【申万农业】继续首推[天马科技]，2023看周期+成长共振

短周期：鱼价至暗时刻已过，疫情达峰后消费复苏可期。供给端，21年捕捞季东亚地区累计苗获58.8吨，22年捕捞季下滑28%至42.5吨，该批鳗苗于23年陆续出鱼兑现为成鳗供应的下滑。叠加消费端的恢复，我们看好23年鳗鱼价格底部复苏（22年全年日本鳗均价处于近10年中第8位）。从不同口径的鳗鱼价格数据看，11下旬以来鳗鱼价格均已实现止跌，部分区域已有小幅上涨。供给端的逐步收缩陆续体现为鳗鱼价格企稳回升，静待需求端的提振确立鳗鱼价格右侧上涨趋势。

中周期：23捕捞季渐入高峰期，12月以来苗情急转直下，继续关注后续捕捞情况。截至12月31日，中国大陆地区鳗苗捕获量1000-1100kg，中国台湾地区约1800-1850kg，处于近8年同期较中枢的位置。但从历史数据看，前两个月捕苗量占比极低（约1%-10%），波动幅度也较大，对整季苗获水平指导意义有限。仍需持续跟踪Q1鳗苗捕捞进展（5月上旬东亚鳗苗捕捞基本结束）。在鳗苗捕捞20、21连续两年大丰收、22年回归中枢的背景下，23年仍有进一步下滑的可能，支撑成鳗供给收缩的趋势延续至2024年。

看成长：23-24年仍为公司投苗/出鱼规模的快速成长期。22年鳗鱼行情低迷的背景下，公司完成从0到1第一步，鳗苗采购、养殖水平、成本控制三方面能力均得到验证。我们认为2.5万（22H2水平）可视为吨净利底部区间水平。23-25年为公司从1到5的快速成长期，市场份额将持续提升。过去7年中国大陆地区鳗苗入池量中枢约3亿尾，细分小行业+上下游资源掌控+资金优势，我们认为公司做到50%-60%的市占率（1.5-1.8亿尾）有较强确定性。

空间：23年确立周期向上，24年盈利预测打开市值空间。我们预计23捕捞季公司投苗规模有望达到1.2亿尾，24年达1.5亿尾。23/24/25年鳗鱼产量达2.4万/3.6万/4.5万吨。吨净利23年恢复至3万（22Q1水平），24年有望继续向上(3.5万），23-24年盈利预测为8.2亿/13.6亿（饲料业务按1亿净利润测算）。给予2024年15X PE，对应204亿市值。即使考虑潜在的再融资摊薄预期，仍有翻倍空间，继续重点推荐。

赵金厚/盛瀚18221554904