宏观-新一轮宽信用周期的信号已经出现
王铁锤
已经腰斩的吃面达人
2021-09-11 18:13:16
居民和企业中长贷仍受到房地产调控的压制。8月新增人民币贷款不及预期主要受居民与企业贷款拖累，居民房贷已连续第4月同比少增，企业涉房贷款持续压缩，导致中长期贷款同比少增幅度扩大。其他分项上，居民短贷持续低迷，居民消费仍未恢复至疫情前水平。票据融资同比多增，一是企业切实存在短期资金需求以度过疫情汛情难关，二是商业银行仍在依靠票据融资填充信贷规模，8月票据和同业存单收益率发生明显背离。9月以来票据收益率企稳回升，票据融资或逐步回归常态。
社融同比少增，地方债发行进度仍较慢。新增社融中，政府债券同比少增4050亿元是最大拖累项，一大原因是地方债（一般债+专项债）发行进度仍滞后，8月发行进度55.4%，明显落后2019、2020年。我们预计9月份是专项债发行高峰，将对政府债融资形成支撑。其他分项上，非标融资持续压降，企业债与股票融资均同比多增。
M2持续下行，财政资金放量。8月M2与社融增速双双下行，分别较上月下降0.1、0.4个百分点。存款端来看，财政资金放量较明显，一是财政减税降费扶持中小微企业发展，收入端减少；二是7-8月份出现散点疫情和汛情，实体经济有一定的下行压力，支出端增多。此外，居民与企业存款受到贷款端低迷影响同比少增，非银存款受股市行情影响同比多增。
新一轮宽信用周期的信号已经出现。第一，我国过去的每一轮信用周期均大约持续三年左右，本轮周期自2018年3月至今已超过三年，在跨度上已接近周期末尾。第二，根据我们构建的周期指数，每一轮底部位置的读数均接近0%，截至今年8月，最新读数已十分接近底部水平。第三，从政策信号上看，2021Q2货币政策执行报告披露央行增加再贷款额度2000亿元，支持10个信贷增长缓慢省份对涉农、小微和民企的支持力度；9月9日央行新增3000亿元支小再贷款额度，加大对中小微企业纾困帮扶力度。综上，我们判断新一轮宽信用即将启动。
风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。
正文
一、居民和企业中长贷仍受到房地产调控的压制
新增人民币贷款不及预期，主要受居民与企业贷款拖累。8月份新增人民币贷款1.22万亿元，同比少增600亿元，表现不及预期。居民与企业贷款全面低迷，企业中长期贷款同比少增2037亿元是最大拖累项，企业短贷同比多减1196亿元。居民短贷、中长贷分别同比少增1348亿元、1312亿元，一方面反映出居民消费仍未恢复至疫情前水平，另一方面反映出房地产调控对居民房贷的缩量影响。企业的短期贷款需求相对较高，尽管短期贷款表现疲弱，但票据融资同比多增4489亿元，散点疫情和汛情过后，企业需要短期资金支持以度过难关。最后是非银贷款，8月份同比少减793亿元。
居民和企业中长期贷款仍受到房地产调控的压制。2021年房地产调控进入新一轮紧缩周期，居民房贷受到的影响非常明显，8月份已是连续第4个月出现同比少增。企业中长贷也呈现相似特征，8月同比少增幅度进一步扩大，7月份以前曾连续16个月同比多增。
我们在8月的报告《评判当前信贷数据，需要剔除房地产调控的影响》中曾提示“企业涉房贷款受到挤压，7月增量规模将继续下降”，随后更新的数据验证了我们的判断。7月同比新降的涉房贷款规模为321亿元，8月数据将在本月中下旬更新，考虑到去年基数较低，我们预计下降幅度会边际扩大，规模大约为512亿元。
商业银行仍在依靠票据融资填充信贷规模。与7月相似，8月新增人民币贷款中，又是票据融资的同比增量最大。票据融资具有信贷规模属性——当银行贷款投放不足、信贷规模宽松时，依靠票据转贴现撑规模；当贷款投放充分、信贷规模紧张时，依靠票据转贴现压规模。8月票据和同业存单收益率发生明显背离，反映出商业银行集中收票以填充信贷规模。9月以来票据收益率已较低点回升41bp，释放出票据融资正逐步回归常态的信号。
二、社融同比少增，地方债发行进度仍较慢
新增社融中，主要是政府债发行不给力。8月份新增社融规模2.96万亿元，同比少增6253亿元，延续了7月的低迷表现。分项中，政府债券同比少增4050亿元是最大拖累项，其次是人民币贷款同比少增1501亿元。非标融资（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项之和）规模持续压降，同比多减1768亿元。企业债融资同比多增682亿元，一部分贡献来自8月城投债净融资额增多。此外，股票融资同比多增196亿元。
地方债发行进度仍较慢，预计9月份将成为专项债发行高峰。政府债发行偏慢的一大原因是地方债发行进度仍然滞后，8月份发行进度仅为55.4%，明显落后于2019、2020年同期水平。分项来看，地方一般债发行进度77.2%，专项债50.5%，均低于历史同期值。据某些省份财政厅消息，在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕，预计9月份将迎专项债发行高峰。
三、M2持续下行，财政资金放量
M2与社融增速双双下行，8月同比增速分别为8.2%、10.4%，分别较上月下降0.1个、0.4个百分点。
存款端来看，主要是财政资金放量。分项中，居民与企业存款受到贷款端低迷的影响，8月新增存款分别同比少增638亿元、1883亿元。非银存款同比多增3605亿元，主要是8月份股市行情较好，A股交易量连续多日超万亿，券商等非银机构资金账户中的资金增多。财政存款同比少增3615亿元，放量较明显，从两方面来看，一是财政减税降费扶持中小微企业发展，收入端减少；二是7-8月份出现散点疫情和汛情，此外实体经济出现一定下行压力，支出端增多。
四、新一轮宽信用周期的信号已经出现
我国过去的几轮信用周期：200806-201101、201101-201401、201401-201803、201803-202108，一轮完整的周期大约持续三年左右。2021年8月其他存款性公司总资产/货币当局总资产的同比增速为1.34%，已接近过去几轮周期的底部水平。
2021Q2货币政策执行报告披露，央行已对10个信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿元，引导10个省份地方法人金融机构对区域内涉农、小微和民营企业等领域进一步加大政策支持力度。9月9日央行新增3000亿元支小再贷款额度，加大对中小微企业纾困帮扶力度，额度将在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行。
结合信用周期的每一轮时间跨度、底部水平以及政策信号，我们判断新一轮宽信用即将启动。
风险因素:
全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。
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