（报告出品方/分析师：国盛证券 刘高畅 顾晟）

01 智度股份：深耕二十余年，华为核心场景独家广告代理商

深耕二十余年，华为核心场景独家广告代理商。

公司于1996年成立，基于在互联网搜索、大数据、AI、IOT、区块链等领域的技术沉淀，长期优质服务凝聚的优质客户及媒体端资源，致力于开发与提供优质的互联网产品与服务，是华为鲸鸿动能（原HUAWEI Ads）在国内的「游戏、社交、工具、旅游」行业的独家广告代理商。

目前，公司主营业务为互联网媒体业务和数字营销业务，并发展“威发Vifa”等自有电声品牌、数字科技、区块链、元宇宙等相关业务。

公司深耕互联网媒体和数字营销两大业务，近年加大对数据科技、自有品牌、区块链、元宇宙等互联网产业服务业务的投入以及布局。

1）互联网媒体业务：公司互联网媒体业务主要面向北美地区，通过自研浏览器、内容网站、移动端应用、桌面插件及增值服务等多样化的产品组合，实现搜索引擎、广告主与用户的直接连接，为客户提供优质时效、大规模的精准受众触达。

互联网媒体业务分别由公司旗下的SPE和PM等公司在PC端和移动端开展。

PC端：由旗下SPE集团开展，SPE是全球领先的数字业务提供商之一，在互联网媒体、应用研发、数据分析技术方面拥有一流的专业水平。

目前，在自有浏览器Wave Browser的侧栏开发了快捷登陆功能，便于用户登录并使用ChatGPT；在数字媒体业务中使用ChatGPT为内容网站生成文章，高效快速的生成各种形式的内容。

移动端：由旗下PM等公司开展，在各个垂类赛道开发有多样化的移动应用，同时支持Android和iOS系统，拥有超过400万的月活用户，多个应用在Google Play Store和App Store应用商店内同类目最高排名第一，并长期保持前十，在部分App中接入ChatGPT，更好满足用户使用需求。

2）数字营销业务：通过OTT/A PP等品牌传播、实效营销、图文和短视频传播、直播带货等形式为客户提供“品牌宣传——效果转化——销售转化”的全链路营销服务。

公司是华为云的鲸鸿动能（原HUAWEI Ads）在国内的「游戏、社交、工具、旅游」行业的独家广告代理商，并为拼多多等KA客户提供广告运营服务。同时，依托优质的客户、媒体服务以及公司海内外媒体营销网络，公司也为鲸鸿动能在海外广告代理业务的广告代理商，为国内广告主的出海业务提供跨境广告代理服务。

3）数据科技业务：公司子公司广州避雷针信用服务有限公司通过独立研发整套机器学习建模算法，使用传统线性模型和人工智能算法相结合的方法，分析信贷风险，解决风控痛点，提供智能决策。目前，主要服务于B端，已与数百家机构达成合作，覆盖银行、消费金融公司、保险、汽车金融、互联网金融等。

4）自有品牌业务：目前自有品牌业务由下属公司广州威发音响有限公司开展，主要业务为自有品牌产品研发设计和销售、品牌授权和声学解决方案。拥有Vifa、爱浪、珠江、爱威等品牌，产品涵盖家庭影院类产品、便携式户外音响、蓝牙耳机等声学品类，远销美国、德国等国家及地区。全业态专业声学解决方案Vifa SOUND已覆盖音响、显示器、手机、平板电脑、智能穿戴、家庭影院及汽车座舱调音等领域。

5）区块链业务：包括区块链底层技术创新研发及基于区块链技术的行业升级解决方案的创新性研究与落地。

在区块链技术应用层，公司已完成较为领先的区块链底层技术平台的搭建，实现区块链技术在现代贸易业务领域的多项应用落地，包括广州区块链国际贸易平台“粤易通”、蒙牛集团“智牛链”一期项目建设等。

在区块链供应链金融业务方面，公司基于“智链宝”供应链金融服务平台，向金融机构、核心企业及其供应商提供融资支持服务、资金结算支持服务、信用咨询及融资管理服务等，已与建设银行、中信银行、广州银行等银行已实现“总对总”级别的系统直连合作。

6）元宇宙业务：公司与国光电器、智度集团于2022年初成立的控股子公司智度宇宙，在2022年打造了国内首家元宇宙艺术社区“Meta彼岸”。自上线以来，陆续完成PICO VR、爱奇艺·奇遇VR的VR 端产品发布及多次重大更新迭代，手机端的 Android 版和 iOS 版均已上线。目前，已在“Meta 彼岸”中建造多座元宇宙艺术展馆，策划举办多场艺术展，发行了数百余款基于区块链技术的数字藏品，不断丰富元宇宙生态。

公司夯实第一曲线互联网媒体和数字营销业务的基本盘，努力发展第二曲线的自有声学品牌业务，同时推进第三曲线元宇宙、数据科技业务、区块链技术及应用场景。

盈利能力提升，业绩拐点已至。

2023前三季度，公司实现营业收入20.80亿元，yoy -9.39%，毛利率为20.93%，较去年同期的18.26%增长了2.67个百分点，公司归母净利润为1.63亿元，yoy +37.23%。2023单三季度看，公司实现营收8.27亿元，yoy +8.82%，毛利率为18.78%，较去年同期提升了1.48个百分点，归母净利润为0.76亿元，yoy +89.15%。

2022年，公司实现营业收入26.58亿元，同比下滑53.22%，毛利率为22.27%，较2021年的11.27%近乎翻倍，归母净利润为-4.05亿元，yoy -403.24%。

分业务来看：

1）互联网媒体：2022年，互联网媒体业务实现营收10.29亿元，占公司营业总收入的37.70%（占公司营业总收入的比例较2021年的15.59%有明显提升）；毛利率为41.31%，较2021年提升了近3个百分点。

2）数字营销业务：执行“收缩低毛利业务、提高毛利率”策略。2022年，数字营销业务实现营业收入15.68亿元，同比下降66.29%，占公司营业总收入的57.48%（占公司营业总收入的比例较2021年的79.59%下滑了22.11个百分点）；毛利率为9.06%，较2021年提升3.44个百分点。

严格控制各项费用类支出，经营性盈利能力持续改善。

1）2023前三季度，公司销售费用率为3.71%，同比下滑0.43个百分点，主要源于对数字营销业务适度收缩，相对应销售人员减少；管理费用率为11.38%，同比增加2.33个百分点；财务费用率-0.66%，同比下滑0.90个百分点，主要源于公司持有大量美元存款，相关存款利息增加；研发费用率4.61%，同比增加1.27个百分点，主要源于AI、自有品牌、区块链等技术方向的持续加码投入。

2）2022年，公司实现销售费用率5.29%，同比增加2.06个百分点；管理费用率10.98%，同比增加5.43个百分点；财务费用率0.17%，同比下滑0.38个百分点；研发费用率4.28%，同比增加2.22个百分点。

02 下游需求持续恢复，AI大模型赋能加速

2.1 海外互联网媒体行业保持高增长态势，AI注入新动力

全球广告市场逐渐恢复并将继续增长。2023 年上半年，随着全球经济的逐渐复苏、通胀压力一定程度上的缓解，广告市场逐渐恢复。

MAGNA盟诺2023年6月发布《Global Advertising Forecast》，预计全球媒体主广告收入将在 2023 年达8420亿美元，增长4.6%，其中数字广告同比将增长8.5%。

普华永道发布《2023-2027全球娱乐与媒体展望》， 预计到2025年，全球娱乐和媒体行业中广告费用将超过消费支出和互联网接入费用，广告业务将成为第一个年收入达到1万亿美元的业务类别。

美国广告市场增速放缓，但有望在2024年及以后继续保持较高的增长态势。据eMarketer发布的《DigitalAdvertisingTrendsin2023》中预测，随着通货膨胀推高成本和潜在衰退的临近，2023年美国数字广告同比增速降为7.8%，为美国数字广告支出在14年内首次增长低于10%，但同时预测，2024-2027年仍将继续保持10%左右的增长。

人工智能技术为互联网媒体行业注入新动力。据GroupM《This Year, Next Year: 2023 Global Mid-Year Forecast》报告，AI的大势发展为广告市场注入了新的动力，并预测2023年人工智能技术可能会影响或涉及至少一半以上的广告支出。

生成式人工智能的引入改变了以关键词匹配为核心的知识调用方式，带来了智能化、生成式的问答搜索方式及全新搜索形态和体验，降低搜索提问门槛，并能够直接生成个性化答案、提供智能决策辅助，显著提升搜索效率，针对用户的搜索关键字实时生成广告文案，根据每个用户个性化需求生成广告创意，优化用户信息检索和交互体验，通过发展垂直行业搜索能力和细分场景问答服务，有望融入本地生活、电商购物等场景，人工智能技术或将重塑及丰富搜索生态，赋能搜索业务持续成长。

2.2 国内经济复苏推动互联网数字营销需求，大模型应用商业化进程加速

2023年上半年，国内经济复苏推动消费意愿上升，带动广告市场温和回升。2023年上半年，国内经济整体呈现恢复性增长态势，GDP同比增长5.5%。根据QuestMobile发布的《2023互联网广告市场半年报告》，国内互联网广告市场从2023年1季度开始恢复增长，预计全年规模将突破7146亿元，同比增长7.6%。

互联网广告行业整体规模持续扩大，但现阶段广告主投放增长态势相对有所缓和，开支趋于谨慎；部分广告主面向全球探索市场新增量，“走出去”带动出海营销需求上升。

在互联网广告投放领域，食品饮料、药品、日化、日用品和家用电器等行业的广告主表现相对稳健，本地生活、汽车、个护小家电、在线旅游等部分典型行业在营销领域表现活跃，持续带动消费；短视频及社交广告同比继续增长。

2023年上半年以来，大模型应用商业化进程加速，逐渐运用于更细分、更垂直、更专业的领域。生成式人工智能技术加速与数字营销融合，赋能、提效、重塑不同营销场景，在内容生产、创新运营、客服、销售、洞察决策等应用层面不断创新并落地实践，包括：

在图片、视频、文案创作生成领域实现文本到高质量营销内容的自动化创作流程，打造符合客户需求，量身定制全方位营销解决方案；

辅助业务团队在行业分析、投放策略等环节的工作，可视化指导投放，大幅提高有效决策比例；

将数字人与AIGC相结合，丰富元宇宙生态的同时为客户提供创新的营销服务；

通过挖掘金融、文旅、教育、电商等不同行业场景商业价值，打造拥有多轮回复“生成式交互”能力的机器人助手，在智能客户服务、智能搜索与推荐、图文内容生成、多语种翻译等领域提供一体化的智能营销解决方案，为用户提供金融、医疗、政务、企业管理等多领域知识等。

2023年7月，国家互联网信息办公室等七部门发布了《生成式人工智能服务管理暂行办法》，鼓励生成式人工智能技术在各行业、各领域的创新应用。随着该办法的落地实施，生成式人工智能有望迎来健康有序的发展前景，或将助力数字营销的创新升级。

03 多元产品矩阵精准触达，流量积累强者愈强

3.1 覆盖多垂直赛道，多样化产品矩阵实现精准受众触达

布局多样化桌面端产品矩阵，为客户提供高质量、时效性强、大规模的精准受众触达服务。

公司旗下的SPE公司在多个平台、多个垂直领域和多种设备上都具备广泛的国际影响力，跨足了30多个内容领域，每日的搜索量超过百万次，月活用户超过两百万。

拥有多款自主研发的桌面端付费应用，其中包括 Vuze Torrent Downloader、AdGone Ad Blocker 以及 YTD Video Downloader。以上应用普遍在应用分发平台上享有极高的评分，深受用户喜爱。

此外，公司通过自主研发的浏览器Wave Browser和Chrome插件等多种产品，为用户提供丰富多样的互联网服务。

利用大数据和算法，公司进行多维度分析，包括投放渠道、用户画像和获客效果等方面，实现以较低的成本获取高质量的用户，并将搜索请求分发给雅虎、谷歌等互联网企业，从而实现可观的商业变现收入。

覆盖各个不同领域的垂直赛道，开发并持续优化多样化移动端应用。公司在移动端的产品矩阵涵盖了天气、娱乐、新闻、文件扫描、航班追踪、健身等多个领域，旨在为用户提供高质量的内容和卓越的使用体验。

通过包括广告展示、搜索、应用聚合等方式，公司向全球知名企业如谷歌、Meta、雅虎等提供精准的流量变现服务。目前，公司拥有约400万月活用户，为业务拓展提供了坚实的基础。

3.2 媒体合作关系良好，推动互联网流量经营

经过多年的发展与合作，公司形成了一个极具竞争力的互联网流量经营平台，媒体拓展能力不断增强，并且与国内外知名媒体建立了良好的合作关系。

1）在国内外顶级媒体方面，公司长期与Meta、谷歌、雅虎、必应、亚马逊、百度、腾讯等保持深度合作。

2）在新兴媒体方面，公司积极开拓与华为、小红书、抖音等媒体的合作。

公司的大客户群涵盖了快消品、金融、互联网服务、娱乐、母婴、美妆、日化、汽车、奢侈品等多个领域。

具体包括快手、字节跳动、大众点评、拼多多、芒果、招商银行、极兔快递、惠氏、卫龙、长城汽车、五菱汽车、沃尔沃汽车、雅诗兰黛、宝洁、联合利华、可口可乐、百事、亿滋、戴森、三金、费列罗、金佰利、GSK、京东、尤妮佳、华润三九、百胜集团、通用汽车、香奈儿等知名品牌。

3.3 海内外多产品接入大模型，赋能媒体、营销等业务发展

互联网媒体业务方面，公司持续开发基于AI 的产品，接入ChatGPT，不断提升市场竞争力。SPE、PM等公司在现有部分业务中接入ChatGPT（GPT-4），用于提升内容制作效率及质量，降低内容生成成本，丰富与用户的交互，从而提升用户的体验感和粘性。

移动端：已上线的ASKAI等App已接入ChatGPT，丰富了与用户的交互功能及输出的内容，提升了用户体验以及留存，更好地满足了用户使用需求。

PC端：在数字媒体业务中使用 ChatGPT为内容网站生成文章，包括生成高质量的文本、快速撰写商业文案、理解文本含义以及生成文字、图像和语音等多种形式的内容，在提升内容生产效率和用户留存方面初见成效。

在自有浏览器Wave Browser的侧栏开发了快捷登陆功能，便于用户登录并使用ChatGPT，以吸引用户留存。

数字营销业务方面，公司与百度“文心一言”展开合作，探索提高数字营销活动的效果和效率。“文心一言”带来的生成式AI技术帮助公司实现自动客户细分、潜在客户画像生成、活动管理等工作，提高数字营销活动的效果；为客户批量提供形式和风格多样化的广告创意作品、数字营销方案及创意内容，提升创作能力以及内容营销的质量和效率，更好地满足客户需求。

自研品牌业务方面，公司与国光电器共同研发全球首款搭载了ChatGPT的智能音箱Vifa ChatMini，并于8月正式全球同步发布，已经在京东等大型电商平台开启预售。

Vifa ChatMini内置了ChatGPT和百度文心一言双AI模型，在保持了专业声学标准的基础上，与传统的智能音箱相比，Vifa ChatMini在自然语言生成和情感表达方面具有显著的优势，可用于老年人和儿童等特定用户群体得情感支持和智能学习陪伴；此外，也可作为智能助手应用在日常工作和规划中。公司已启动智能音箱相关的软件著作权的申请。

04 华为深度合作贡献新增长极，鸿蒙扩容将持续赋能

公司是华为云的鲸鸿动能（原HUAWEI Ads）在国内的「游戏、社交、工具、旅游」行业的独家广告代理商，同时，公司也为鲸鸿动能在海外广告代理业务的广告代理商，为国内广告主的出海业务提供跨境广告代理服务。

鲸鸿动能是华为终端智慧营销平台，依托于华为1+8+N全场景生态及自有媒体营销能力，超7亿用户的数字化营销平台。汇聚全球三方优质流量，以丰富的商业资源和强大的广告技术，为全球广告主和三方网盟提供广告营销和流量变现服务，助力伙伴实现商业增长的同时提升品牌价值。覆盖200+广告主行业，截至2023年6月30日，全球超6万个应用集成Ads Kit。

公司的代理范围包括华为系的操作系统。公司所代理的广告业务主要接入华为浏览器、华为视频、华为音乐等多个APP，并在锁屏、开屏、信息流等多个展示位进行投放。

基于公司与鲸鸿动能前期的良好合作，公司为国内广告主在华为海外终端的营销活动提供优质服务，目前服务范围已覆盖欧洲、中东、非洲、拉美及亚太地区。

未来，公司也将进一步探索鲸鸿动能海外业务与公司的互联网媒体业务之间的战略协同，以实现最大程度为国内优质产品出海保驾护航。

华为鲸鸿动能广告代理业务已发展成为公司的重要组成部分

2023年前三季度，公司的华为鲸鸿动能广告代理业务实现营业收入84542.66万元，占公司营业总收入的比重为40.16%（2022年前三季度占公司营业总收入的比重为20.09%）；实现毛利4792.71 万元，占公司毛利的比重为10.5%（2022年前三季度占公司毛利的比重为5.23%）。

2023年，受益于广告主投放需求以及预算的增加等因素，公司的华为鲸鸿动能广告代理业务持续保持快速增长，环比增速加快。

其中，第二季度实现营业收入24,041.08万元，环比增长57.27%；实现毛利1252.84万元，环比增长66.62%；第三季度实现营业收入45214.88万元，环比增长88.07%；实现毛利2787.96万元，环比增长122.53%，第三季度营业收入和毛利的环比增速均高于第二季度。

随着鸿蒙OS新版本的发布及华为手机Mate 60 RPO等硬件端出货量的增加，华为有望在为消费者提供更优性能、安全性和网络体验的同时，进一步提升在手机等硬件终端市场上的竞争力和占有率，华为1+8+N应用场景的全场景终端互联有望随着鸿蒙OS的不断升级逐步实现；基于开源鸿蒙系统，生态伙伴从操作系统核心研发、芯片平台适配等多维度参与生态共建，如能推进鸿蒙系统在包括PC端等在内的全面适配，将有望推动开启全新智能物联。

这将一定程度上有利于刺激广告主在华为终端、鸿蒙应用生态投放广告的需求及增加预算，为此，公司适时向鲸鸿动能广告代理业务倾斜资金、人力等公司资源，充分发挥自身优势，不断拓宽优质客户群体，为客户提供更优质的服务。

05 盈利预测

预计公司2023-2025年营业收入为29.99/43.67/58.08亿元，对应同比增速分别为12.8%/45.6%/33.0%，理由如下：

数字营销业务：国内互联网数字营销行业整体规模持续扩大。随着宏观政策的推进落实和政策效果的显现，国内经济活力有望进一步释放，利好公司数字营销业务，我们预计2023-2025年收入同比增速分别达到15.0%/60.0%/40.0%。

互联网媒体业务：海外互联网媒体行业已恢复增长，叠加人工智能技术为互联网媒体行业注入新动力。随着公司进一步丰富产品矩阵，提升PC端和移动端产品的渗透率，我们预计2023-2025年收入同比增速分别达到10.0%/25.0%/20.0%。

其他业务：随着公司继续推进区块链应用项目以及搭载ChatGPT的AI音箱落地，我们预计公司其他业务板块将保持稳定增长，2023-2025年收入同比增速分别达到5.0%/5.0%/5.0%。

毛利率方面，预计2023-2025年，整体毛利率分别为22.50%/22.34%/22.79%，预测如下：

数字营销业务：预计公司将继续优化数字营销板块业务结构，将毛利率较低、同时坏账风险比较高的业务进行大幅收缩，预计2023-2025年毛利率稳步提升，分别达到10.0%/11.0%/12.0%。

互联网媒体业务：该板块毛利率在过去几年内稳步提升。随着公司加大对高毛利的互联网媒体业务全资子公司的研发投入及资源倾斜，并以较高的技术壁垒和业务团队继续扩张毛利率较高的北美地区业务，我们预计2023-2025年毛利率持续提升，分别达到42.0%/45.0%/48.0%。

其他业务：随着公司AI音箱等产品落地，我们预计2023-2025年毛利率在2022年的基础上稳定微增，分别达到30.0%/32.0%/34.0%。

费用端方面，预测如下：

销售费用率：公司严控各项费用类支出，我们预计在今年AI音箱等产品的销售投入后，随着对低毛利部分的数字营销业务适度收缩，相对应销售人员减少，销售费用将维持下滑趋势。我们预计销售费用率在2023-2025年分别达到5.5%/5.0%/4.9%。

管理费用率：公司管理经营活动基本正常，日常运转维持平稳，在严控各项费用类支出的策略下，管理效率有望进一步提升。2022年管理费用率为7.0%，远高于2020和2021年，可能系收缩新零售业务过程中产生的一过性费用，预计后续管理费用率将稳步下降，2023-2025年分别为6.0%/5.8%/5.7%。

研发费用率：公司今年在互联网媒体和自有品牌音箱等部分业务中接入了ChatGPT等AI技术，后续也继续开发基于AI的产品。考虑到规模效应，我们预计研发费用率将在今年的投入后稳定下降，2023-2025年分别达到4.5%/4.2%/4.0%。

综上，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.60/3.68/5.12亿元。选取同样从事互联网广告营销业务的公司（天娱数科、天下秀、宣亚国际、蓝色光标等）作为可比公司，按照Wind一致预测，对应2023年11月1日收盘价。

可比公司2023年平均PE为76.2倍，智度股份为41.4倍，考虑公司在华为终端出货带动下，广告位的开拓与利润提升都具备较大空间，对比可比公司，存在较大的市值空间。

06 风险提示

技术迭代不及预期风险：若技术迭代不及预期，则对公司发展会造成一定不利影响。

经济下行超预期风险：若宏观经济景气度下行，固定资产投资额放缓，影响企业再投资意愿，从而影响消费者消费意愿和产业链生产意愿，对整个行业将会造成不利影响。

行业竞争加剧风险：若相关企业加快技术迭代和场景布局，整体行业竞争程度加剧，将会对目前行业内企业的增长产生威胁。

单一客户营收占比较高的风险：从公司2023年前三季度收入来源看，来自单一客户的收入占比较高，若合作关系变动则会存在风险。