核心观点：

1、如果以2022年四月为底，股票市场基本上呈现横向波动特征，过去20年的经验（三年半一个信用周期），在过去两年不适用了。

2、明年将会面临着基本面和流动性的双重改善，增量资金转正会带来估值的提升，今年相当于是增量资金是流出的，是杀估值的，明年会转为提估值。

3、盈利增速明年将会转为小个位数增长，我们预计是6%到8%左右。

4、医药、科技，甚至包括部分新能源股票，都有可能会迎来一个业绩的拐点。

5、明年环境可能跟2013年和2019年比较类似，企业盈利小幅上行，经济温和复苏，可以关注一下TMT类、医药类，还有部分地产业。

12月25日，招商证券策略首席分析师张夏在“2024年A股投资展望-大分化时代与大创新周期”主题策略讨论中作出上述分析和判断。

以下是整理的精华内容，分享给大家：

过去20年的市场规律，这次没有奏效

刚刚经历的2023年，市场呈现一个较为巨大的分化状态。权重股指数普遍表现都不佳，但是一些偏小市值小盘的指数表现尚可。从行业的表现来看，比较去年有部分行业录得了比较大的上涨，但是也有部分行业跌幅较大，呈现一个大分化的特征。

这也有别于我们之前的认识——A股呈现三年半左右的信用周期规律，新增社融增速与企业盈利增速相关。

去年经济实际上并没有企稳，到了下半年又进入到一个下行周期，导致我们社融未能够正常回升，到了去年11月，整个社融增速预期再度转正，重回社融上行周期或信用的上行周期。

实际情况是也出现了一轮社融的小反弹，但是好景不长，马上就掉下去了。

所以在今年4月份之后，市场整体保持一种偏弱的态势，那就相当于说过去20年的规律在这一次它没有凑效，没有出现社融大幅的脉冲式回升，也没有呈现社融的持续改善。

我们的经济或者企业盈利，就一直保持在一种相对平淡的状态。

股票市场，如果看下主要的指数，如果以2022年四月为底，那基本上就呈现一个横向波动特征，过去20年的经验，在过去两年就不适用了。

情况发生了怎样的变化呢？为什么会有如此大的社融波动？

源自于我们过往一套比较完整的信用扩张机制，其中我们的起始点就是居民买房，当居民开始买房的时候，居民的信贷就会起来，地产销售起来之后，开发商就会获得预售的资金。

一旦地产销售起来，包括开发商、地方政府、城投公司等一系列的融资都会紧跟着起来。

那我们就会撬动了一个比较大规模的社融的脉冲或增量，而且它持续的时间还会比较长，这就是我们以前说的比较大的社融扩张机制。

但是在2022年，很显然这个扩张机制出现了一定的问题，那究竟发生了什么变化呢？核心还是因为房地产它的销量没有起来。

以前我们是靠着这种从房地产到地方政府的城投公司，再到基建项目贷款这种层层扩张的方式，它撬动了很大规模的杠杆以及资金，能够带来更多的房产基建投资，也使得我们曾经经济增速中枢比较高，是一种高杠杆高增速的一种发展模式。

当前房地产正在构建新的发展模式，过往两年我们的房地产是较2021年的峰值销售和新开工都是下了一个台阶，但是明年在三大工程以及更多商品房政策的支持下，我们有望看到整个房产部门的企稳回升。

明年形势：内外需共振，基本面与流动性双重改善

对比一下今年和明年的形势。

今年我们一开始以为有疫后复苏的动力，应该会有比较好的企业盈利，但最终的结果并不如人意，其中变化就是：

第一，房地产仍然保持了一个开工和销售的双位数下滑。

第二，就是制造业企业，就是政府开支，前三季度是有所下滑。

第三，是工业企业，面临产能过剩的问题之后，也是进行了比较大的调整，做清库存的调整。降价去库存，冲击了利润率，在这种内需偏弱的环境之下，而外需又转为负增长，所以在这种情况下，出口又是个负的。

所以，不同的负面因素，都相当于是集合在一起，就导致前三季度，工业企业、工业部门收入增速一度是负增长，盈利更是下滑的比较厉害。

而这时全球流动性环境又是紧缩的，又遭遇了流动性的压力，所有的变量合在一起来看，实际上是有很大的下行压力的。

展望明年，首先经济常态化之后，消费增速可能仍然是正增长中枢，商品房的销售和开工面积有可能在明年逐渐企稳。

明年在政府开支有效增加的背景下，包括三大工程，包括保障房建设、城中村改造、“平急两用”及其他一些基础设施建设，推动政府开支明年有可能会转正。

制造业的产能供应格局，在明年可能会逐渐缓解。企业也就不用那么大幅的去做降价去库存。

在这种情况之下，再叠加外需的边际回暖，出口增速回暖，那就是内外需求形成共振。所以明年企业盈利迎来一个小幅改善，概率还是非常大的。

而在这种背景之下，明年全球流动性环境势必是要宽松的。所以最终的结果是明年将会面临着基本面和流动性的双重改善。

增量资金转正，杀估值转为提估值

国内还出台了一系列能够降低交易费用，降低IPO规模，再融资规模等的一些措施，并且出台了一些推动增量资金入市措施。

这些措施合在一起，我们预计明年开始随着国内经济的边际改善，再叠加增量资金，在基本面改善的环境之下，很有可能转为净流入。

明年增量资金转正会带来估值的提升，今年相当于是增量资金是流出的，是杀估值的，明年会转为提估值。

明年盈利增速大约6%-8%

对明年盈利做简单的估算，明年大概率盈利增速将会转为小个位数增长，我们预计是6%到8%左右。

如果包括金融，就是6左右，不包括金融，就是8点几。考虑到刚才估值的提升，那明年的企业指数上市公司整体的指数，可能会有一个小幅的正增长。

现在是一个大分化的时代，要讨论什么样的行业处在什么样的阶段。

明年能够有相对更加明确改善的，主要是资源品、医疗保健、信息科技，这些行业的盈利方向应该是今年比较糟糕，明年转正的概率，往上走的概率应该是比较大的。

由于现在整个行业的分化是巨大的，所以就更加要重视结构。

这些股票迎来业绩拐点

企业盈利的结构是用来判断大的行业，还有一种分类方法，是用风格去表述。

像过去两年虽然整体市场表现不好，但是有两类股票表现还是非常优秀的，第一类就是高股息，低估值板块。

在整体盈利具有压力的背景下，如果哪些股票拥有比较稳定或者比较高的分红，大家还是会去愿意去买的，一方面具备一定的防御属性，而另外一方面又可以抵御下行的压力。

另外一类股票，就是中证2000。

在经济基本面恶化的背景之下，中证2000的盈利也肯定是恶化的，但是由于今年像新技术新领域比较多，大家还是围绕着一些新技术、新领域做一些文章，所以中证2000偏主题一点，也能够有不错的表现。

表现比较差的，主要是大家以前比较相信或者比较信任的一些偏成长性的方向，像科技部分的科技龙头、医药、新能源等表现的都比较糟糕。

如果明年美债经济下行趋势能够确立，那相应来讲，它会比较有利于这种成长风格的表现。

从企业盈利角度来讲，经常讲景气趋势投资失效，这句话也并不是特别正确。

因为在过去的两年包括新能源、医药、食品饮料，都或多或少面临一定的业绩下行压力。所以投资者抛弃这些板块，也是基于景气度的趋势，所以景气趋势投资可能仍然是有效的，只不过过去两年景气趋势是向下的。

明年开始情况可能会发生变化，像医药、科技，甚至包括部分新能源股票，都有可能会迎来一个业绩的拐点。

业绩拐点出现之后，应该是期待整个成长风格会继续回归。大家又去找了业绩增速比较高的一些板块投资机会，这是后续。

大小盘风格很大程度上取决于增量资金的属性，目前对于明年增量资金的属性还是比较难以判断的。因为到底有多少外资回流，国内的资金是怎么样的情况，还是比较难说的。

所以我个人判断，明年大小盘风格可能会相对比较均衡一些。

明年环境类似2013和2019年，三大方向值得投资

最后就是行业选择，行业选择需要考虑这几个变量。

第一是要符合明年的经济环境、科技环境，第二要有明确的景气改善的动力，

第三过去两年表现不要太理想，不要有特别明显的超额收益，第四是不要有产能过剩或者竞争格局恶化，第五就是要符合未来的资金偏好。

明年是一个什么样的环境呢？明年的环境可能跟2013年和2019年比较类似，企业盈利小幅上行，经济温和复苏。

2013年和2019年都有比较明确的科技创新趋势， 2013年是4G加移动互联网，2019年是5G加自主可控，明年是消费电子加人工智能的创新。

2013年和2019年都有美元流动性的改善，2013年是QE3（第三轮量化宽松），2019年是降息，所以都比较有利成长风格。如果明年也跟2013、2019比较类似，那明年就是成长风格相对占优。

行业层面上，在历史上流动性边际改善，有科技创新周期的环境之下，表现最好的五个行业都有三个：电子、计算机还有家电，就是小幅稳增长和科技。

如果这样去映射，明年可以关注一下TMT类、医药类，还有部分地产业。

明年景气改善比较明确的动力，第一，信息科技，一方面是自身的需求周期向上，另外一方面是有人工智能的加持，带来一些创新的品类和趋势。

第二，地产业包括工业金属、建材、家电，主要就看明年可能会有更加大规模的保障房和城中村改造带来的相应的投资会。

第三，医药，医药自身的行业周期经历了几年的下行，现在政策出清，业绩有可能会边际改善，也是我们值得选择投资的方向。

从产能供应格局的角度来看，电子、传媒、通信、医药、家电都还行。

过去两年超额收益表现比较好的，可能主要集中在一些低估值、高股息的领域，表现比较差的主要就是外需导向，涨价的领域，也就是顺周期的领域。

所以如果把这些因素作为综合考虑，比如做行业选择组合，可以考虑的有电子、计算机、家电、建材、医药等。

总体思路观点

过去20年的信用扩张机制结束，随着房地产现在进入到一个新的均衡点，新的稳态，地方政府的隐形债务得到有效化解，要想再像以前一样，一旦放松地产，撬动很大规模的信用周期或者信用脉冲，从而带来需求很大的改善，这种框架可能已经失效了。

这时候政府边际投资的改善以及其他一些高增长的领域，是最值得分析的，也就是经济逐渐的从高杠杆驱动，信用驱动，逐渐走向了更加依靠内生的状态。

今年是各种不利的因素可能都集合在一起了，包括房地产的下滑，政府投资在前三季度有所回落，再加上外需也不振，企业又面临产能过剩和降价去库存的压力，所以经营状况确实有压力。

展望明年，内外需都有改善的逻辑，政府开支会增加，房地产有望企稳，外需也有望改善，企业也就不用再去降价去库存，企业的经营状况应该是小幅改善的。

外部流动性环境层面，今年整体来看是偏紧缩的环境，直到最近才边际缓解。明年相比之下，应该会有更好的外部流动性环境。所以明年预计是在政策加持，外部流动性环境改善之下，增量资金小幅流入，指数就有小幅的边际改善。

行业分化进入到一个大分化时代，不同的行业的方向和幅度可能都不太一样，就更加需要去重视结构性的选择风格和行业。过往两年这种偏价值、偏极小市值的风格，很有可能让位给偏成长型的风格。

选择行业思路，要更加重视景气趋势、过往的历史表现、产能结构以及所处的环境。

明年的环境比较适合去选择一些像AI应用硬件及应用，电子、计算机、智能驾驶、机器人、医药。

阶段性的就关注三大工程落地的时候所带来的一些需求的推动，包括家电、家具、工业金属等等。

下半年也可以考虑一下，如果产能边际改善的新能源。