核心结论：

①6月以来港股恒生科技涨幅领先，多项指标显示港股依然处于历史底部区域，具备中长期配置价值。

②美联储结束加息后港股海外资金压力有望缓和，南向资金持续逆势流入，或将成为港股支撑力量。

③近期港股表现较强源于基本面预期改善，往后随着库存周期回升，国内经济和港股盈利有望持续修复。

港股有望重回上行趋势

6月以来港股恒生科技指数涨幅较大，优于全球市场重要指数，投资者对港股上涨的动力较为关注，部分投资者将港股的超额收益归结为前期跌幅更大、估值更低，因而弹性更大，但仅此可能无法完全解释港股的超额收益。那么港股上涨真实的原因是什么？未来港股又能否保持较好的表现？本篇报告将就此进行详细分析。

1.  近期港股表现及当前位置

6月以来港股恒生科技涨幅领先于全球主要市场，互联网和高股息资产轮动上涨。22年10月港股触底回升，但23年2月之后港股再次回调，6月以来港股开始企稳，其中恒生科技指数已经开始显著上涨，引发投资者对港股市场是否重回上升趋势的关注。具体而言：6月以来全球市场表现分化，港股市场涨幅大于全球多数市场，尤其是恒生科技指数领涨全球主要股市。截至2023/9/15，港股恒生科技指数累计涨幅达12.4%，显著高于美股标普500的6.5%、纳斯达克指数的6.0%，此外恒生国企指数小幅上涨2.4%，涨幅也较为靠前，同期A股创业板指下跌-8.7%、上证指数下跌-2.7%、沪深300下跌-2.4%，逊色于港股的表现。

从结构看，互联网和高股息两大主线轮动上涨，共同推动港股行情的发展。行业层面，6月以来港股累计涨幅靠前的行业分别为能源（15.4%）、电信服务（9.9%）、可选消费（8.2%），其中6-7月可选消费和信息技术领涨，8月以来电信服务和能源领涨；个股层面，以恒生国企指数为例，拆分各成分股对指数整体涨跌幅的贡献率，可以发现6月以来主要是美团、阿里、快手等互联网公司，和中海油、中移动、中石油等高股息标的贡献了港股的主要涨幅，其中6-7月互联网公司涨幅较大，是港股上涨的主要驱动力，8月以来高股息标的表现更优，支撑着港股的走势。

多项指标显示港股依然处于历史底部区域，具备中长期配置价值。尽管自6月以来港股已经累积了一定涨幅，但考虑到港股前期经历了较长时间的深度调整，当前港股依然处于历史低位，多项指标显示港股在中长期内仍然具备较高的投资性价比。

估值层面：纵向来看，截至2023/9/15，港股恒生指数forward PE仅为8.5倍，处于13年以来1.3%分位，即相对未来12个月盈利增长，当前港股已经显著低估；横向对比A股，最新AH溢价指数为143.8，即港股相对A股的折价率达到43.8%，显著高于均值+1倍标准差，处于13年以来91.4%分位。从风险溢价率看，当前港股恒生指数的风险溢价率达到8.0%，显著高于均值+1倍标准差，处于13年以来91.8%分位，可见投资者对港股的风险偏好已经很低。从股债性价比看，当前港股恒生指数过去12个月的股息率已经达到3.9%，显著高于10年期中债收益率2.6%，两者的比值处于13年以来94.6%分位，可见对于内资投资者而言，当前港股的性价比较高；当然，由于美债利率位于历史高位，对于海外投资者而言，股债性价比角度港股优势不大。

交易层面：市场底部交投清淡是重要特征，尤其是对于流动性相对欠缺的港股更是如此。截至2023/9/15港股过去60天的成交额均值已经下滑至725.6亿港币，相较21年初的高点下滑62%，并且与22年10月市场低点的689.5亿港币相差无几，如果考虑到16年以来港股流动性逐步改善，成交额趋势性抬升，当前市场交投的清淡程度已经与历史上的市场低点一致。此外，港股市场的一个独特性在于存在较多的做空力量，当前港股卖空成交额占市场总成交额达到17.1%，过去5周均值达到17.9%，显著高于16年以来均值15.0%，已经接近22年10月市场底部20.3%和18年市场底部的18.9%，说明当前港股市场投资者的悲观情绪较为浓厚。

2. 港股资金面有望趋于好转

美联储持续加息导致外资流出，随着加息进程走向终结，港股资金压力有望缓解。港股市场中外资占主导，也就意味着港股的流动性很大程度上受制于美元流动性。2022年以来，在历史性高通胀压力下，美联储持续激进加息，美国联邦基金利率从最开始的0.25%大幅升至当前的5.5%，这就使得美债利率飙升。利差是影响汇率的重要因素之一，可以看到美元LIBOR与香港HIBOR的利差随着美联储加息而持续攀升，进而导致港币对美元连续贬值。中国香港实行的是联系汇率制度，香港基础货币总结余是金管局调节港币汇率的最重要手段，能够反映美元流动性是否充裕。由于美元持续升值、外资大额流出，目前香港基础货币总结余规模已经缩小至历史最低水平，从历史规律看这往往是市场见底的重要特征（例如18、19年）。

展望未来，美国通胀处于下降通道，美联储或将停止加息，外资流出压力最大的时候可能已经过去。通胀水平是影响美联储决策的重要变量，美联储寻求实现2%的平均通胀率长期目标。美国CPI自2022/06的最高水平9.1%开始下滑，核心CPI自2022/09的最高水平6.6%开始下滑，6月CPI达到3%后反弹至8月的3.7%，但更重要的指标核心CPI依然处于下降通胀，8月已下滑至4.3%。整体而言，美国通胀问题逐步缓解的大趋势未变，根据FedWatch数据，下半年市场预期美联储加息的概率不大；但也需要注意到通胀距离美联储目标仍有距离，且阶段性有“再通胀”的担忧，因此短期或不会降息。对于港股而言，外资大幅撤离的时候已经过去，未来港股海外资金面趋于缓和。

南向资金持续大幅流入港股，未来有望持续成为港股的支撑力量。港股较好的相对表现离不开资金的支持，今年以来南向资金持续大幅流入港股引发了投资者的关注，我们具体分析一下南向资金布局的节奏和思路。

2022年南向资金开始逆势加仓港股，截至2023/9/15累计流入港股6272亿港币，其中今年以来南向资金累计流入港股2397亿港币。从买入标的看，与前文所分析的港股上涨的结构一致，今年以来南向资金布局港股的思路是“杠铃策略”，即加仓以美团、快手、腾讯代表的互联网公司，以及以中海油、中移动、中石化为代表的高股息标的，并且从行业轮动角度看，当市场整体强势时，高弹性的互联网公司是南向资金的首选，而在市场偏弱势时，更稳健的高股息资产更受青睐。

南向资金在港股的定价权不断增强，未来有望成为港股重要的增量资金。港股历来是以外资机构投资者为主导的离岸市场，从成交额角度看，根据港交所2020年数据，港股外地投资者中欧美和亚洲投资者各占一半，同时根据港交所2018年数据，亚洲投资者中约有2/3是中国内地投资者，整体而言内资在港股市场的话语权低于海外投资者。不过，近年来南下资金持续流入港股市场，截至2023/9/15累计流入金额已超2.8万亿港币，南下资金的成交占比已经达到20%左右。展望未来，南向资金往往在港股见底前就开始布局，此后随着行情上涨将持续流入，本轮南下资金早在22年初就开始大规模流入，港股自22年10月见底后，南向资金滚动3个月净流入始终保持在1000亿港币左右，买入强度处于历史较高水平，未来有望继续支撑港股上涨。

3. 基本面复苏支撑港股走势

中国经济和港股基本面预期改善是近期港股表现较强的重要原因。正如上文所述，近期港股表现显著优于A股，部分投资者简单归结为港股前期跌幅深、估值低，因而港股弹性更大。但事实可能并非如此，首先，6月以来由于美国经济韧性较强、通胀再抬头，因此美债利率依然在持续攀升，这就会对港股的估值端形成较强的压制，尤其是对恒生科技指数负面影响较大，但实际上如图17所示，恒生科技相对沪深300的股价走势是上升的；其次，如果看恒生科技相对沪深300的PE估值，6月以来保持在低位，并未出现较大的变化，可见港股相对A股的超额收益并非主要源于估值。

我们认为，中国经济和港股基本面预期改善是近期港股强于A股的主要原因。我们用10年期中债利率来反映市场对国内经济的预期，相比较股市，债市对经济的变化更加敏感。6月以来10年期中债利率已经开始筑底，反映对经济的悲观预期开始逐步转向，在此期间恒生科技/沪深300与10年期中债利率逐步趋于正相关，尤其是8月保持较强的正相关性。同时，根据彭博数据，恒生指数的一致预期EPS自7月以来已经触底，恒生科技指数的一致预期EPS更是开始上修，相比之下，A股沪深300指数的一致预期EPS依然在持续下修，可见近期港股的盈利预期改善支撑着港股的较优表现。

展望未来，三季度库存周期或见底回升，国内宏观经济和港股企业盈利有望改善。尽管港股的资金面与海外挂钩，估值受制于美元流动性，但基本面依然由国内经济决定。港股市场上中资企业数量在50%左右，但市值占比达到70%左右，中资企业贡献了港股85%左右的收入和利润。因此，中国经济的复苏是港股行情能否持续的关键。

当下，随着近期稳增长政策的密集落地，政策效果已在逐步显现，例如：8月社消零售总额同比为4.6%，超过Wind一致预测的3.5%，较7月边际改善；8月制造业PMI回升至49.7%，环比上升0.4个百分点，延续自5月以来的回暖态势；8月CPI同比回升至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，年内“价格底”或已过去。此外，高频数据显示地产已有改善迹象，截至2023/9/10，30大中城市商品房成交面积当周同比（4周平均，下同）降幅收窄至-21%。

未来，稳增长政策依然在不断发力，例如9月14日央行宣布于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，支持经济在年内更好地修复。同时，2000年以来我国经历了六轮完整库存周期，平均时长约40个月，本轮库存周期持续时间已超过均值，有望在三季度见底回升，届时国内经济将有效地复苏。上半年港股净利润增速有所回落但仍处于正增长，23H1/2022全部港股归母净利润累计同比分别为1.2%/3.0%，预计三季度企业盈利增速开始企稳回升。

风险提示：国内经济修复不及预期，美国通胀超预期，美联储持续加息。