深度分析神州泰岳—中文在线爆火引发出海逻辑，中国游戏厂商出海第一梯队应受关注
BlackMay
2023-11-15 19:41:17
中文在线爆火引发的出海逻辑
近期市场焦点集中于中文在线的短剧出海业务，其旗下品牌ReelShort早在今年7月便在美国App store取得亮眼的业绩，海外月流水峰值高达5000万人民币左右。虽然当时股价并未立即上涨，但优质项目总会得到市场的重新评估。近期，中文在线的股价短期翻倍，充分肯定了reelshort的出色表现。这个事件反映了在我们没有在出海文娱这方面投入太多注意的时候，有些国内厂商已经取得了相当不错的成绩。
在11月14日，美国App store最新的全类别总收入（Grossing）排名中，reelshort达到了第48名，表现相当出色。然而，短剧的商业模式也存在一些问题。从近三个月reelshort总收入排名变化可以看出，其波动幅度相当大。流水好的时候，它能冲进前50名，但差的时候，它会直接掉出200名。这表明，尽管短剧制作门槛低，但由于短剧“短平快”的商业模式，其热度很难维持较长时间，一旦无法连续打造爆款，流水自然大幅下滑，要实现稳定运营难度极大。
那么，是否存在海外月流水更高且能稳定运营的公司呢，并且还在二级市场？答案是肯定的，当前市值还低于中文在线的神州泰岳，更准确地说，是壳木游戏。
手游出海大杀四方，二级市场游戏行业应重新定义估值体系
壳木游戏是神州泰岳的全资子公司，泰岳2013年以12亿人民币购得，溢价高达27倍。截至2023年半年报，壳木游戏的海外营收占比将近80%，这充分展示了其全球化战略的成功。
在下图中，我们可以看到截至11月14日壳木的主力游戏在美国App Store全类别（All Categories）和游戏类别（Games）的总收入排名，壳木的王牌游戏Age of Origins（AOO）全类别排26，游戏榜排9，月流水稳定增长，现在月流水在3500万-4000万美金，近3亿人民币，远高于现在爆火的reelshort月流水峰值。War and Order（WAO）是壳木另一款主打游戏，全类别排92，游戏榜46，2016年发售至今已有7年，虽说时间久了，但营收不仅没有下滑，反而非常稳定的维持在月流水1400万美金左右，高于reelshort月流水平均值。
图中还有两款别家厂商的游戏，Genshin Impact就是大家熟悉的原神，作为国内出海巨头之一，原神已经风靡全球市场了，但在游戏主流市场之一的美国市场其流水并不如壳木的AOO稳定。米哈游一级市场估值千亿人民币以上，而壳木母公司神州泰岳当前市值180亿，其成长空间不容小觑。
另外一款游戏MONOPOLY GO大家可能不是很熟悉，今年四月发布以来，持续霸榜海外苹果安卓两端，是今年全球最火爆的移动APP，在移动端营收和下载量甚至吊打一些AI应用，预估月流水近1亿美金，其制作公司Scopely靠MONOPOLY GO一款游戏就能增厚公司近百亿人民币的年营收。
今年全球最牛逼的移动APP是款游戏，为什么海外游戏行业是重点赛道，到我们这反而不行了，这是否是一种偏见？长期以来，我们对A股游戏公司普遍缺乏信心，认为他们不能够开发出优秀的游戏。假设还没出原神的米哈游是上市公司，大概率也不怎么受待见，等到原神发布后大批机构会踏空。但现实是随着米哈游的崛起，近期《完蛋》的爆火，其实印证了中国不缺优秀的游戏公司和作品，缺的是发现他们的眼光。所以对于游戏这个行业，我们是否也应该打破偏见，重新思考估值体系？那么现在对于壳木这样的出海手游大杀四方，长期稳定运营，未来有可能孕育更出色的爆款，它的估值是否过低？华尔街日报近期有篇热门文章标题叫“从《原神》到《Age of Origins》，中国公司制作的游戏正在海外赢得数亿玩家”，大家可以自己找来看看。
中国游戏厂商出海收入第一梯队，孕育价值爆发的温床
壳木自创立以来，一直专注于海外市场的拓展，通过赚取外汇来提升中国游戏厂商在国际市场上的影响力。其次，公司的游戏开发有自己独特节奏，擅长长期运营，挖掘游戏潜力。
现在壳木90%以上营收来自AOO和WAO两款游戏，公司基本两年发布一款游戏，这跟国内大部分游戏公司发行节奏差别很大。公司21年发布的新作无尽苍穹并未取得大成，但这主要是因为太空题材受众较少的原因，无尽苍穹的暂时受挫并未改变公司节奏，仍然稳健地运营AOO和WAO。
新作哑火了，但营收还在持续大幅增长，试问哪家公司没有暂时性的受挫，但受挫后对自己没啥影响的还真是少数，壳木很强，这种环境是价值爆发的温床。
业内对这家公司总体评价是低调和务实，他们从来不宣传自己的游戏有多少流水，也不追求超高投入来堆高流水。
酒香不怕巷子深在这个信息爆炸的时代已经不好使了，于是大家纷纷砸重金买量，但壳木在买量上还是较为克制有自己节奏，去年三七互娱销售费用接近90亿，神州泰岳近13亿。
公司在AOO和WAO上不断融合创新的玩法，别家游戏平均来看一年会更新十几次，然而壳木这两款一年更新频率在40次以上，这也说明了壳木只是看似躺平闷声发大财，其实一直在这两款游戏中探索着新的玩法，在这个过程中也为孕育下一个爆款积累经验。
根据data.ai最新统计，截至10月末壳木游戏在中国游戏厂商出海收入排名第六，妥妥的第一梯队，前边几个全是大厂，AOO在中国游戏厂商应用出海收入榜上前进两位排第五，WAO排在第18位。
壳木一个500人的团队，远少于那些大厂的人数，稳扎稳打杀到这个位置，谁知道还能创造什么神奇，这也正是壳木的投资价值。
从23年中报来看AOO营收同比增42%至14.7亿人民币，WAO同比增6%至5.7亿，WAO已成稳定现金牛，AOO的潜力还在被挖掘，近五年持续大幅增长，没有人知道极限在哪里。
当下能看到的问题都不算是大问题
说下壳木目前老生常谈的问题，营收大幅增长靠两款老游戏，想要继续往前走，就必须制造新的爆款，目前还没有新游戏续上。
壳木之前的节奏是两年一款游戏，根据近期调研纪要，明年壳木预计海外上线两款新游，对于公司算是个大年，一款是科幻题材代号DL；另一款是文明题材代号LOA，两款游戏都融合了模拟经营的玩法。壳木做游戏很有意思，总是在试图引领一个新的题材从而扩大增量。WAO是中世纪战争题材，AOO是末日生存题材，无尽苍穹是太空题材（虽然没成但仍然试图引领方向）。DL的测试阶段的用户画像，是35岁以上的中年白人男子，根据公司说法，这个群体可能是全球付费能力最强的玩家群体，公司希望扩充这一部分年龄层用户，DL值得期待，或许是一个很大增量。
另外一个问题，看到有人说壳木是收购来的，可能不被母公司重视，这就是没仔细跟踪的人说的。从23年中报来看，泰岳已将游戏业务放在第一个介绍了，以前是从来没有过的，说明泰岳已经充分意识到这一块的价值了，后续或将导入更多资源支持游戏业务。
泰岳董事长冒大卫是个有魄力的人，赏识易律总（壳木CEO），这才间接导致了泰岳这三年来的爆发增长，并且公司也表示正在砍掉拖累业绩的业务，集中资源聚焦有未来有潜力的业务，因此不需过多担心这点，公司的战略布局已经体现出对壳木的重视。
有问题很正常，没问题你也买不到便宜货，也不会有高赔率，关键看是大问题还是小问题，以及如何解决问题。
壳木现在的情况很像米哈游还没发布原神时的样子，当时的米哈游靠着崩坏系列的现金流潜心研发，崩坏3在当时就是非常出色的作品了（类比AOO）。
这里不是强行蹭米哈游，毕竟游戏类型也不一样，但想说的是大成都是有共性的，没有优秀的作品当护城河持续输血，在这个竞争激烈的时代，怎么可能有作品横空出世。恰恰壳木现在护城河很深很宽，是个能够孕育价值爆发的土壤。
股价接近腰斩，有安全边际
再说下泰岳的股价，年初赶上AIGC加游戏被爆炒了一波，其实大家都没咋发现壳木的价值，不然股价也不至于快腰斩了。
贝塔来了就是一顿涨，下去也是一样快，但这个腰斩对于持币者就是很好的机会了，提供了不错的安全边际，腰斩的同时泰岳的基本面没有下滑，仍在向好。
从三季度前十大可以看到，没有一位减持，在近期外资大幅流出情况下，泰岳反而迎来了外资的大幅增持，社保同样也在增持。
这里边说两个人齐强和黄松浪，这两位都是以前在泰岳入职的，一位董事，一位副董事长，现在应该已经不是了，但估计还是了解公司的发展情况，齐强是去年中报出现在泰岳前十大，当时持有市值1.33亿，持股32,284,128股，到今年中报市值最高达到4.52亿，按理说赚了这么多，或多或少该减持些了，但从三季报来看，齐强仍持有32,284,128股，一股没卖，一定程度说明仍看好公司的未来发展。另外一位黄松浪趁着股价大跌，在三季度同样杀进前十大，持股25,474,209股，这些曾经的泰岳人，都回来了，当然这些都是猜想，前十大挺玄学的，时准时不准，大家自己分析判断。
期待价值回归，护城河河水又深又宽
最后总结一下，估值方面，上文提到今年的新游MONOPOLY GO称霸苹果安卓两端风靡海外，大赚特赚，还有米哈游的崛起，无非想说游戏应该享受高估值，因为潜力还是非常大，并非夕阳行业，可探索的方向还有很多。
A股这十几二十倍估值，严重看衰了游戏赛道，并且严重低估了泰岳这个出海新王者，AOO当下月流水是reelshort的数倍，并且还在增长，当前市值还低于中文在线。
我认为应把泰岳当高速增长的成长股来估值，现在拥有两款热门的游戏，还在新的题材持续探索，远远谈不上成熟的阶段，并且利润还在高速增长期，给予30-40x估值我认为是正常水平。
另外，海外游戏发行不受国内版号限制，这点对于专注海外市场的壳木来说也是加分项，应给予其估值溢价。
AOO这款游戏壳木仿佛摸到了盈利的窍门，老外源源不断地为其掏钱，一款快五年的游戏营收增速仍在40%以上，它的极限在哪里，现在都难以定论。
净利润方面，明年或是泰岳大年，将发布两款游戏，并且DL精准定位了全球付费能力最强的群体，值得期待。从目前网传的测试数据来看，次留和七留都还不错（网传数据，不确定真假）。
经历无尽苍穹题材的挫败，相信壳木能够找到问题所在，及时修正，期待DL和LOA的大成。但我也不想去猜DL和LOA到底能不能成为爆款，挖掘泰岳是因为其当前就是一个能孕育价值爆发的温床。
以最悲观来看，就算这两款还是没成，那也无妨，过去几年的经验证明，壳木就是很擅长运营游戏并充分挖掘价值，有AOO和WAO稳定运营，使得壳木有很多的机会去试错，继续接着试下去早晚有成的，再依法炮制，良性循环。
这就很像米哈游靠崩坏孕育原神，原神又孕育了崩铁。壳木在22年全球宏观经济环境偏差的情况下，都取得了瞩目的成绩。价投要找护城河，那现在泰岳的护城河河水又深又宽。
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作者在2023-11-15 22:36:09修改文章
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