一个烟弹50mg尼古丁，仅电子烟行业未来对尼古丁需求就在2000吨以上，不包括医用和其他化工需求。电子烟用尼古丁现主要通过烟叶提取尼古丁方式满足需求，但是烟叶提取法存在致癌物杂质残留、原材料供应不稳定供给受限、调香难度大等问题，影响电子烟行业快速健康发展，各国已加强对电子烟行业监管，对电子烟减害要求明显提升，如美国FDA的PMTA法案实施，将带来化学合成法尼古丁需求的爆发式增长，未来美国任何新型烟草产品的合法上市都需要经过FDA审批，FDA对烟油的审批主要集中在烟油的有害物质测试和烟油质量稳定性测试，电子烟行业迫切需要化学合成法尼古丁大量稳定供应。相比较于烟叶提取的尼古丁，化学合成法尼古丁具有许多优点：

1、减害作用明显。烟叶里除了含有烟碱，还含有一些其它对人体有害的生物碱，从烟叶中提取烟碱时，除了把烟碱提取出来，也不可避免的把其它有害生物碱同时提取出来，根据美国、英国、欧洲三大药典所述，从烟草提取出来的尼古丁中含七个对人体有危害的杂质，分别是新烟草碱、二烯烟碱、可替宁、麦斯明、尼古丁-N-氧化物、去甲烟碱和假木贼碱，而合成尼古丁盐不使用烟叶，是采用高科技的合成工艺进行定向合成和先进的萃取净化技术，制备出来的合成尼古丁盐全部清除了烟草提取尼古丁中的七个有害杂质，是一种纯度很高的物质。

2、口感更舒适感受愉悦。烟草提取尼古丁的电子烟抽吸起来有击喉感击肺感，同时也有很强的刺激性，是因为烟草提取烟碱时带来的有害杂质。而合成尼古丁电子烟抽吸起来没有刺激性，而是一种很柔和、很舒适、很顺滑且后劲足的愉悦感受，使消费者更容易获得尼古丁的满足感，成为替烟的最佳产品。

3、合成法尼古丁不使用烟叶，不存在原材料“卡脖子”问题。因合成尼古丁盐是人工合成物，不属于烟草提取物，不属于烟草监管的范围和对象，合成尼古丁的原材料获取方面不受制于中烟系统。

4、易保存不易挥发。烟草提取尼古丁烟油是一种液体，易挥发和易氧化变色，而合成尼古丁盐是一种白色晶体（固体），不挥发和不易氧化变色，是一种稳定性好的物质，添加于电子烟油中同样具有稳定性好不易氧化变色的特征。

当前国外主要有一家化学合成电子烟尼古丁生产厂商-美国的精细化工公司NextGenerationLabs（NGL）公司，但是供应能力有限，2018年NGL公司宣布其在全球首次研发出合成尼古丁产品，相关资讯链接：《Next Generation Labs获首次合成尼古丁专利，电子烟与香烟或将完全分家》网页链接。金城医药的合成尼古丁技术工艺与NGL公司完全不同，传统全化学合成法生产的是消旋体尼古丁产品（含有左旋尼古丁和右旋尼古丁），需要进一步拆分、提纯左旋尼古丁，因为左旋尼古丁是令人产生愉悦感的物质，天然提取的尼古丁基本上都是左旋尼古丁，所以传统全化学合成法生产成本很高，大规模生产难度大；金城医药采用的是半发酵半化学合成法生产工艺，可以直接生产出高纯度左旋尼古丁，金城医药通过互动易平台披露：公司“定向还原制备高纯度左旋烟碱（尼古丁）新工艺”已通过相关科技成果评审。金城医药采用的新工艺解决了低成本、大规模生产左旋尼古丁的技术性难题，所以成本远低于NGL公司，该技术工艺为金城医药独家拥有，并已申请专利保护，现在国内有一些企业（如润都股份）也在尝试通过传统全化学合成法生产尼古丁，但是还处在研发阶段，没有实质性的研发成果，也没有申请专利，即使未来能通过化学合成法生产出尼古丁，也面临成本很高的问题。金城医药未来将凭借新工艺和低成本优势持续扩产尼古丁产能满足市场需求，尼古丁有望成为公司第三个全球市占率第一的产品。

公司申请发明尼古丁（烟碱）专利的注解：

(54)发明名称

一种高光学纯度烟碱的制备方法

(57) 摘要

本发明提供一种高光学纯度烟喊的制备方法，采用一种具有改变手性功能的还原酶体系，创新性的使用了生物酶催化技术,实现了中间产物麦斯明的定向还原，可以将中间体麦斯明还原加氢并转化成单一手性，然后经过甲基反应得到高收率、高光学纯度的左旋烟碱，创新的开发了人工合成手性烟碱天然产物的新技术，手性纯度达99%，可直接用于下游产品的制备，所用酶催化技术中的酶，可以高效率的循环使用，大大降低成本。截图：

本发明制备的S-尼古丁相比传统植物提取工艺制备的同类产品，不含其他杂质生物碱，色谱纯度达到99.7%以上，手性纯度高达99.3%以上。截图：

NGL公司销售的尼古丁商品名为TFN，NGL公司网站显示公司TFN尼古丁报价为4500美元/千克（450万美元/吨），相当于2925万人民币/吨，据了解其给电子烟大客户长协价格在1400万人民币/吨左右。

通过国内某品牌电子烟公司的工作人员了解到：现在市场上烟叶提取法生产的尼古丁是尼古丁粗产品（含有其他酸根等无用物质），两吨尼古丁粗产品能还原生产一吨电子烟用尼古丁产品，尼古丁粗产品每吨价格300-400万元，还原过程的生产成本比较高，为加工成本的20%左右，综合成本计算下来提取法生产的电子烟尼古丁采购成本为每吨700-900万元，这个采购成本是采购量比较大的下游客户能拿到的价格，采购量小的客户购买价格更高。合成法生产的尼古丁直接就是电子烟用的纯品尼古丁，无后续还原加工的生产流程，提取法尼古丁价格近两年一直在上涨，主要与中烟系统对烟叶的管制有关，但尼古丁采购成本占电子烟企业营收比重很低，电子烟企业对尼古丁价格变动不是很敏感。预计金城医药电子烟尼古丁产品上市后销售价格为700-900万元/吨，与提取法价格基本相当，明显低于美国NGL公司合成法尼古丁价格。

（四）尼古丁项目投产后将为金城医药贡献巨额新增利润

本次公司尼古丁和头孢中间体两个项目合计资本开支只有1.8亿元左右，属于轻资产项目，落实到尼古丁项目的资本开支预计不超过1亿元，按照10年折旧计算，每年折旧成本不超过1000万元，本次项目在原来厂区南侧扩建，项目环评报告第168页披露：“本项目需劳动定员138人，全部从现有职工中调剂。”说明尼古丁项目不会新增人员和人工成本，另外金城医药的管理费用、财务费用、研发费用都已被原来业务承担，尼古丁项目的毛利减去其销售费用就是税前利润，尼古丁项目是2B端的生意，销售费用很低，净利润会很高。

金城医药2019年年报显示公司头孢中间体收入8.74亿元，销量4195吨，毛利率32.89%，由此计算出公司头孢中间体产品的销售价格为20.8万元/吨，吨毛利6.8万元/吨，吨成本14万元/吨，公司环评报告第529页披露的拟建项目主要经济指标：该项目投产后总成本费用为4.66亿元，本次项目包括200吨/年烟碱（尼古丁）和1150 吨/年头孢中间体两个业务，1150 吨/年头孢中间体业务按照吨成本14万元/吨计算，该项业务成本大约为1.61亿元，总成本费用应该会小幅超过这个额度，因为还有少量的销售费用，200吨/年尼古丁业务每年的总成本费用将不超过3.05亿元，单吨完全成本约为152.5万元，假设公司尼古丁产品销售价格每吨800万元，毛利率超过80%，对应年收入16亿元，税前利润12.95亿元，公司是高新技术企业，所得税率15%，净利润约11亿元。公司尼古丁项目今年3月份开工建设，今年9月左右即可投产，全球电子烟用尼古丁的存量市场很大，市场迫切需要合成法尼古丁大量供应替代提取法尼古丁产品，预计公司的尼古丁项目投产后很快就会实现满产，尼古丁项目将为金城医药贡献巨额新增利润！

（五）金城医药尼古丁业务估值分析

1.金城医药尼古丁业务的可比公司是华宝股份，华宝股份主业是传统香烟用香精，也是高技术壁垒的精细化工公司，公司的香烟用（食用）香精业务毛利率高达81.3%，但是公司没有其他体量较大的业务承担管理费用、研发费用，所以净利率水平会明显低于金城医药的尼古丁业务。由于传统香烟的香精业务已遇到成长天花板，公司近几年扣非净利润基本稳定在10.5亿元左右（与金城医药尼古丁业务利润水平基本相当），基本没有增长，同时电子烟行业快速发展逐步替代传统香烟，也给公司长期发展带来隐忧，所以华宝股份估值水平不高。电子烟用尼古丁市场增长空间巨大，行业天花板很高，金城医药的尼古丁业务未来产能还将持续增长，未来的利润水平、估值和市值规模都将远超华宝股份，华宝股份当前市值287亿元。

2. 电子烟行业与新能源电动汽车行业的成长逻辑一样，均为国内外投资者高度认同的最优赛道，竞争格局较好的龙头公司估值水平基本都在100PE以上，市值都在千亿元以上。如果说美股雾芯科技（市值1820亿人民币）是电子烟行业的比亚迪，港股思摩尔国际（市值4039亿港币）是电子烟行业的宁德时代，那么金城医药（市值92亿人民币）将会是电子烟行业的赣锋锂业（市值1383亿人民币），金城医药将会成为电子烟行业下一个千亿市值的上市公司。锂行业上一轮高景气期间2017年和2018年赣锋锂业扣非净利润为11.94亿元和12.56亿元，略高于金城医药的尼古丁业务利润，但是赣锋锂业的利润周期性波动很大，2019年扣非净利润同比大幅下降44%至6.94亿元。尼古丁行业技术壁垒很高，没有强周期性波动，能实现轻资产扩张（避免频繁再融资导致股本被稀释风险），另外尼古丁是具有成瘾属性的专用化学品，未来政策监管会明显提升，类似于人福医药的麻药业务，政策审批壁垒很高，公司具有先发优势，护城河很深。A股市场缺少电子烟行业的核心标的，只有亿纬锂能（持有思摩尔国际33%股权）是真正意义上的电子烟行业核心标的，金城医药是A股市场电子烟行业的稀缺核心标的，所以金城医药尼古丁业务的市值不应低于赣锋锂业。

另外还有一家相同逻辑的可比公司：光伏行业港股上市公司保利协鑫能源，光伏行业快速发展，带来产业链上游硅料行业供应紧张，保利协鑫能源2020年9月在颗粒硅技术工艺上实现突破，解决了颗粒硅质量和规模化量产的技术性问题，公司拥有相关技术专利，并且开始扩产颗粒硅产能，颗粒硅技术具有低耗能、生产流程短、投资强度低等低成本优势，未来将抢占硅料行业巨大存量和增量市场。相关资讯：《保利协鑫47亿元扩产颗粒硅项目，多晶将迎来独家专利技术！》网页链接。保利协鑫能源股价从2020年9月开始出现上涨，在11月出现快速上涨，股价从9月最低0.26港币上涨至2021年2月最高3.88港币，6个月时间股价最大涨幅高达13.9倍！保利协鑫能源当前市值594亿元，2月最高市值达到972亿港币，保利协鑫能源2018年至2020年上半年都处于亏损状态。金城医药的尼古丁业务相比保利协鑫能源的颗粒硅业务具有轻资产扩张、无强周期性波动、政策壁垒高等优势，所以金城医药尼古丁业务市值应该高于保利协鑫能源市值。

二、金城医药原业务业绩今年将出现重大拐点和实现大幅增长

（一）医化业务今年有大项目投产，带来业绩大幅增长

公司医化业务三家子公司（包括头孢中间体和其他医药化工产品）收入和利润2020年受疫情影响小幅下滑，预计净利润2.6亿元同比下降7.1%，去年四季度以来正在逐步恢复。今年除了尼古丁项目下半年投产外，另外一个大项目500吨/年头孢呋辛原料药项目也将在上半年(一季度末)投产。今年2月19日金城医药董事长赵叶青接受山东省媒体采访《决胜攻坚 政协在行动丨专访省政协委员赵叶青》链接网页链接的信息：加快省市重大项目建设，推动企业加快“高质量发展”。2020年公司围绕新三年中期战略规划部署，加快省优选项目（500吨/年头孢呋辛酸项目）、市重点项目（2350吨/年医药系列中间体项目）建设，大力推动传统医药化工产业动能转换，目前500吨/年头孢呋辛酸项目进展顺利，呋辛酸车间、配套配电室主体已施工完成，开始设备安装。2350吨/年医药系列中间体项目已启动立项，进入图纸设计阶段。

金城医药依托在头孢中间体行业的龙头地位，向下游延伸开展头孢原料药业务，公司拥有一体化优势和显著的低成本优势，据了解已有下游客户约定全部采购金城的头孢呋辛原料药产品，与公司深度绑定，公司项目投产后很快将实现满产。头孢呋辛原料药业务毛利率预计40%以上，高于头孢中间体业务毛利率32.89%，与其他医药化工产品业务毛利率46.23%接近。头孢呋辛原料药价格在100万元/吨左右，产能500吨/年，满产后将实现年收入5亿元左右，并且与上文分析的尼古丁项目有同样逻辑，管理费用、财务费用、研发费用都已被原来业务承担，头孢呋辛原料药业务毛利减去其销售费用即是该业务的税前利润，预计头孢呋辛原料药业务每年将贡献超过1.5亿元净利润。

公司还储备了泊沙康唑原料药、培南类高级中间体等众多潜力医化产品，未来将陆续建设，贡献新增利润。金城医药2020年6月24日发布调研活动信息公告披露：问：公司新增原料药平台，请对其进行介绍？

答：现有可销售产品有匹多莫德、硝呋太尔、富马酸比索洛尔，即可内用也可外销；普罗雌烯、氯喹那多、氯诺昔康等二期已开工建设；计划对外合作有甲芬那酸、苯溴马隆2个原料药和索拉非尼2个中间体。抗真菌类泊沙康唑原料已完成申报，为了未来把泊沙康唑打造成公司的主力产品，已开始谋划利用公司全产业链的研发生产能力（泊沙康唑两个起始物料产业公司技术中心已经立项）降低成本，增强市场竞争力，迅速抢占市场。同时规划在金城昆仑药业厂区建设一个符合FDA认证要求的高标准、规模化原料药车间，初期设计充分考虑未来国内国外两大市场的领先优势和行业竞争力。另有阿考替安、托法替布及舒更葡糖钠等一系列品种在研中。

预计公司医化业务（不含尼古丁业务）2021年净利润3.75亿元，比2020年的2.6亿增加1.15亿元，主要考虑头孢呋辛原料药业务2021年贡献三个季度净利润，其他小体量增量产品未计算；预计2022年净利润4.93亿元，主要增量为头孢呋辛原料药业务贡献四个季度净利润和大项目500吨泊沙康唑原料药业务22年投产贡献利润。

（二）谷胱甘肽业务将继续保持快速增长

公司的谷胱甘肽业务（生物制药及特色原料药系列产品）营收从2012年的0.42亿增长到2019年的3.23亿，营收7年复合增33.83%；净利润从0.08亿到0.95亿，净利润7年复合增速42.40%，2020年受疫情影响收入依然增长10-20%，非常不易，预计净利润约为1.14亿元增长20%左右。谷胱甘肽在药品领域应用进入稳定增长期，在保健、化妆品领域应用2020年实现90%左右的大幅增长，谷胱甘肽与医美爆品“透明质酸”一样都是人体内源性物质，谷胱甘肽不仅能消除人体自由基，还具有排毒护肝、美白、抗氧化、抗衰老、提高人体免疫力等作用，谷胱甘肽是“美白针”里的主要成分，现在已有很多以谷胱甘肽成分为主的抗衰、美白、淡斑、护肝等护肤品和保健品。

当前谷胱甘肽在保健、化妆品领域应用的市场规模和大众认知度与爆品“透明质酸”相比差距较大，主要市场在欧美和日韩等发达国家，国内市场刚起步，但是大众对谷胱甘肽认知度正在逐步提升，相关资讯《美容界新宠儿——谷胱甘肽》链接：网页链接。公司谷胱甘肽下游保健品、化妆品B端客户近几年快速增长，最初只有10-20家客户，前年达到70-80家，现在已经有几百家，下游客户数量快速增长有利于谷胱甘肽产品宣传、推广，提升大众对谷胱甘肽产品认知度，谷胱甘肽未来在保健、化妆品领域应用的市场空间很大，金城医药也推出自有品牌谷胱甘肽保健品和面膜产品，尝试向2C端发展，这与华熙生物的发展思路相似。

谷胱甘肽在动物、植物等农业领域应用正处在发展初期，将受益于2020年7月开始实施的饲料行业“限抗令”，未来增长空间巨大。据财通证券发布的金城医药深度研究报告分析：谷胱甘肽及衍生产品在农业领域的应用将是大爆发点，长期有望达到万吨级产业（公司2019年销量只有200吨左右）。在农业中主要用作生物肥，促进光合作用。首先在马铃薯上实现商业化生产，对马铃薯的增产等有很高的性价比；其次在水稻、蔬菜等应用也在逐渐进入商业化阶段。第二个应用领域在动物保健领域，谷胱甘肽在动物生产中的研究主要集中在提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产动物、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛应用。目前销售量最大的是日本，其次是中国和巴西等，已经被十三个国家农业部门批准使用。金城医药2020年6月24日发布调研活动信息公告披露：

问：请介绍一下谷胱甘肽在新领域的应用推广？

答：（1）猪营养领域拓广

自2018年下半年开始，按照新饲料添加剂申报流程，先后委托广东省农科院和四川农业大学进行有效性评估，主要进行谷胱甘肽在断奶仔猪促进生长、提高免疫、抗氧化及替代抗生素(金霉素)中的研究，总体功能为保肝护肠，诱食促长，降低腹泻率，有效替代抗生素，相关数据显示：谷胱甘肽能够促进断奶猪仔生长、改善断奶猪仔皮毛颜色、改善断奶猪仔肝脏细胞状态、改善断奶猪仔肠道结构降低腹泻率。

（2）水产营养领域拓广

自2016年初，进行纯品谷胱甘肽在冷水鱼和黄颡鱼中的效果验证研究，表现出较好的促进生长、抗应激和提高存活率的效果，相关数据显示：谷胱甘肽能够改善大西洋鲑生长性能、改善大西洋鲑免疫能力和抗氧化性能、降低养殖水体蓝藻毒素对黄颡鱼肝脏损伤、缓解氧化鱼油对黄颡鱼肠道损伤。2016年同时进行纯品谷胱甘肽在南美白对虾养殖中的效果验证研究，表现出较好的促进生长、抗细菌和提高存活率的效果，相关数据显示：谷胱甘肽能够提高南美白对虾养生长性能、降低南美白对虾死亡率。随着“饲料禁抗”的实施，市场体量将会逐渐放大。

另外，含有谷胱甘肽成份的肥料在农业领域已有应用，如：日本株式会社钟化的“有机水溶肥料-肽丰收™”。肽丰收™能够促进光合作用，提高植物抗性，起到增产、提高品质等效果，其主要有效成分即为氧化型谷胱甘肽。

谷胱甘肽2019年全球销量超过200吨，下游需求结构：医药用占比65%，保健食品和化妆品领域占比30%，农业用占比5%。透明质酸2019年全球销量约580吨，下游需求结构：医药用占比4%，化妆品用占比48%，食品用占比48%。2020年受疫情影响透明质酸行业销量明显下降至450吨，但谷胱甘肽行业销量却逆势增长，增幅近20%，主要原因是谷胱甘肽在保健食品、化妆品、农业等领域快速增长。谷胱甘肽应用领域比透明质酸应用领域更广阔，谷胱甘肽未来的增长空间不逊于医美爆品“透明质酸”。

在竞争格局方面，透明质酸原料行业国内外有多家企业生产，华熙生物是龙头企业，全球市占率39%，2019年销量226吨，产能320吨，华熙生物近几年在2C端品牌市场运作比较成功，所以估值水平很高，华熙生物当前市值710亿元，2020年扣非净利润5.7亿元，估值高达124倍PE，但公司主要利润贡献还是来自2B端的原料业务（约70%左右），因为原料业务销售费用很低，净利率远高于2C端业务。

金城医药现在主要在2B端谷胱甘肽原料行业发展，公司全球市占率超过90%，一家独大的垄断式竞争格局明显优于透明质酸行业，公司谷胱甘肽业务未来持续高增长的确定性更强，长期增长空间也不逊于华熙生物，并且毛利率也很高，盈利能力很强，所以金城医药谷胱甘肽业务的估值水平应该与华熙生物接近。公司谷胱甘肽原产能200吨2019年已实现满产，2020年产能提升至500吨，公司预计三年左右可实现满产，谷胱甘肽业务未来几年业绩增速预计40%左右。

开展谷胱甘肽业务的子公司金城生物是拥有较强研发实力的生物发酵平台型公司，生物发酵工程技术壁垒高，工业化生产难度较大，所以公司毛利率保持在55%以上的较高水平。金城生物公司除生产谷胱甘肽产品，还生产腺苷蛋氨酸产品，保健品级别腺苷蛋氨酸产品2019年销量20吨左右，比2018年销量12吨增长66%，去年底药品级别腺苷蛋氨酸产品在俄罗斯注册上市，预计今年腺苷蛋氨酸产品还将继续快速增长。公司储备的重磅产品还有PQQ、缬氨酸、虾青素等生物发酵产品。预计金城生物公司2021年净利润1.65亿元，同比增长45%，2022年净利润2.31亿元，同比增长40%，如果按照接近华熙生物的估值水平，给予20年净利润100PE估值，金城医药仅此一个子公司市值将达到114亿元。

（三）医药制剂业务今年将实现扭亏为盈，显著减少对公司业绩拖累

金城医药通过收购金城金素和金城泰尔两家公司向产业链下游延伸进入医药制剂行业，在这两次收购整合过程中金城金素很成功，金城泰尔不成功（未来会有明显改善）：

1.金城医药主要的头孢中间体品种竞争格局稳定后，公司开始着手向下游头孢制剂业务布局，公司2015年和2019年两次合计收购金城金素公司84%股权，金城金素主营头孢制剂业务，与公司头孢中间体业务产生协同效益，2016年金城医药作为甲方、意大利高端原料药企业DOBFAR作为乙方、金城金素作为丙方开展战略合作，金城金素获得DOBFAR公司在中国独家供应原研品质高端头孢类原料药资格，实现原研品质头孢制剂地产化，使金城金素的头孢制剂产品达到与原研药一样品质，形成差异化竞争优势，金城金素头孢制剂产品不良反应低，疗效确切，受到终端客户高度认同，另外公司还拥有头孢曲松钠独家新适用症和头孢唑啉独家儿童剂量，进一步提升公司差异化竞争优势，2017年至2019年金城金素营业收入从1.92亿元迅速增长至 6.55亿元，净利润从1000多万元增长至3400多万元。2020年上半年在疫情非常严重的背景下金城金素净利润2300多万元，同比增长53%，依然保持高速增长。

中国头孢制剂市场空间高达800亿左右，公司多数产品当前市占率不到5%，是头孢制剂行业的“光脚者”身份，未来将显著受益于医药集采政策，有望快速提升市占率，因为公司拥有一体化和成本优势，同时还是头孢制剂行业通过一致性评价的领先企业，已有三个重磅品种开展一致性评价工作，分别为注射用头孢唑林、头孢曲松钠和头孢他啶，其中头孢唑林和头孢曲松钠已于今年1月和3月率先通过一致性评价，后续仍有十余个头孢品种注射剂进行一致性评价或改良型、创新药等进行申报。医药产品的注射剂相比口服制剂一致性评价工作难度高很多，率先通过一致性评价将使公司获得很大竞争优势。相关资讯：

《重磅来袭：四十亿头孢唑林注射剂首家过评！》链接：网页链接

《重磅：30亿+规模注射用头孢曲松钠首家新增适应症过评，金城金素强势来袭！》链接：网页链接

预计公司头孢制剂业务未来还将继续保持快速增长，金城金素2020年净利润预计6000万元，同比增长76%，2021年净利润预计将达到1亿元，同比增长66.7%，2022年净利润预计将达到1.6亿元，同比增长60%。

2.金城医药2016年收购金城泰尔公司（原名朗依制药）100%股权，主营妇科、儿科制剂药品，金城泰尔2017年净利润1.88亿元，2018年金城泰尔主要产品匹多莫德被列为辅助用药，相关资讯：《刚刚！匹多莫德被降辅助药，三岁以下禁用！》网页链接。匹多莫德市场规模快速下降对公司经营产生较大负面影响，并且公司两个在研独家重磅产品普罗雌烯阴道片和卡贝缩宫素常温剂型产品还未上市销售，金城泰尔2018年和2019年净利润大幅下滑至1.08亿元和0.28亿元，公司2018年和2019年对金城泰尔计提商誉减值损失1.22亿元、2.9亿元，2020年疫情对金城泰尔销售带来很大负面影响，因为金城泰尔产品以妇、儿科处方药为主，疫情期间物流不畅、医疗机构妇、儿科接诊量下降，患者用药量减少，金城泰尔2020年上半年收入大幅下降25%，下半年公司两个独家重磅产品普罗雌烯阴道片和卡贝缩宫素常温剂型产品获批上市，公司投入大量销售费用做学术推广和新招聘很多营销人员，金城医药2020年前三季度销售费用5.22亿元，同比大幅增长1.7亿元，两个独家新产品刚上市，叠加2020年四季度疫情反弹影响，销售放量不明显，以上因素导致金城泰尔2020年出现大幅亏损，预计亏损额度0.7亿元左右，同时公司对金城泰尔计提商誉减值损失7.33亿元，减值后金城医药账面商誉为0，通过这次“洗大澡”后未来公司将没有商誉减值风险，拖累公司股价表现的重要风险因素彻底解除。展望2021年和未来几年，金城泰尔两个新上市的独家重磅产品非常值得期待：普罗雌烯阴道片是类新药，因为性激素类原料药壁垒极高，现在只有金城医药具备生产能力，普罗雌烯阴道片适应症是阴道炎，阴道炎病原体种类繁多，感染类型各有不同，传统治疗用药以单纯“杀菌”为重点，没有修复受损的阴道微生态环境，因此感染易长期反复发作，普罗雌烯阴道片既能广谱杀灭各种病原体，又同时能促进阴道内乳杆菌生长，降低阴道pH值，恢复紊乱的阴道微生态环境，市场空间很大，分析师预测普罗雌烯阴道片将是10亿元以上重磅产品。金城泰尔的卡贝缩宫素常温剂型产品是独家剂型，是目前上市的惟一无需冷藏的卡贝缩宫素，大大降低质量风险与储运成本，解决了临床使用中产房备药出现的药物浪费，其定价将会明显高于卡贝缩宫素原剂型，分析师预测金城泰尔的卡贝缩宫素未来销售峰值可能会超过5亿元。相关资讯：

《重磅！朗依可宝净®氯喹那多-普罗雌烯阴道片独家上市！》网页链接

《卡贝缩宫素注射液(非冷藏、首家一致性评价)朗依卡贝欣®重磅上市》网页链接

预计今年疫情将得到有效控制，疫情对公司负面影响基本结束，新上市的两个独家品种开始全面销售，今年金城泰尔收入会有明显增长，据了解金城泰尔今年将控制销售费用，销售费用不会大幅增长并有下降可能，预计金城泰尔2021年净利润-0.2亿左右，大幅减亏，2022年净利润0.3亿元，2021年和2022年业绩有超预期可能，预计未来几年金城泰尔净利润将持续增长。

(四)金城医药各子公司和新业务盈利预测总结

1.预计2020年金城医药医化业务三家子公司净利润约为2.6亿元同比下降7.1%；金城生物净利润约为1.14亿元同比增长20%；金城金素净利润约为0.6亿元（84%权益净利润0.5亿元）同比增长76%；金城泰尔亏损额度约0.7亿元（不含商誉减值）同比减少0.98亿元。金城医药集团总部费用约0.8亿元，其中0.5亿为实际发生的费用支出，0.3亿元是收购金城泰尔带来无形资产摊销费用。综上预计2020年金城医药净利润约为2.74亿元，公司公告：剔除商誉减值因素影响，2020年公司实现归属于上市公司股东的净利润预计为2.26亿-2.86亿元，剔除商誉减值及业绩补偿款影响，同比2019年主营业务利润35,498万元下降19%-36%。公司前三季度经营现金流4.39亿元，明显高于前三季度净利润2.07亿元，盈利质量较高。

2.预计2021年金城医药医化业务三家子公司（不含尼古丁业务）净利润约为3.75亿元同比增长44%；尼古丁业务净利润约为2亿元（仅四季度贡献利润）；金城生物净利润1.65亿元同比增长45%；金城金素净利润约为1亿元（84%权益净利润0.84亿元）同比增长66.7%；金城泰尔亏损额度约0.2亿元。金城医药集团总部费用约0.8亿元，综上预计2021年金城医药净利润约为7.24亿元，同比增长164%。

3.预计2022年金城医药医化业务三家子公司（不含尼古丁业务）净利润约为4.93亿元同比增长31%；尼古丁业务净利润约为11亿元（全年贡献利润）同比增长450%；金城生物净利润2.31亿元同比增长40%；金城金素净利润约为1.6亿元（84%权益净利润1.34亿元）同比增长60%；金城泰尔净利润0.3亿元。金城医药集团总部费用约0.8亿元，综上预计2022年金城医药净利润约为19.08亿元，同比增长163%。

今年1月12日财通证券分析师发布金城医药跟踪分析报告《轻装上阵，三大板块均将迎来三年高增长》链接：网页链接，预测金城医药21年和22年净利润分别为5.25亿元和7.33亿元，由于1月份公司的尼古丁项目还没有通过环评，何时投产存在巨大不确定性，所以盈利预测没有充分考虑尼古丁项目巨大的利润贡献，预计下一步分析师将会深入调研分析金城医药的尼古丁项目，并将持续大幅上调公司的盈利预测。金城医药的电子烟用尼古丁业务和谷胱甘肽业务均处国内外投资者高度认同的最优赛道，未来增长空间巨大，公司拥有技术壁垒高、轻资产扩张等显著竞争优势，竞争格局很好，可比公司估值水平基本都在100PE以上，金城医药是A股市场最优赛道的稀缺核心标的，将很大可能成为下一个千亿市值上市公司。2021年1月28日金城医药发布公告：公司实际控制人、董事长赵叶青先生基于对公司未来发展前景的信心，以及对公司价值的认可，计划增持金城医药股票金额人民币3,000-5,000万元，公告后赵叶青先生在2021年1月28日-2021年2月8日期间累计增持金额为人民币4,903万元。

最后借用财通证券分析师最新报告的要点评述作为本文的结尾：我们与市场观点截然不同，我们认为金城医药是典型的医药化工和生物发酵平台型公司，内生性增长良好；制剂板块持续高速增长，详见报告《被市场忽略的全球双料龙头》。已经发生的历史和可预见的未来，公司已经站在下一轮高速增长的路上，未来三年是医药行业中可见的产生戴维斯双击的公司。