【本期重点】

1. 光伏EPC标的汇总统计

       汇总统计了各标的的EPC营收占比，财务信息，理论市值弹性。

2. 光伏EPC标的比较

       业绩弹性、纯正度最高的是能辉科技（93.18%）、嘉寓股份（64.04%）。理论市值弹性最大的是嘉寓股份。

3. 嘉寓股份简介

4. 嘉寓股份转型轨迹

       嘉寓股份的光伏业务在2019-2021上半年受到了疫情等不利因素影响，处于下滑趋势，但从2021年下半年开始，公司进入发展拐点，光伏业务高速增长，占比大幅提升，2022年上半年超过了2018年的水平，同时这一提升主要是由光伏EPC业务驱动的。

5. 嘉寓股份光伏EPC业务业绩展望

公司2021年签订光伏EPC合同金额19.2亿，光热+合同16.2亿，公司2022上半年签订光伏EPC合同17.2亿。如果今年摆脱疫情影响，开足马力抢装的话，公司光伏业务营收可能会大幅增长，同时毛利率也有可能恢复到2018年18.96%甚至更高的水平。公司近两年公告的新能源业务合同金额达到47.76亿。

6. 嘉寓股份的其他看点及注意事项

       公司的门窗幕墙业务今年有望边际改善。屋顶光伏、BIPV（光伏建筑一体化）也是一个有潜力的赛道，公司在这方面有优势，并且也在财报中表示在往该方向发力，未来有望成为一大看点。

 

嘉寓股份——高弹性、小市值、纯正光伏EPC标的

       今年光伏行业比较确定的趋势是硅料大幅降价，电池片、组件等上游环节也因为成本和博弈而大幅降价，同时因为电价上涨，下游电站成本降低、经济性提高，需求有可能高速增长。最近一些机构也开始推下游的光伏EPC和电站运营。下游的EPC和电站运营商业模式并不是很好，所以此前哪怕在光伏板块的牛市也并不太受人关注。但个人认为就今年的环境而言，光伏下游应该会有比较明确的边际改善，营收、盈利都有望高速增长。而且逻辑简单，不用太多考虑中上游的博弈。在同一赔率水平下，我会优先考虑逻辑更简单、所需假设更少的投资选择。

       因此，我个人觉得光伏下游较有可能出现不错的投资机会，一些小市值、低估的标的有望得到市场的价值发现。

 

1. 光伏EPC标的汇总统计

       我根据在网上检索到的一些有光伏EPC业务的标的，查阅他们的2022年度半年报，比较其光伏EPC业务占总营收的比例，同时收录总营收、毛利率、净利率、当前市值等信息。下面是汇总表格：

 

      

       解释一下这张表：

       光伏EPC营收和占比，前面如果加了“≤”，代表公司财报中没有专门的光伏EPC业务项，只能根据近似的项目来统计。事实上这种情况下，很多公司的营收都包括了其他新能源业务，比如组件销售、电站运营等。对于太阳能、广宇发展而言，其实统计的主要是电站运营而不是电站EPC。

       市值弹性的计算公式在表最下面给出了，这个公式实际上逻辑比较简单粗暴，就是假设公司除光伏EPC以外的业务按照毛利润的10倍估值（这里毛利润的计算也是不准确的，是用的总毛利率），把这部分估值去除，光伏EPC业务营收（半年报营收×2）占剩余市值的比重，理论上比重越大越好。我的这张表也是按这个市值弹性从大到小进行排序的。

       我的这个市值弹性计算只能作为参考，实际上有很多不准确的地方，比如，如果统计的光伏EPC营收包含了其他业务，那就有可能高估了市值弹性；如果光伏EPC以外的其他业务估值可以给的更高，那就低估了市值弹性，如果不该给 这么高市值，就高估了市值弹性。

 

2. 光伏EPC标的比较

       在上表基础上，我们可以对这些标的做一些比较和分析。

 

2.1 光伏EPC营收占比

首先比较光伏EPC营收占比，这反映很多人关注的业绩弹性，下面是按光伏EPC营收占比的排序：

 

 

从光伏EPC营收占比看，排名靠前的有苏文电能、广宇发展、能辉科技、东旭蓝天、嘉寓股份、太阳能、雅博股份、天沃科技，但是这个排名其实不准确，前面已经解释了，有些标的的统计包含了其他业务。

具体而言，苏文电能的统计包含了电力工程建设及智能用电服务、电力设备供应、电力咨询设计。苏文电能是非常纯正的电力EPC（公司自我介绍是EPCO，还包含运营维护）标的，但是不确定其新能源/光伏EPCO业务的占比，所以99.94%的占比是有水分的。

广宇发展、太阳能已经解释了，其主要业务实际是电站运营，电站运营也是上文分析的利好板块，而且毛利率较高，但是不是本文分析的重点。

能辉科技统计的是其光伏电站系统集成和新能源及电力工程设计业务，大头是光伏电站系统集成（占92%以上），公司财报的解释是“为光伏电站建设项目提供方案设计、物料采购、方案实施等全过程或若干阶段的技术集成服务“，应该就接近于我理解的EPC了，所以对能辉科技的统计几乎没有水分。

东旭蓝天统计的是新能源业务，包括光伏组件生产、电站开发、施工建设、智能运维、技术研发等，公司自己也有1GW的光伏电站，所以这里的占比统计也是有水分的。

嘉寓股份没有任何水分，财报专门报告了光伏EPC业务的收入。

雅博股份统计的也是新能源业务，包括项目开发、项目投资、总包 EPC、光伏组件、储能、运维服务，所以这里的占比统计也是有水分的。

天沃科技的半年报对投资者而言很不友好，只有财务数据，几乎没有业务介绍和分析，虽然列出了电力工程EPC营收，但是也不确定其新能源/光伏EPC业务的占比。

综上所述，个人认为EPC实际营收占比较高的是：能辉科技（93.18%）、嘉寓股份（64.04%）。

 

2.2 光伏EPC业务市值弹性比较

       单纯看营收占比/业绩弹性也未必很有意义，我们要考虑当前的市值在多大程度上反映了公司的光伏EPC业务，所以我才计算了上面介绍的市值弹性指标。下面先放图，然后具体分析一下：

 

 

这里计算出的市值弹性最大的，是天沃科技，该公司的市销率也是统计的公司里最低的，其2022年上半年总营收达到22.6亿，在统计的公司中排第二，然而市值只有50.16亿。作为对比，广宇发展2022上半年总营收17.7亿，市值达到260.80亿，营收不如天沃科技，市值确是天沃科技的5倍以上。原因何在？首先是其毛利率水平不如晶科科技、芯能科技、太阳能、广宇发展等电站运营商，所以市销率也没法跟他们相提并论。其次是虽然营收较高，毛利率也有23.78%，可是扣非净利润为负，主要受到高额的财务费用（2.53亿）和信用减值损失（1.15亿）拖累。加上公司透明度很差，半年报里几乎没有对公司业务的介绍和分析，最近也没有研报覆盖和公开的机构调研，虽然公司可能被低估，但我还是决定跳过。

第二名是东旭蓝天，上一节已经介绍了，表上统计的光伏EPC营收包括光伏组件生产、电站开发、施工建设、智能运维、技术研发等，后面几项都还不错，但是最前面的（推测也是占比最高的）光伏组件生产是减分项，这个环节本身没有什么技术壁垒，而且当前也在降价，今年的盈利能力存疑，因此也跳过。

第三名是嘉寓股份，也就是今天要分析的重点，该公司光伏EPC营收占比高（64.04%，个人认为仅次于能辉科技），同时市值很小（仅28.24亿），理论上具有不错的市值弹性。但是从表中数据看，该公司2022上半年的毛利率水平很低，在表中是倒数第一，净利率为负，接下来我们来看看该公司的具体情况。

 

3. 嘉寓股份简介

       作为一个28亿市值的公司，公司最近也没有卖方研报覆盖和公开机构调研记录，下面的介绍全部来自公司2022年半年报。

       公司主营业务涉及建筑装饰行业及新能源产业相关领域，具体包括：门窗幕墙业务、太阳能光伏组件业务、太阳能光热业务及光伏、风电 EPC 业务。公司是以门窗幕墙业务起家，现在的全称也是北京嘉寓门窗幕墙股份有限公司，但是公司当前已经发力转型新能源业务，新能源业务占比达到了68.79%。

       公司的门窗幕墙业务涉及政府、事业单位及大型地产公司开发的办公楼及住宅、高档酒店、高端写字楼、公共建筑等多种业态。主编和参编了多项国家及行业标准，连续多年蝉联中国门窗百强第一名、门窗十大首选品牌第一名，是“门窗行业领导品牌”、“房企信赖－家居十大品牌”、“系统门窗十佳品牌”、中国门窗行业金奖企业、环渤海地区建材行业“技术创新型企业”，多次荣获中国建筑工程装饰奖。2021 年先后荣获“门窗十大首选品牌”、“中国门窗百强”、“中国门窗行业金奖”、“中国家装门窗行业星耀奖”、“AT 世界建筑设计与技术北极星奖”、2021 金集奖“集创新力品牌”、“2020-2021 十大门窗领袖品牌”等奖项。

       公司自成立以来始终致力于节能门窗幕墙技术在建筑上的应用，作为行业领军企业，并结合光伏新能源的技术优势，公司正在向建筑光伏一体化延伸，积极推动绿色建筑、低碳建筑的发展。

       公司的新能源业务包括：

       1）太阳能光伏业务：全资子公司徐州嘉寓具有高效光伏组件研发、设计、生产、销售及光伏电站EPC 总承包完整产业链。光伏组件产品通过 TUV、CQC、CGC、领跑者、技术领跑者系列认证，并已进入了国家电网、中能建、浙能投、申能、绿地等 30 多家央企、国企及大型上市公司采购白名单。2021 年先后荣获“2020 年度最具成长力品牌奖”、“2020 年度 PVBL 全球光伏组件品牌 20 强”等奖项。参与编制了多项光伏行业标准规范，在高效光伏组件生产、光伏电站 EPC 等领域具有较强的综合竞争优势。目前（2022年中），公司徐州光能年产能1GW，古浪高效光伏组件生产基地已经投产运营，阜新高效光伏组件基地即将竣工投产。

       2）光伏、风电 EPC 业务：公司依托丰富的项目施工经验、优秀的项目管理团队、完备的项目管理体系以及在太阳能光伏组件领域从产品到应用的系统交付能力，为光伏、风电 EPC 项目的建设提供了有力保障。同时，公司将进一步加大光伏、风电市场的拓展力度，为公司转型升级高质量发展奠定坚实的基础。

       3）太阳能光热业务：在光热利用领域，公司持续加大产品研发投入，充分发挥技术及管理优势，基于云平台技术研发的高效“光热+”清洁采暖系统在辽宁、甘肃、宁夏等多个省市得到推广应用。公司将结合北方地区冬季清洁取暖规划，因地制宜，为用户提供“光热+”清洁取暖整体解决方案，随着北方地区冬季清洁取暖政策的逐步推行，在政策引导和市场需求双轮驱动下，公司“光热+”清洁能源取暖业务有望进入加速发展期。

       公司以做建筑节能和新能源应用的引领者为使命，重点聚焦高效光伏组件和“光热+”清洁取暖两个领域，凭借转型以来的技术积累和服务，已进入了国家电网、中能建、浙能投、申能、绿地等 30 多家央企、国企及大型上市公司采购白名单，是全球光伏组件品牌 20 强、“影响力光伏电池/组件品牌”、“影响力 BIPV 解决方案企业”、中国好光伏“分布式光伏系统十大供应商”、“最具影响力光伏组件企业”、“光热+”清洁取暖推荐品牌。

4. 嘉寓股份转型轨迹

        因为没有公开研报和调研记录，我们还是只能从财报来观察、分析嘉寓股份在新能源业务上的转型发展轨迹，下面是根据2019年至今的半年报、年报整理出的统计图：

      

 

       嘉寓股份的历年财报的披露口径不是很一致，2020年报、2021年报都没有披露光伏EPC业务的营收和毛利率，2022半年报披露的毛利率（13.34%）是整个光伏产业（包括组件等其他业务），不过因为光伏EPC占比较大，所以姑且作为光伏EPC毛利率的近似。

       我们可以看到，嘉寓股份实际上早在2018年就已经有相当规模的光伏业务，全年营收近7亿（图上显示的是除以2的结果），占总营收的16.30%，光伏EPC业务营收也有约3.7亿，占8.73%，毛利率18.96%，属于尚可的水平。

2019年，公司光伏业务有所萎缩，尤其是光伏EPC业务萎缩严重，但值得一提的是公司光伏业务的合同金额增加较多，业绩下降可能是受到行业周期属性、项目延迟结算等因素的影响。

2020年，公司业绩很明显受到疫情影响，业绩同比下滑，但光伏业务占比有所增加，EPC业务因为疫情影响几乎没有，可以认为光伏业务几乎都是组件。

2021年上半年，公司光伏业务还是同比下滑，公司解释是受主要原材料价格波动的影响，以及新能源应用市场拓展费用的增加，收入及利润均有所下降。但公司同时表示“公司主攻新能源应用市场，集中力量加大投入，新能源业务取得较大突破，签订了350MW新能源PC总承包合同，其中：风电项目150MW，光伏项目200MW，合同金额总计18.35亿元。上述新能源PC总承包合同正在履约中，合同产值在上半年暂未释放”。

2021年下半年，公司光伏业务开始恢复增长，占比大幅增加，达到39.11%，公司表示：“公司逆势而上，主攻新能源应用市场，集中力量加大投入，新能源业务取得较大突破。公司陆续签订新能源 PC 总承包合同及“光热+”清洁取暖项目累计约 353,015 万元，但因疫情及项目所在地受冬施期影响等，新能源业务产值未能如期释放；公司光伏组件环节属于光伏制造产业链最末端，受上游硅片、电池片等材料价格波动的影响较大，公司组件生产成本快速攀升，新签订的组件订单延迟实施，光伏组件收入及利润均有所下降。报告期内，公司实现新能源合同额 399,445 万元，其中，光伏 EPC 合同额 191,504 万元，同比增长 1438.56%，光热+合同额 161,511 万元，实现从无到有的突破”。

2022年上半年，公司真正进入业绩拐点，光伏业务高速增长，占比达到68.79%，光伏EPC业务占比达64.04%，超过了2018年的水平。公司表示：“新能源业务取得较大突破，陆续签订古浪县光伏电站 PC 承包合同 172,008 万元，新能源业务结转产值陆续释放。”

综上所述，嘉寓股份的光伏业务在2019-2021上半年收到了疫情等不利因素影响，处于下滑趋势，但从2021年下半年开始，公司进入发展拐点，光伏业务高速增长，占比大幅提升，2022年上半年超过了2018年的水平，同时这一提升主要是由光伏EPC业务驱动的。

 

5. 嘉寓股份光伏EPC业务业绩展望

根据公司财报，公司2021年签订光伏EPC合同金额19.2亿，光热+合同16.2亿，公司2022上半年签订光伏EPC合同17.2亿。如果我理解不错的话，未来公司如果完成这些项目，将确认总共52.6亿元收入，而公司2021-2022上半年总共确认的光伏业务营收为8.9亿，公司可能还有超过40亿合同金额未被确认收入，如果今年摆脱疫情影响，开足马力抢装的话，公司光伏业务营收可能会大幅增长，同时毛利率也有可能恢复到2018年18.96%甚至更高的水平。

 

 

上图是公司公告的新能源业务合同，总共合同金额达到47.76亿。我不太了解EPC企业，不太确定合同金额是不是等于预估营收。我也不太确定EPC项目的营收确认，假如公司在合同期限前完成项目，是否营收也会在期限前确认？懂的老师可以在评论区指出。

 

6. 嘉寓股份的其他看点及注意事项

       嘉寓股份原本的主业是门窗幕墙，这块业务之前因为房地产行业的危机和疫情影响而萎缩严重，也不值钱，但是今年可能会有所恢复，这对于公司的市值空间而言也可能带来一部分边际改善。

       屋顶光伏、BIPV（光伏建筑一体化）也是一个有潜力的赛道，公司在这方面有优势，并且也在财报中表示在往该方向发力，未来有望成为一大看点。

       公司有一些诉讼案件，有作为被告，关于票据、合同纠纷的，有作为原告，关于工程施工合同纠纷的，总金额达到4400万，我不太了解这些纠纷的具体细节，不过整体看上去问题不算大，可能跟过往行业背景、公司行业性质有关。

       去年年底，公司发布了子公司解除日常经营重大合同的公告，称2021年5月7日披露的与比亚迪的2.75亿太阳能组件销售合同被解除，已确认收入2775万。这个本身影响不大，光伏组件不是当前的看点，占比从2022上半年的情况来看也不大了。

       公司2021年计提减值达到13亿，主要是因为恒大暴雷的原因，如今这事也已经翻篇，公司转型新能源业务和光伏EPC、光热+业务的拓展还是成效很明显的。

 

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