摘要：招商证券总结的八个可能已失效的经验分别是：中国经济三年半的信用周期运行规律；中国房产回报率一直会很高；经济增速高，股市表现好；美元指数、美债收益率和A股的反向关系；流动性改善，无风险下行或者货币政策宽松利好A股；黄金价格走势和实际利率负相关；利率下行利好成长/科技；费城半导体涨则A股半导体强。

百年未有之变局明显加速，传统的基于历史经验总结然后推演未来表现的投资方法论受到严峻挑战，失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结归纳。本篇报告我们总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响。

核心观点

⚑失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结。在做投资时，我们会总结历史经验指导未来的投资，在经济环境和世界秩序稳定时，历史经验对未来投资通常能够有较大的指导意义。2022年后百年未有之变局明显加速，俄乌冲突爆发，地缘政治恶化，美元信用加速扩张导致美元体系不稳定性大幅增加。传统的基于历史经验总结然后推演未来表现的投资方法论受到严峻挑战，失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结归纳。

⚑我们总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响：

⚑经验一：中国经济三年半的信用周期运行规律及A股三年半运行规律。2023年以来，随着地产进入下行周期开始探索新的均衡点，地方政府化债提速，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额债务。中国经济三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，中国将迈入真正的高质量增长阶段，未来经济增长将更多依赖于消费、科技及新质生产力的发展。

⚑经验二：中国房产回报率一直会很高。2021年中国地产销售和房价先后达到相对高点，2022年“房住不炒”理念逐渐深入人心，“中国房产回报率一直会很高”的信念被打破，房产不再是资产增值的首选方向，当前居民资产以存款和债券基金的形式增加最为显著。若未来A股整体内在回报率提升以及居民风险偏好改善，居民存款向股票市场偏移，则有望助力A股明显上涨。

⚑经验三：经济增速高，股市表现好。中短期股票市场表现与GDP增速方向一致，但拉长进行国际比较并非GDP增速越高表现越好。股票市场的表现在未来高质量增长阶段，与公司能够提供给投资者的真实回报相关，因此投资者要更加注重ROE，自由现金流比例，分红比例等指标。
⚑经验四：美元指数、美债收益率和A股的反向关系。2023年以来美元指数和A股的相对稳定的反向关系发生了变化，美元指数走弱，资本流出美国，资金是否要流入A股有了更多的考量——中美关系和地缘政治的新变化、疫情后中国和发达经济体基本面、财政货币政策的节奏错位、其他新兴市场崛起等。

⚑经验五：流动性改善，无风险下行或者货币政策宽松利好A股。2020年以来，虽然利率中枢一度降至历史低位，但A股市场并未出现明显的见底回升迹象。经济基本面的变化、经济结构转型和人口老龄化的大背景利率中枢逐步下移、资金面的结构性变化，均使得利率与股市的关系变得更加多元和立体。

⚑经验六：黄金价格走势和实际利率负相关。2023年以来黄金价格与美债实际利率趋于同向上行，关键原因在于美国国债供给的无限增加导致美元内在价值贬值，黄金价格脱离“美债收益率-黄金”的框架。

⚑经验七：利率下行利好成长/科技。无风险利率下行不一定利好成长科技，背后实质是不同的定价公式在发挥作用。

⚑经验八：费城半导体涨则A股半导体强。2023年以来由于美国半导体脱钩政策进一步加码，美国人工智能产业发展领先一步，中美半导体不再同步运行。