高景气度高确定性的军工，持续强烈推荐
王铁锤
已经腰斩的吃面达人
2021-09-01 21:42:34
1、2021H1主机厂大额预收款落地，直接锁定未来3~5年军工高景气度，确定性首屈一指，军工有望进入溢价时期。2021H1末，中航沈飞、洪都航空、航发动力合同负债分别为377.37亿元、72.94亿元、248.23亿元，相对于2020年末的47.29亿元、0.17亿元、28.05亿元分别增长697.93%，41704.49%、784.81%。军方的大额预付款对应大单制采购，是为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也为了加速加量采购上游原材料，军方将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购，预付款比例或也有所提升。大额预收款落地表明锁定未来3~5年军工行业高景气度，产业链上企业业绩高增长的确定性强、经营性现金流也会改善。
2、短中期增长：下游主机交付节奏提速，存货等科目预示着短中期收入增长潜力大。中航沈飞、航发动力Q2营收环比Q1分别增长74.94%、69.47%，表明主机交付节奏提速；上游企业业绩高增长持续兑现，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份2021Q2营收分别同比增长18.01%、13.08%、28.32%，归母净利润分别实现同比增长150.52%、98.84%、101.91%。展望短中期，航发动力预付款2021Q2环比+371.12%，向上游购买商品、接受劳务支付的现金环比Q1增加53.15%至26.82亿元，向上游持续加大采购，随着下游交付节奏的加快叠加产能释放，将持续拉动上游原材料订单；产业链企业存货也大幅增长，2021H1末航发动力、钢研高纳、图南股份存货分别为257.51、8.58、2.4亿元，较比2020年末分别同比+37.38%、+44.9%、24.35%，表明短中期收入的增长潜力很大。
盈利能力方面：军工行业是典型的制造业，规模效应显著，盈利能力有望继续提升。规模效应的体现源自于：1）交付量的增加带动；2）“小核心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。以航发动力为例，2021Q2盈利能力显著提升。2021Q2毛利率达到18.83%，环比Q1提升3.49pct，净利率Q1达到6.92%，环比提升5.69pct。2021H1公司综合毛利率17.53%（同比+0.57pct，环比+2.19pct）；净利率4.81%（同比+0.2pct，环比+3.58pct）。
展望未来5年，军工板块企业净利润增长的中位数预计在30%-40%，但是还有很多军工企业才刚刚切换到明年的估值也就30-40X的PE，对于这样一个好确定性高增长的方向而言，军工有望正式踏上溢价的阶段，因此因市场交易因素出现的调整机会是继续布局的良好时机！
3、长期成长：企业研发投入持续增加，以航发为例，产品线愈发丰富带动长期成长。以航发动力为例，2021H1航发动力研发费用2.98亿元，同比+148.11%，正如中报所述：公司科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。对于军工企业的长期成长逻辑，军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入。”生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。以航空发动机产业链为代表获得长期成长非常显著：军用航空发动机持续列装叠加新型号迭代、航发维修后市场、商用航空发动机，以及燃气轮机持续带动增长。
4、现金流大幅改善：大额预收款的落地，直接带动产业链企业现金流大幅改善。比如2021H1航发动力经营性现金流净额130.24亿元（去年同期为-52.57亿元），航发控制经营性现金流净额3.19亿元（去年同期为-2.74亿元）。
军工行业投资策略：大额预收款落地锁定军工高景气度，多个财务指标表明军工进入高景气度持续兑现时期，业绩也将持续兑现。方向上，我们仍然立足长期成长，军工的长期成长方向包括：产品能够在不断更迭的装备上持续渗透、向商用航空发动机等民用领域拓展、产品种类或者向军贸领域的拓展；具体选择军工领域中长赛道、高壁垒、高增长且治理结构好或向好的核心军工资产。
我们选择军工企业的几个标准：1）具备长期成长逻辑，在这5-7年业绩高增长的时期估值可以维持甚至扩张是首要的；2）治理结构较好或者向好，能够持续释放业绩；3）优选卡位核心的军工企业，执行业之牛耳的企业会越来越白，估值溢价也会突出。
我们认为，会有相当一大批企业不仅会充分享受这波7年的军工红利期，发展规模上台阶后，再基于技术与产品的拓展性获得长足发展空间。具体的拓展方向包括：产品类别拓展、应用领域如向民用、军贸领域拓展，这就要求是产品驱动型、研发实力强且有核心竞争力的军工企业。具体如下：
1）军工高增长细分赛道的核心卡位企业。在细分赛道上拥有极高市占率，其订单节奏决定整个产业链的交付，作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升，如：抚顺特钢、紫光国微、中航高科。
2）军工主机厂或核心分系统厂商。以几乎垄断性的产业地位充分享受行业红利，一旦有新装备列装带来几十年的营收增长。生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出。小核心大协作的模式提高军品研制效率、装备放量列装规模效应凸显、股权激励带来治理结构不断改善，这都有望持续提升军工企业的盈利能力。如：中航沈飞、航发动力、湘电股份、洪都航空、中航西飞、航天彩虹、航发控制等。
3）拥有强拓展能力的军工企业。备战红利结束后依然可以通过技术、产品的扩张获得长期成长，如：振华科技、西部超导、西部材料、上海瀚讯、钢研高纳、图南股份。
4）军民融合式成长的军工企业。依托产品竞争力、市场化机制等，在军民用领域可以获得长足发展，如：中航光电、应流股份、睿创微纳、宝钛股份。
风险提示：军工扩产、产品交付进展等不及预期。
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中航沈飞
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真知无价，用钱说话
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